我們認(rèn)為A股“陽康”或早于預(yù)期，市場有望迎來復(fù)蘇牛，理由如下：

一、疫情達(dá)峰或早于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)有望加速修復(fù)

感染達(dá)峰或早于市場預(yù)期，我國或?qū)⒏觳饺肴后w免疫狀態(tài)，疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊有望快速消退。12月7日疫情優(yōu)化防控新十條落地后，疫后復(fù)蘇情況為近期市場關(guān)注的核心變量。12月上旬，專家多預(yù)計(jì)感染峰值或于明年一月中上旬到來。12月22日，國家傳染病中心主任張文宏預(yù)計(jì)上海一周內(nèi)就將達(dá)到感染峰值。結(jié)合我們觀察到的其他信息綜合判斷，本輪疫情感染達(dá)峰時(shí)間可能快于此前預(yù)期，從而縮短了疫情對經(jīng)濟(jì)的抑制時(shí)間，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望更早到來。

鐘南山表示，現(xiàn)在奧密克戎株引起的病變，基本上絕大部分在上呼吸道，極少發(fā)病到肺炎。隨著民眾對感染的擔(dān)心減弱，近期出行方面已有好轉(zhuǎn)跡象。根據(jù)攜程數(shù)據(jù)，12月7日至12月18日，國內(nèi)赴三亞機(jī)票預(yù)訂量同比去年增長近一成，環(huán)比上月同期（11月7日至11月18日）增長超8成；12月12日至12月18日，北京至三亞機(jī)票預(yù)訂量同比去年增長46%，機(jī)票均價(jià)同比增長14%。根據(jù)木鳥民宿發(fā)布的《2023元旦假期民宿預(yù)訂趨勢報(bào)告》顯示，預(yù)計(jì)元旦假期民宿訂單有望達(dá)到2022年元旦的1.5倍左右。同時(shí)，12月以來，預(yù)訂2023元旦假期的民宿訂單中，跨省民宿訂單占比近五成，跨省游復(fù)蘇跡象已現(xiàn)。中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)辦公室副主任尹艷林12月24日表示，“我國經(jīng)濟(jì)已挺過了最困難時(shí)刻”。往后看經(jīng)濟(jì)有望加速修復(fù)，為A股上行形成支撐。

二、美聯(lián)儲(chǔ)加息或?qū)⒎啪?，北向資金有望持續(xù)涌入

美東時(shí)間12月23日周五，美國商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國11月PCE物價(jià)指數(shù)同比增長5.5%，低于前值6%，為連續(xù)第五個(gè)月放緩。剔除食品和能源價(jià)格的核心PCE物價(jià)指數(shù)11月同比增長4.7%，低于前值5%。美國通脹數(shù)據(jù)已經(jīng)見頂并進(jìn)入持續(xù)下滑區(qū)間，2023年通脹壓力有望進(jìn)一步緩和。

今年為抗擊通脹，美聯(lián)儲(chǔ)采取了40年來最大力度的加息政策，全年累計(jì)加息7次共425BP，利率的迅速抬升能夠通過壓低需求來控制通脹，代價(jià)是經(jīng)濟(jì)受損。目前美國消費(fèi)者信心指數(shù)、制造業(yè)PMI等已經(jīng)較高點(diǎn)明顯回落，反映生產(chǎn)、消費(fèi)逐步趨弱。隨著美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)進(jìn)一步抬升利率，明年美國經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)較大。國際貨幣基金組織（IMF）在最新經(jīng)濟(jì)展望中將2023年美國經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)至1.0%，經(jīng)合組織（OECD）預(yù)測美國2023年增速為0.5%。

