回調(diào)空間有限

上周主要指數(shù)下跌，上證50跌幅最小，科創(chuàng)50跌幅最大，消費(fèi)和金融板塊相對(duì)抗跌，周期和成長(zhǎng)板塊跌幅較大。中期看，當(dāng)前市場(chǎng)估值處于歷史低位，穩(wěn)增長(zhǎng)政策將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)展開(kāi)修復(fù)，A股盈利有望改善。

圖為30大中城市商品房成交面積

12月中旬以來(lái)，A股市場(chǎng)從前期上漲再度轉(zhuǎn)為調(diào)整。上周主要指數(shù)悉數(shù)下跌，上證50跌幅最小，科創(chuàng)50跌幅最大。從市場(chǎng)風(fēng)格看，消費(fèi)和金融板塊相對(duì)抗跌，周期和成長(zhǎng)板塊跌幅較大。行業(yè)方面，電力設(shè)備、電子、建筑裝飾、煤炭、基礎(chǔ)化工跌幅居前。上周日均成交額6428.4億元，換手率也出現(xiàn)快速回落。

關(guān)注消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏

前期市場(chǎng)上漲主要源于經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)。國(guó)內(nèi)穩(wěn)地產(chǎn)政策發(fā)力和防疫政策優(yōu)化，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)期發(fā)酵，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫帶動(dòng)市場(chǎng)反彈。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議落地后，市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)再度回歸基本面。近期感染人數(shù)快速上升造成醫(yī)療資源緊張，超出市場(chǎng)預(yù)期，引發(fā)擔(dān)憂情緒。但部分城市感染高峰過(guò)后，出行開(kāi)始恢復(fù)，有望帶動(dòng)消費(fèi)復(fù)蘇。從地鐵客流量看，感染高峰期地鐵客流快速下行，但高峰期過(guò)后，地鐵客流重新上行，如北京、廣州、成都等城市地鐵客流已經(jīng)開(kāi)始逐日增加。春節(jié)后，疫情影響有望暫緩，未來(lái)消費(fèi)修復(fù)的節(jié)奏值得關(guān)注。

地產(chǎn)方面，12月地產(chǎn)銷售依舊偏淡。從30大中城市商品房成交面積看，12月同比仍然維持負(fù)增，尤其是上周以來(lái)跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，說(shuō)明需求端受到的影響較大。前期“金融十六條”“地產(chǎn)三支箭”等政策從供給端提供支持，但需求側(cè)的修復(fù)仍需等待。

海外市場(chǎng)波動(dòng)加劇

上周日本央行把十年期國(guó)債利率波動(dòng)上限從0.25%上調(diào)至0.5%。此次政策調(diào)整時(shí)點(diǎn)早于市場(chǎng)預(yù)期，海外市場(chǎng)波動(dòng)加大，美元指數(shù)走弱，日元走強(qiáng)。今年在美國(guó)、歐洲相繼加息的環(huán)境下，日本央行堅(jiān)持寬松的貨幣政策，導(dǎo)致日元大幅貶值。日債流動(dòng)性惡化、日本通脹壓力上行等因素使得日本央行選擇當(dāng)前時(shí)點(diǎn)對(duì)超寬松貨幣政策進(jìn)行調(diào)整。11月，日本核心CPI同比上漲3.7%，漲幅創(chuàng)40年來(lái)新高。后續(xù)若通脹進(jìn)一步上行，不排除日本央行貨幣政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向的可能。

