一、2022 年原油行情回顧

1.1 俄烏危機主導，今年油價先揚后抑

全年油價走勢可以大致分為三個階段： 

（一） 1月-6月，圍繞地緣風險引發(fā)供應不足的擔憂，推升油價震蕩上行。

1-2月世界疫情階段性好轉(zhuǎn)，大部分國家進入后疫情時代，社會經(jīng)濟活動回暖，需求逐漸恢復，加上地緣局勢持續(xù)升溫，油價上升至90美元/桶水平。2月24日爆發(fā)黑天鵝事件——俄烏沖突，油價一度沖高至139美元/桶，作為世界主要產(chǎn)油國的俄羅斯卷入戰(zhàn)爭，引發(fā)市場對供應的擔憂，盡管后續(xù)短暫出現(xiàn)和談跡象，但由于歐美持續(xù)出臺制裁禁運政策，OPEC+的減產(chǎn)執(zhí)行率依然較高，全球石油庫存處于歷史低位，油價處于震蕩上行階段。

（二） 6月-10月，宏觀壓力下，市場擔憂經(jīng)濟衰退拖累需求走弱。

6月美國發(fā)布CPI數(shù)據(jù)表明5月未季調(diào)CPI年率錄得8.6%，創(chuàng)1981年12月以來新高，大幅加息預期推升美元指數(shù)，油價承壓下行，世界各大央行跟隨加息，歐洲各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)均指向經(jīng)濟衰退預期，市場擔憂需求走弱，油價在宏觀壓力下震蕩走低。

（三） 10月-至今，需求弱現(xiàn)實和供應風險博弈，油價寬幅震蕩。

十一期間 OPEC+部長級會議決議減產(chǎn)200萬桶/日，超預期的減產(chǎn)動作為油價奠定階段性的“政策底”，有效提振市場信心，另外第四季度的俄油制裁存供應減少風險，共同為原油市場托底。但“政策底”并不等同于“基本面底”，第四季度中國疫情反復，現(xiàn)實需求難尋利好支撐，油價先揚后抑，二次觸底。11月底，WTI 近端月差今年以來首次轉(zhuǎn)入貼水結(jié)構(gòu)，說明供需偏緊情況大幅緩解。

12月以來俄油價格上限落地60美元/桶，市場分析限價對俄方影響有限。OPEC+決議維持現(xiàn)有減產(chǎn)規(guī)模，市場預計供應收緊不及預期，但是國內(nèi)疫情管控措施持續(xù)優(yōu)化，相關調(diào)整讓市場風險偏好快速回升，令需求預期向好，油價維持寬幅震蕩。

1.2 2022年第三季度油價呈現(xiàn)反季節(jié)性

根據(jù)季節(jié)性規(guī)律，國際油價一般在第一季度上漲，二季度筑頂形成年內(nèi)高點，三季度處于震蕩上行，四季度下跌。近三年疫情期間，由于供需錯配，油價走勢與季節(jié)性規(guī)律不匹配，自 2021 年下半年以來，國外逐漸步入后疫情時代，由于之前疫情導致上游產(chǎn)能下滑，供應回升緩慢，而需求恢復反彈較快，2022 年初油價以強勢開場，后續(xù)地緣風險溢價，加大了供不應求的擔憂，第一季度大幅上漲，二季度油價持續(xù)推升，四季度在供應端風險落地后，走勢呈下滑態(tài)勢，就油價表現(xiàn)來看一、二、四季度基本整體符合季節(jié)性走勢，但值得注意的是，上半年地緣風險持續(xù)發(fā)酵，供應短缺的擔憂掩蓋了需求弱勢的現(xiàn)實。

三季度油價呈現(xiàn)反季節(jié)性，一方面由于宏觀壓力下，經(jīng)濟衰退拖累需求預期，另一方面石油產(chǎn)品消費旺季不旺，高油價打壓了消費的積極性。風險溢價逐漸回落，市場回歸到需求弱現(xiàn)實。前期做多油價的一個重要理由（供應短缺）這一因素已經(jīng)被市場反應完全，后期油價在正常波動區(qū)間內(nèi)，更多由實際供需及預期來決定。

二、原油供應分析

2.1 明年OPEC將縮小減產(chǎn)幅度

盡管2022年以來油價高企，OPEC產(chǎn)量政策以小幅增產(chǎn)為主，整體產(chǎn)量穩(wěn)中有升，OPEC-13 全年產(chǎn)量高點為9月2970.4萬桶/日，仍未恢復至2020年大規(guī)模減產(chǎn)前水平（2020年4月3049.5萬桶/日）。年中伊核協(xié)議進入商議流程后無疾而終，伊朗約130萬桶/日的產(chǎn)能未能得到釋放。

OPEC產(chǎn)量增長不及預期，減產(chǎn)10國的實際產(chǎn)量始終低于目標配額。各個成員國在石油生產(chǎn)上，主要面臨三個問題，一是上游投資不足，產(chǎn)能增長有限甚至衰退；二是國家財政政策轉(zhuǎn)變，高油價帶來的財政盈余，選擇投入經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，未能完全轉(zhuǎn)化為上游開發(fā)投入；三是地緣政治影響，伊朗和委內(nèi)瑞拉仍在接受制裁，石油出口維持低位。

