一、居民修復兩張表是明年經(jīng)濟復蘇的基石

隨著中央經(jīng)濟工作會議落下帷幕，市場不約而同的把明年經(jīng)濟增速目標錨定在5%附近。對應到三駕馬車如何擺布？外需大概率是負貢獻。由于此前的高景氣，雖然10-11月美元出口連續(xù)負增，今年全年的出口增速仍將在7%以上。明年出口下臺階，對經(jīng)濟增長的拖累將達到1個百分點。部分內(nèi)需也難再有正貢獻。1-11月，制造業(yè)投資同比增長9.3%，是2015年以來的次高點（不考慮2021年）；全口徑基建同比增長11.6%，自2017年以來首次重回兩位數(shù)?？紤]到今年制造業(yè)利潤增速高位回落、明年繼續(xù)遏制地方隱性債務增量，制造業(yè)和基建投資大概率要有所減速。

經(jīng)濟復蘇的重任自然落在消費和房地產(chǎn)上，既有壓力，也有潛力。今年1-11月，房地產(chǎn)開發(fā)投資/商品房銷售面積累計同比-9.8%/-23.3%，11月單月同比進一步降至-19.9%/-33.3%，如此局面自有統(tǒng)計以來從未有過；1-11月，社會消費品零售總額累計同比-0.1%，亦是自有統(tǒng)計以來歷史同期的首次負增。

消費和購房大部分是居民行為，背后是居民部門的兩張表。

消費對應的主要是現(xiàn)金流量表。定性來說，近年消費降速源于兩方面原因：1）收入增速下降；2）消費傾向下降。定量歸因，用“可支配收入”衡量“收入”，用“消費支出/可支配收入”衡量“消費傾向”，則有“支出=消費傾向*收入”，進一步有“1+支出同比增速=消費傾向同比*（1+收入同比增速）”，可得“Δ支出增速≈Δ消費傾向同比+Δ收入增速”。帶入數(shù)據(jù)，今年前三季度居民人均消費支出同比增長3.5%，2019年同期增速是8.3%，可見疫情以來居民消費支出增速下降了4.8%，其中收入增速下降的貢獻度達到74%（現(xiàn)金流量表），消費傾向下降的貢獻度則為26%（資產(chǎn)負債表）。

購房對應的主要是資產(chǎn)負債表。由于居民樂于保持相對穩(wěn)定的資產(chǎn)負債率，當部分資產(chǎn)價值縮水時，居民會傾向于減少負債，同時調(diào)整資產(chǎn)端的配置。受長時間緊縮性政策的影響，70大中城市新建商品住宅價格同比自2019年4月就開始持續(xù)回落，今年4月進入負增區(qū)間，11月跌幅進一步擴大至-2.3%。隨著居民部門的主要資產(chǎn)房地產(chǎn)價值出現(xiàn)縮水，疊加今年風險金融資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，居民開始在資產(chǎn)端減配房地產(chǎn)和風險金融資產(chǎn)、大量增配現(xiàn)金（存款），在負債端減少房貸、消費貸以及經(jīng)營貸的敞口。這一過程產(chǎn)生了所謂的“超額儲蓄”，也給經(jīng)濟和資本市場帶來一系列影響：商品房銷售和房價下行壓力進一步加大、消費走弱、風險金融資產(chǎn)估值壓縮、貨幣流動性寬松。

由此可見，居民現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負債表的修復狀態(tài)，將決定明年經(jīng)濟復蘇的成色，對風險金融資產(chǎn)的分子和分母兩端也有重要影響。本篇報告我們將主要討論消費、超額儲蓄、現(xiàn)金流量表和通脹等問題，關于資產(chǎn)負債表、房地產(chǎn)和風險資產(chǎn)的分析將在下一篇報告中展開。

二、消費復蘇的關鍵在于恢復流量而非超額儲蓄

1. 消費傾向下降只能解釋超額儲蓄的12%

我國居民存款增長的斜率長期基本保持穩(wěn)定，近十多年來發(fā)生過兩次相對明顯的變化。第一次是從2018年下半年到2021年，存款增長斜率提升，主要原因是2018年資管新規(guī)后居民存款從表外回表，2020年疫情之后又增加了消費傾向系統(tǒng)性下降的影響。第二次是2022年以來，存款增長斜率再次提升。將超額儲蓄定義為“居民存款相對于原有路徑的提升幅度”，對比18H2-21年和22年以來的居民存款增長路徑，可以估算今年前三季度居民的超額儲蓄約為4.1萬億。