美聯(lián)儲(chǔ)12月加息50BP，加息幅度放緩，意味著美聯(lián)儲(chǔ)鷹派頂點(diǎn)已過，雖然美聯(lián)儲(chǔ)表示加息持續(xù)時(shí)間和終點(diǎn)利率水平可能高于預(yù)期，但目前市場對后續(xù)加息空間的預(yù)期并不高，5%或?qū)⒊蔀楸据喖酉⒌慕K點(diǎn)。我們認(rèn)為明年隨著美國通脹數(shù)據(jù)的進(jìn)一步回落，以及經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的逐步顯現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向可能早于預(yù)期，逐步計(jì)價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿將是明年資本市場的重要主線，外部流動(dòng)性環(huán)境對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將逐步從壓制轉(zhuǎn)向利好。

同時(shí)，明年美國經(jīng)濟(jì)大概率繼續(xù)走弱，而我國復(fù)蘇確定性較高，中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位將推動(dòng)全球比價(jià)視野下人民幣資產(chǎn)配置吸引力增強(qiáng)，北向資金有望持續(xù)流入支撐A股上行。自11月起北向資金已連續(xù)7周保持凈流入狀態(tài)，本周大盤雖有明顯回撤，但北向資金依然凈流入，體現(xiàn)了外資對后市的信心。

三、近期監(jiān)管部門加大對機(jī)構(gòu)投資股票市場的支持力度

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議結(jié)束后，證監(jiān)會(huì)指出要加快投資端改革，引導(dǎo)社?；稹⒈ｋU(xiǎn)基金、企業(yè)年金等各類中長期資金加大入市力度，推動(dòng)養(yǎng)老金投資公募基金盡快形成市場規(guī)模。目前第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金投資公募基金剛剛起步，預(yù)計(jì)明年將進(jìn)入加速發(fā)展階段，我們預(yù)計(jì)2023年或?qū)槭袌鰩?00億資金。長期來看，個(gè)人養(yǎng)老金對A股帶來的增量資金規(guī)?；?qū)⑦_(dá)到萬億級別。

此外，險(xiǎn)資不斷增大權(quán)益資產(chǎn)配置也有望為A股提供重要的長線增量資金。12月23日，銀保監(jiān)會(huì)表示，將完善分級分類差異化監(jiān)管措施，鼓勵(lì)償付能力充足、資產(chǎn)負(fù)債管理能力較強(qiáng)的保險(xiǎn)公司加大股票等二級市場權(quán)益類資產(chǎn)投資。積極創(chuàng)造條件，探索保險(xiǎn)資金長期穩(wěn)定投資股票模式，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者作用，加大優(yōu)質(zhì)上市公司股票投資。銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年9月末，保險(xiǎn)資金投資于股票和證券投資基金的規(guī)模為2.97萬億元，僅占保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)26.71萬億元的11.12%,距離監(jiān)管規(guī)定的保險(xiǎn)資金投資股票的上限20%仍有較大距離，未來險(xiǎn)資增配股市的空間充足。

總體而言，在監(jiān)管部門對機(jī)構(gòu)投資股票加大支持的背景下，機(jī)構(gòu)增量資金有望對A股市場提供有力支撐，市場情緒或?qū)⒓铀傩迯?fù)。

四、較寬松的宏觀流動(dòng)性環(huán)境利好股市反彈

今年美債收益率隨著美聯(lián)儲(chǔ)快速加息而大幅攀升，中美利差走向深度倒掛并驅(qū)動(dòng)人民幣之前大幅貶值，這對國內(nèi)貨幣寬松形成了外部約束。明年美債收益率有望隨著通脹和經(jīng)濟(jì)弱化而回落，而我國國債收益率有望隨著信用擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇而抬升，中美利差倒掛的狀態(tài)有望持續(xù)收窄，人民幣貶值壓力有望明顯緩解，這意味著明年國內(nèi)貨幣政策的外部約束將明顯降低，國內(nèi)政策空間進(jìn)一步打開。