12月5日OPEC+會議維持原有減產(chǎn)規(guī)模，按目前的產(chǎn)量政策，2023年全年，OPEC減產(chǎn)10國的產(chǎn)量保持在2542萬桶/天，下一次聯(lián)合部長級監(jiān)督委員會（JMMC）將于明年2月初開會，部長級會議將在6月4日舉行。 

12月美國授權(quán)雪佛龍?zhí)岣咂湓谖瘍?nèi)瑞拉的石油產(chǎn)量，幫助這個石油儲量全球第一，石油產(chǎn)業(yè)卻日益萎縮的國家改善行業(yè)現(xiàn)狀。但雪佛龍表示不太可能在未來六個月為委內(nèi)瑞拉的石油生產(chǎn)帶來新的投資。預計美國將逐步放松對委內(nèi)瑞拉的制裁，明年委內(nèi)瑞拉的產(chǎn)量將有所上升。

2023年OPEC將平衡俄油制裁產(chǎn)生的影響，以及現(xiàn)實的供需情況，實行動態(tài)調(diào)整產(chǎn)量策略，有利于油市穩(wěn)定。隨著俄油供應下降、中國需求恢復，為了增加市場份額，預計OPEC將縮小減產(chǎn)幅度。

2.2 俄羅斯產(chǎn)量預計明年降下滑

俄羅斯2月底對烏克蘭開展軍事行動后，引發(fā)美歐大規(guī)模制裁。IEA和EIA預計制裁將導致下半年俄羅斯產(chǎn)量減少150-300萬桶/日。從實際情況來看，根據(jù)EIA和OPEC統(tǒng)計，俄羅斯產(chǎn)量在4月-5月短暫下滑后逐步回升，產(chǎn)量較年初受影響下滑約30萬桶/日。

受到制裁影響，逐步將原先運往歐洲的石油及其產(chǎn)品，轉(zhuǎn)向運至亞洲（主要是印度和中國），俄羅斯向中國海運出口增量在下半年以來穩(wěn)定在25萬桶/天左右。1-10月，沙特和俄羅斯是中國最大的石油進口來源國，分別累計占比 17.8%和17.4%。同比去年，沙特進口量上升0.30%，而俄羅斯上漲9.53%。

12月生效的“限價令”對當前貿(mào)易流變化影響有限，西方國家不希望出現(xiàn)俄羅斯供應受到嚴重威脅而導致油價飆升，進而再次加劇通脹和經(jīng)濟衰退的可能性。市場對俄油短缺的擔憂大幅緩解，一方面從目前烏拉爾原油價格判斷，俄羅斯自發(fā)減產(chǎn)的可能性較小，另一方面，俄油實貨貿(mào)易已逐步適應在制裁下運作。但是由于制裁不確定性，OPEC下調(diào)2023年俄羅斯液體產(chǎn)量（包括原油、凝析油和NGLs）預測，從2022年日均1096萬桶下調(diào)85萬桶，至1011萬桶。

2.3 美國原油產(chǎn)量上漲幅度有限

美國上游開采自2020年大幅縮減之后逐步恢復，2022年原油產(chǎn)量1-11月日均 1190萬桶，同比去年上漲86萬桶/天。完井數(shù)代表未來的產(chǎn)量，已鉆完井數(shù)（DUC）代表未來的產(chǎn)能，此輪復產(chǎn)中，由于活躍鉆機數(shù)恢復速度較緩慢，因此新開鉆井數(shù)恢復也相對緩慢，完井數(shù)的增加主要依靠消耗DUC，截至今年10月DUC 庫存井數(shù)4408口，較年初下降11%，較2020年6月高點8797口，已下滑了50%。隨著近期新鉆井提高增速，DUC消耗速度放緩，有企穩(wěn)上升的趨勢。EIA月報小幅上調(diào)了對今明兩年原油產(chǎn)量增長的預測，分別上升至 1187/1234萬桶/日，預計在高油價以及局部能源危機的驅(qū)動下，美原油產(chǎn)量 2023年將小幅上漲約50萬桶/天。OPEC 月報預測2022年和2023年美國石油產(chǎn)量分別1182萬桶/日和1260萬桶/日，即增長約78萬桶/日。

三、原油需求分析

3.1 原油現(xiàn)實需求疲軟

各大金融機構(gòu)均預測明年經(jīng)濟衰退的概率較大，國際貨幣基金組織（IMF）10 月11日發(fā)布《世界經(jīng)濟展望報告》，預計2023年全球經(jīng)濟增速將進一步放緩至 2.7%，較7月預測值下調(diào)0.2%。原油需求增速在疫情前5年（2015年-2019年）的平均水平為1.77%，明年第一季度需求增速1.53%，之后二三四季度需求增速為2.58% / 2.51% / 2.27%，均高于歷史平均水平。