由于高通脹壓力，2022年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息7次，美債利率和美元指數(shù)大幅走高，對(duì)全球其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)造成明顯壓制。自10月美國(guó)CPI低于市場(chǎng)預(yù)期后，11月CPI再度超預(yù)期回落，說(shuō)明美國(guó)通脹壓力有所緩解。美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議宣布加息50個(gè)基點(diǎn)，符合市場(chǎng)預(yù)期。雖然美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始放緩加息速度，但鮑威爾會(huì)后發(fā)言仍延續(xù)鷹派立場(chǎng)。他表示加息還有一段路要走，2023年不會(huì)降息。美聯(lián)儲(chǔ)2023年的加息終點(diǎn)預(yù)測(cè)從9月份4.6%上調(diào)至5.1%。從點(diǎn)陣圖看，19名成員中有17名認(rèn)為2023年終端利率至少要上調(diào)至5%，即2023年不會(huì)降息，且仍將加息75個(gè)基點(diǎn)。

政策支持力度加大

臨近年末，流動(dòng)性需求增加，容易引發(fā)資金面波動(dòng)。為維護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性穩(wěn)定，央行重啟14天逆回購(gòu)操作。從市場(chǎng)利率看，截至12月23日，DR007報(bào)1.5149%，繼續(xù)低位運(yùn)行，DR001報(bào)0.5474%，創(chuàng)歷史新低。

圖為DR007走勢(shì)

筆者認(rèn)為，明年國(guó)內(nèi)貨幣政策將保持偏寬松基調(diào)，但較2022年邊際收斂。尤其是總量方面，貨幣政策空間不大，結(jié)構(gòu)性工具將精準(zhǔn)發(fā)力。2023年一季度，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍有影響，為了加大對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度，貨幣政策有可能更為寬松，流動(dòng)性環(huán)境也將維持偏松狀態(tài)，但市場(chǎng)利率有望逐步向政策利率回歸。實(shí)體融資需求將逐步修復(fù)，但由于地產(chǎn)鏈復(fù)蘇較慢，居民部門信貸將呈緩慢修復(fù)走勢(shì)。信貸結(jié)構(gòu)將繼續(xù)優(yōu)化，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款回升，信貸仍將重點(diǎn)投向基建和制造業(yè)方向。財(cái)政政策方面，為了托底經(jīng)濟(jì)，預(yù)計(jì)2023年財(cái)政政策支持力度將進(jìn)一步加大，赤字率或小幅抬升至3%以上。

估值具有安全邊際

當(dāng)前市場(chǎng)估值接近歷史底部，存在安全邊際，有一定修復(fù)空間。2022年以來(lái)，由于俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息、疫情等因素影響，A股估值整體呈下行趨勢(shì)，目前已經(jīng)處于歷史低位。近期由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好再度下降，估值繼續(xù)回落。截至12月23日，滬深300PE為11.21倍，較2021年年末下行2.78倍，處于近十年來(lái)25.45%的分位；上證50PE為9.26倍，較2021年年末下行2.12倍，處于近十年來(lái)25.21%的分位；中證500PE為22.23倍，較2021年年末上行1.89倍，處于近十年來(lái)19.48%的分位；中證1000PE為27.43倍，較2021年年末下行9.46倍，處于上市以來(lái)8.87%的分位。與歷史上熊市底部區(qū)域?qū)Ρ龋?月底、10月底以及當(dāng)前位置估值水平都接近歷次熊市底部區(qū)域。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)看，目前滬深300和萬(wàn)得全A的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都在1倍標(biāo)準(zhǔn)差以上，配置性價(jià)比較高。未來(lái)隨著穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期提振市場(chǎng)信心，經(jīng)濟(jì)基本面逐步修復(fù)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。海外流動(dòng)性緊縮放緩，美債利率見(jiàn)頂回落，流動(dòng)性環(huán)境保持相對(duì)寬松。以上積極因素將驅(qū)動(dòng)估值修復(fù)。

綜上，從中期看，當(dāng)前估值處于歷史低位，具有一定的安全邊際，穩(wěn)增長(zhǎng)政策將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)展開(kāi)修復(fù)，A股盈利有望隨之改善。因此，市場(chǎng)短期調(diào)整空間有限，上行趨勢(shì)未改。未來(lái)隨著疫情影響減弱，更多政策積極發(fā)力，市場(chǎng)將逐步企穩(wěn)回升。