人民銀行副行長劉國強(qiáng)12月17日在“2022-2023中國經(jīng)濟(jì)年會(huì)”上表示，就中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的貨幣政策要求而言，可概括為“總量要夠、結(jié)構(gòu)要準(zhǔn)”，而總量要夠，就是明年貨幣政策的力度不能小于今年。因此，為支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)明年央行將繼續(xù)降準(zhǔn)降息及使用結(jié)構(gòu)性工具進(jìn)行定向流動(dòng)性輸送，宏觀流動(dòng)性有望維持合理充裕甚至進(jìn)一步寬松，對股市形成利好。

短期來看，為維持年末流動(dòng)性平穩(wěn)，本周央行公開市場持續(xù)加大逆回購操作。Wind數(shù)據(jù)顯示，自本周一12月19日開始，央行除每日常規(guī)7天逆回購?fù)斗磐?，大額增加14天逆回購?fù)斗牛?2月23日進(jìn)行2030億元14天期逆回購操作。當(dāng)前SHIBOR利率及DR007利率等貨幣市場利率明顯低于逆回購招標(biāo)利率，市場流動(dòng)性較為充裕，利好股市上漲。

五、資金面有望持續(xù)改善，存量博弈僵局或被打破

基金發(fā)行端已出現(xiàn)回暖，整體基金倉位也有望提升?；鸢l(fā)行情況體現(xiàn)了投資者的總體情緒，同時(shí)也是市場增量資金的重要來源，近期偏股型基金發(fā)行端已出現(xiàn)改善，按基金成立日計(jì)算，11月股票型+混合型公募基金新發(fā)行236.54億份，較10月的179.83億份增長31.53%。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)估算，12月前三周較11月前三周股票型+混合型公募基金新發(fā)行份額漲幅在24.7%以上，12月偏股型基金發(fā)行份額有望繼續(xù)增加。

機(jī)構(gòu)倉位方面，根據(jù)Wind估算，截至12月22日，公募基金中開放式基金的股票倉位已降至62.30%，較9月初已下降8.23%。根據(jù)過去五年歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，公募基金倉位觸底后上證指數(shù)此后多隨基金加倉出現(xiàn)反彈。目前，配置相對較為靈活的私募基金倉位已出現(xiàn)回升，華潤信托陽光私募股票多頭平均倉位11月已明顯回升，環(huán)比增加9.64%。根據(jù)渠道調(diào)研，最近較多基金經(jīng)理感染新冠，機(jī)構(gòu)投資者操盤手“陽康”后資金操作或?qū)⒏踊钴S。

綜上，后續(xù)公募基金發(fā)行和倉位均有望反彈，私募基金倉位也有望持續(xù)回升，資金存量博弈僵局有望被打破，形成市場上行動(dòng)力。

六、 估值已調(diào)整到位，配置性價(jià)比已顯現(xiàn)

橫向來看當(dāng)前股市相對債市吸引力較大，主要指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已處于極值高位。從股債比價(jià)看，當(dāng)前上證指數(shù)、滬深300 ERP已進(jìn)入十年內(nèi)極值區(qū)間，創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50ERP已突破近十年正一倍標(biāo)準(zhǔn)差，意味著股票相對于債券的吸引力已經(jīng)顯現(xiàn)。隨盈利修復(fù)預(yù)期企穩(wěn)，或有更多資金由債券轉(zhuǎn)向股市。 

縱向觀察過去十年數(shù)據(jù)，主要指數(shù)及大部分行業(yè)估值已調(diào)整至歷史較低區(qū)間。截至12月23日，創(chuàng)業(yè)板指、上證指數(shù)、深證成指等主要指數(shù)估值均處于近十年歷史較低分位。31個(gè)申萬一級行業(yè)中，74%以上的行業(yè)處于近十年50%以下估值分位區(qū)間。市場整體估值已調(diào)整至低位，配置性價(jià)比已現(xiàn)。

綜上，無論是橫向比較還是縱向比較，目前A股估值均具有吸引力，當(dāng)前位置介入機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。

具體到行業(yè)配置方面，可結(jié)合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議看未來投資機(jī)會(huì)：