美國石油產(chǎn)品消費整體處于歷史平均水平，分品種看，汽油呈現(xiàn)旺季不旺的特征，主要由于通脹水平高企，汽油高消費抑制出行需求。餾分油消費支撐相比汽油更強，一方面由于歐洲盟友的柴油進口需求，另外美國經(jīng)濟仍有一定韌性，產(chǎn)生對柴油的需求。航空業(yè)的復蘇，使航煤消費整體走勢處于歷史平均水平。

歐美經(jīng)濟狀況低迷，抑制原油消費。制造業(yè)PMI反映了各主要經(jīng)濟體制造業(yè)景氣程度，PMI數(shù)值越高，經(jīng)濟活力越大，需求越高，對油價利多。OECD同比變化與PMI具有強相關特征（相關系數(shù)0.70），該指標于2022年3月進入負值區(qū)間，當前該指標短期內(nèi)尚未真正觸底，我們認為該指標約在負值區(qū)運行20個月，意味著 PMI在未來10個月將持續(xù)處于低迷狀態(tài)，目前歐美制造業(yè)PMI已跌至50以下，工業(yè)需求偏弱，反映到油價上，即表現(xiàn)為上行驅(qū)動減弱，價格重心下移。

3.2 未來需求增量看亞洲

中國2022年原油需求同比去年下滑0.18萬桶/天，降幅1.2%。主要由于第二季度以及年底疫情管控趨嚴，社會經(jīng)濟活動受到影響，拖累原油消費，山東地煉開工率在年初有明顯下滑，最低跌至不到50%。政府為緩解產(chǎn)品庫存壓力，9月決定額外發(fā)放1500萬噸成品油出口配額，煉油廠也爭相增加出口，因此原油進口數(shù)量自10月起有明顯提升，10月、11月中國原油進口量同比去年分別上漲14%和12%。

近期疫情管控優(yōu)化提振需求預期，原油主要進口和需求國中國——已陸續(xù)優(yōu)化疫情管控，但由于疫情高峰還未來臨，觀察需求好轉(zhuǎn)需要等待疫情拐點之后，經(jīng)濟恢復活力可能需要等到2023年第二季度，推動原油真實需求走強。

從全球原油需求預測表上看，2023年全球原油需求（OPEC預測）增量主要來源于亞洲，其中中國和印度為主要貢獻國家，OECD總需求2023年仍未恢復至2019年水平。三大機構(gòu)EIA/OPEC/IEA分別預計2023年原油需求增量為100/222/170萬桶/日。

四、?供需總結(jié)及油價走勢展望

4.1 2023年歐美原油庫存預計持續(xù)處于低位

美國產(chǎn)量增幅有限，EIA 預計美原油產(chǎn)量2023年將同比小幅上漲約50萬桶/天。雖然美聯(lián)儲激進加息與經(jīng)濟活動放緩之間存在滯后，歐美上半年可能進入淺衰退，存在石油需求承壓的預期。但是歐盟對原先最大的進口來源俄羅斯采取禁運，海上石油禁運已經(jīng)開始實施，于明年2月將實施成品油禁運，因此歐盟部分進口將轉(zhuǎn)向美國的原油和成品油作為能源替代，促使美國煉廠開工率保持高位。美國商業(yè)原油庫存受SPR停止釋放、煉廠投產(chǎn)和出口增加影響，預計維持低位運行。OECD庫存仍處于歷史低位水平。

4.2 上半年累庫油價承壓，下半年需求拉動油價

我們預計，2023年上半年真實需求恢復有限，一方面，2月迎來俄羅斯成品油制裁禁運，由于亞洲煉化產(chǎn)能處于高位，成品油進口消化能力有限，俄成品油出口受阻可能倒逼原油減產(chǎn)。另一方面，2022年12月，作為主要的原油消費和進口國——中國，陸續(xù)優(yōu)化疫情管控措施，盡管需求提升存在利好預期，但短期由于疫情范圍擴大，需求實質(zhì)性恢復預計要等到2023年第二季度。OPEC組織下調(diào)第一季度石油需求預期，敦促各方保持謹慎。

全年價格預測上，全球經(jīng)濟衰退預期促使高盛將明年第一季度和第二季度的布倫特原油平均價格預測從110美元分別下調(diào)至90美元和95美元，同期WTI原油價格預測從105美元分別下調(diào)至95美元和89美元。

從結(jié)構(gòu)來看，Brent和WTI近端轉(zhuǎn)入Contango結(jié)構(gòu)，顯示市場對明年第一季度的供需寬松預期，根據(jù)供需平衡表測算，預計上半年第一季度整體小幅供大于求，第二季度由于非OPEC石油供應增加，出現(xiàn)更明顯累庫情況，油價延續(xù)下行節(jié)奏。

我們預計，2023年下半年原油市場需求增速會逐步提升，供需進入偏緊格局，開啟去庫節(jié)奏。我們預計OPEC將平衡俄油制裁產(chǎn)生的影響以及現(xiàn)實的供需情況，實行動態(tài)調(diào)整產(chǎn)量策略。油價將受到支撐上行至高點，之后下跌進入下一輪周期。風險點在于，俄羅斯石油和成品油制裁兌現(xiàn)，以及中國需求恢復節(jié)奏。