12月，盡管需求在年底出現(xiàn)了季節(jié)性走弱跡象，但供需并未出現(xiàn)顯著過剩趨勢，銅價小幅下跌后又迎來反彈。不過，筆者認為，明年一季度銅價表現(xiàn)不宜過度樂觀。

需求出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱跡象

臨近年度消費淡季，國內(nèi)現(xiàn)貨升水重心明顯回落，LME現(xiàn)貨維持貼水狀態(tài)，上海進口銅提單溢價不斷走低。由于2023年春節(jié)時間較往年偏早，部分線纜企業(yè)計劃提前停產(chǎn)收尾，終端需求訂單轉(zhuǎn)向疲軟。此外，受各地社會面大面積感染影響，下游企業(yè)停工數(shù)量增加，短期內(nèi)加大了需求走弱的幅度。綜合各方面因素，國內(nèi)電解銅制桿、再生銅制桿企業(yè)訂單減少，周度開工率大幅下滑。但是，需求下滑并未引來庫存的增加。

以三大交易所和上汽保稅區(qū)庫存之和作為全球銅顯性庫存觀察指標來看，上年四季度至當年一季度，其變化具有明顯的季節(jié)性規(guī)律。2016年至2022年，對應(yīng)周期全球銅顯性庫存平均最大累積幅度為36.1萬噸，其中最少的是2021年，僅為19.5萬噸；其次為2022年，為24.7萬噸；最多的是2017年和2020年，分別為55.9萬和55.4萬噸?？傮w來看，累庫幅度與當年一季度銅價漲跌具有一定關(guān)系，累庫幅度越低，銅價上漲概率越大。

11月10日，全球銅顯性庫存創(chuàng)下歷史新低，為18.6萬噸，但直至12月下旬，累庫幅度僅為2.2萬噸，顯著低于市場預(yù)期。不過，在歐美經(jīng)濟面臨下行壓力的情況下，銅需求存在走弱預(yù)期，因而庫存在11月中旬見底反彈后，持續(xù)累庫預(yù)期增強。但是，持續(xù)低位運行的銅庫存表明，銅供需仍舊是緊張的，這對銅價形成有力支撐。如果2023年一季度累庫幅度偏低，那么二季度國內(nèi)將迎來疫情防控優(yōu)化之后的首個“金三銀四”旺季，需求有望顯著增長，銅將再度得到強有力的基本面支撐。基于這樣的思考邏輯，銅價在當前位置的下跌壓力較為有限。但是，我們認為，這一邏輯大概率被證偽，其不足以成為未來銅價走勢樂觀的理由。

供給存在恢復(fù)預(yù)期

根據(jù)歷史漲跌統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2013年至2022年的10年內(nèi)，春節(jié)前1個月銅價實現(xiàn)上漲的比例達到70%，但1月銅價上漲僅出現(xiàn)2次，另外8次均下跌，10年平均跌幅為1.8%。如果周期擴大至整個一季度，漲跌分布沒有明顯的偏移，但平均值是下跌2.6%。總而言之，從統(tǒng)計規(guī)律來看，明年一季度銅價下跌預(yù)期更強。

從經(jīng)濟和基本面的潛在變化方向來看，明年一季度銅價下跌概率也更大。海外方面，美聯(lián)儲大概率還將實施最后兩次加息，盡管加息幅度或較前期明顯放緩，但加息末期，美國經(jīng)濟大概率會出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)弱跡象，加息結(jié)束后會面臨更大的下行壓力，加重市場對歐美經(jīng)濟衰退的擔憂。從基本面的角度來看，明年一季度累庫可能超預(yù)期，供給存在恢復(fù)預(yù)期，包括傳統(tǒng)頭部礦山和廢銅回收。根據(jù)智利銅業(yè)委員會預(yù)測，智利2022年銅供給減少5.8%，但2023年將實現(xiàn)7.5%的增長。

市場分析認為，在2022年低基數(shù)背景下，2023年傳統(tǒng)頭部礦山實現(xiàn)恢復(fù)性增長的可能性較大。換言之，盡管過去1個多月的時間銅顯性庫存上升幅度不及預(yù)期，但明年一季度庫存迎來大幅上升的可能性較大。

綜合來看，目前供需未明顯過剩，銅價短期面臨的下行壓力不大，但未來3個月不宜過度樂觀，銅價整體易跌難漲。