一、關(guān)注“擴(kuò)內(nèi)需”政策主線下的投資機(jī)會(huì)：

今年疫情反復(fù)對內(nèi)需，特別是對消費(fèi)，形成了明顯拖累，隨著疫情防控政策放開，明年疫情的影響有望明顯淡化，消費(fèi)等內(nèi)需恢復(fù)有望成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要力量。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，“著力擴(kuò)大國內(nèi)需求”，“要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置”，消費(fèi)方面，會(huì)議提出“支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務(wù)等消費(fèi)”，投資方面，會(huì)議提出“要通過政府投資和政策激勵(lì)有效帶動(dòng)全社會(huì)投資，加快實(shí)施“十四五”重大工程，加強(qiáng)區(qū)域間基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通”。

結(jié)合近日中共中央、國務(wù)院印發(fā)《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》和發(fā)改委發(fā)布《“十四五”擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略實(shí)施方案》來看，擴(kuò)內(nèi)需將成為明年的宏觀政策主線。

總體來看，居民消費(fèi)、新舊基建、制造業(yè)升級等將是明年政策提振內(nèi)需的重要領(lǐng)域，相關(guān)政策利好有望不斷落地，對應(yīng)資本市場相關(guān)板塊機(jī)會(huì)值得關(guān)注。

二、關(guān)注“安全”與“科技”的結(jié)合領(lǐng)域：

當(dāng)前國際環(huán)境復(fù)雜多變，俄烏沖突之下大國博弈加劇，“安全”對我國持續(xù)發(fā)展的重要性日益凸顯，而加快科技發(fā)展既是我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的重要戰(zhàn)略方向，也是我國實(shí)現(xiàn)“安全”需求的重要一環(huán)。

在安全方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出：“更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全”，“產(chǎn)業(yè)政策要發(fā)展和安全并舉”，“保證產(chǎn)業(yè)體系自主可控和安全可靠”等。

在科技方面，會(huì)議提出“狠抓傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)培育壯大”，“推動(dòng)‘科技－產(chǎn)業(yè)－金融’良性循環(huán)”，“科技政策要聚焦自立自強(qiáng)”，“布局實(shí)施一批國家重大科技項(xiàng)目，完善新型舉國體制，發(fā)揮好政府在關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)中的組織作用，突出企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位”，“加快新能源、人工智能、生物制造、綠色低碳、量子計(jì)算等前沿技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用推廣”等。

總體而言，以“科技”塑造“安全”，以“安全”推動(dòng)“科技”，“安全”與“科技”相輔相成將是未來政策發(fā)力的重點(diǎn)領(lǐng)域，從二者結(jié)合的角度來看，軍工、雙碳、信息安全、生物技術(shù)等都是未來值得關(guān)注的重要賽道。

三、關(guān)注房地產(chǎn)化解風(fēng)險(xiǎn)下的估值修復(fù)：

近幾年房地產(chǎn)領(lǐng)域在嚴(yán)格的政策調(diào)控下迎來長期拐點(diǎn)，今年房地產(chǎn)投資與消費(fèi)持續(xù)低迷，對經(jīng)濟(jì)形成拖累。但不可否認(rèn)的是，房地產(chǎn)上下游相關(guān)行業(yè)眾多，房地產(chǎn)依然是中國經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)離不開穩(wěn)地產(chǎn)。當(dāng)前地產(chǎn)調(diào)控基調(diào)已經(jīng)從“以壓為主”轉(zhuǎn)向”以保為主”，房地產(chǎn)供給端已迎來“三箭齊發(fā)”。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出：“要確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作，滿足行業(yè)合理融資需求，推動(dòng)行業(yè)重組并購，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況”，“要因城施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題，探索長租房市場建設(shè)”，“推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡”。

政策面對房地產(chǎn)“托而不舉”已經(jīng)十分清晰，房地產(chǎn)行業(yè)整體，特別是頭部房企的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯著緩解，市場預(yù)期和估值有進(jìn)一步修復(fù)的空間。同時(shí)，未來房地產(chǎn)領(lǐng)域洗牌不可避免，房企結(jié)構(gòu)分化或進(jìn)一步加劇，房地產(chǎn)領(lǐng)域集中度大概率進(jìn)一步提升，龍頭房企將從中受益。

四、關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的估值修復(fù)：

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺(tái)企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手?！?/p>

這里對平臺(tái)企業(yè)的功能定位給予了十分積極的表述，再次確認(rèn)了平臺(tái)企業(yè)“政策底”已過，監(jiān)管態(tài)度有望從“亮紅燈”為主轉(zhuǎn)向“開綠燈”為主，市場對已互聯(lián)網(wǎng)上市平臺(tái)企業(yè)的業(yè)績和估值預(yù)期有望進(jìn)一步修復(fù)。

五、關(guān)注老齡化、少子化下的政策紅利：

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“完善生育支持政策體系，適時(shí)實(shí)施漸進(jìn)式延遲法定退休年齡政策，積極應(yīng)對人口老齡化少子化?！?/p>

近年來我國生育政策不斷放寬，但每年出生人口不斷下降，少子化形勢日益嚴(yán)峻。同時(shí)，老齡化趨勢也正在快速且不可逆地到來，未來較長時(shí)間內(nèi)，我國將面臨較嚴(yán)峻的人口結(jié)構(gòu)變化形勢。在這種情況下，改善少子化并為老齡化做好充分準(zhǔn)備是我國人口政策的重要課題。在鼓勵(lì)生育方面，預(yù)計(jì)我國有望在生育補(bǔ)貼、托育服務(wù)、教育平等減負(fù)、女性就業(yè)權(quán)益保障等方面進(jìn)一步出臺(tái)強(qiáng)化政策。老齡化方面，政策面有望進(jìn)一步鼓勵(lì)加快養(yǎng)老護(hù)理、醫(yī)療養(yǎng)護(hù)、老年休閑娛樂、養(yǎng)老理財(cái)?shù)阮I(lǐng)域的發(fā)展。

變化總是危中有機(jī)，我國人口結(jié)構(gòu)變化雖然是我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展要面臨的一大問題，但過程中出臺(tái)的各項(xiàng)政策一定會(huì)對部分行業(yè)產(chǎn)生紅利，育兒產(chǎn)品消費(fèi)升級、嬰幼兒托育、醫(yī)療健康、休閑娛樂等領(lǐng)域均有望形成投資機(jī)會(huì)。

投資建議：

綜合前文所述六大信號，預(yù)計(jì)市場有望迎來復(fù)蘇牛，我們對后市堅(jiān)定看多，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)A股機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。

具體到行業(yè)配置方面，可結(jié)合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議看未來投資機(jī)會(huì)。居民消費(fèi)、新舊基建、制造業(yè)升級等將是明年政策提振內(nèi)需的重要領(lǐng)域，相關(guān)政策利好有望不斷落地。“安全”與“科技”相輔相成將是未來政策發(fā)力的重點(diǎn)領(lǐng)域，從二者結(jié)合的角度來看，利好軍工、雙碳、信息安全、生物技術(shù)等賽道。房地產(chǎn)領(lǐng)域集中度大概率將進(jìn)一步提升，龍頭房企將從中受益?！罢叩住币堰^，市場對已互聯(lián)網(wǎng)上市平臺(tái)企業(yè)的業(yè)績和估值預(yù)期有望進(jìn)一步修復(fù)。在我國人口結(jié)構(gòu)變化的過程中，育兒產(chǎn)品消費(fèi)升級、嬰幼兒托育、醫(yī)療健康、休閑娛樂等領(lǐng)域均有望享受政策紅利。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)政策推行不及預(yù)期；海外流動(dòng)性收緊超預(yù)期。