消費傾向下降的貢獻有多少？假設前三季度的居民消費傾向與去年同期持平，在相同收入水平之下，人均消費支出將提升1.7%，對應到30多萬億的體量，相當于消費傾向下降導致居民消費支出少增約5000億，對4.1萬億超額儲蓄的貢獻僅為12%。

相比之下，今年前三季度商品房銷售額同比下降3.5萬億，較19-21年路徑的超額降幅更達到4.6萬億。按照4成首付比例計算，相當于居民購房支出超額減少1.84萬億，貢獻了超額儲蓄的45%。另外，基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，今年3季度末的資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)模為68.3萬億，較年初僅增長0.5萬億，去年/前年同期則大幅增長6.9/3.9萬億，平均相差3.9萬億。因此，今年居民超額儲蓄的形成，主要是居民調(diào)整了資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，增配現(xiàn)金、減配房地產(chǎn)和風險金融資產(chǎn)，消費傾向下降的貢獻比較少。

如果明年居民消費傾向恢復到19-21年的路徑上，將在收入增速不變的情況下拉動消費支出增速0.6%；如果今年形成的超額儲蓄中由消費傾向下降貢獻的部分的30%-50%重新形成消費支出（代表報復性消費），對明年消費支出增速的拉動在0.5%-0.9%。

至于超額儲蓄中由居民調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)所貢獻的部分，除非居民對于遠期預期的樂觀程度明顯提升，否則將資產(chǎn)變成消費支出的難度比較大。但是，在消費之外，居民資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)的潛在變化仍將對明年經(jīng)濟和市場產(chǎn)生重要影響，我們將在后續(xù)報告詳述。

2. 消費復蘇的關鍵在于流量，疫情仍是主要不確定性

居民現(xiàn)金流量表中流入體量最大的當屬工資性收入，占到可支配收入的6成左右。這部分收入增速與名義GDP增速高度相關，因此恢復流量的關鍵是要恢復經(jīng)濟流通。

經(jīng)濟的本質(zhì)就是流通循環(huán)，疫情對經(jīng)濟的最大沖擊正是阻斷了流通。隨著防疫政策系統(tǒng)性調(diào)整，疫情對經(jīng)濟流通循環(huán)的威脅不再是限制性政策，而是病毒本身，這將同時關系到居民活動強度（需求）和勞動力短缺風險（供給）。可以說，疫情三年之后，明年消費復蘇前景的主要不確定性仍然來自疫情，需要我們密切關注奧密克戎疫情的頻率和強度。

幾項研究成果值得關注：1）相比于阿爾法和德爾塔，奧密克戎感染者的抗體有效性衰減速度明顯加快；2）奧密克戎變異株五花八門，二次感染概率與新變異株的免疫逃逸能力密切相關，例如海外在BA.1/2大范圍流行后，BA.4/5仍然造成了大量感染，然而病毒變異的路徑卻難以預測；3）變異株的毒性發(fā)展不一定是單調(diào)遞減，目前奧密克戎的毒性只是低于德爾塔，BA.5導致的住院率反而稍高于BA.2；4）適時接種疫苗/感染史可以降低感染/再次感染后的風險；5）美聯(lián)儲統(tǒng)計了30個國家在20Q2和20Q4兩輪疫情期間的樣本，20Q4期間居民在同等限制性政策下展現(xiàn)出更高的活動水平，經(jīng)濟增長也在同等活動水平下展現(xiàn)出更高的恢復水平。

由此我們可以進行一些基本推測：1）奧密克戎疫情的頻率和強度主要取決于具有高免疫逃逸性新毒株的誕生頻率和毒性，從BA.1/2到BA.4/5再到BQ.1/XBB，歷史規(guī)律似乎是1-2個季度，然而這具有一定偶然性，甚至是運氣成分；2）我們可以通過保持適當防護措施、定期接種加強針疫苗來降低每一次疫情的潛在風險，特別是“壞運氣”的風險；3）盡管疫情可能會周期性反復，只要病毒毒性保持在“低水平”、防疫政策放寬，居民活動和經(jīng)濟活動都將展現(xiàn)出對疫情的適應性，逐漸恢復到更高水平，而疫苗接種和醫(yī)療保障進一步有利于降低復蘇的不確定性。

今年前三季度，全國居民可支配收入同比增長5.3%，名義GDP同比增長6.2%，分別較20-21年同期下降了1.8%/1.3%，預計全年收入和名義GDP同比增長3.5%/4.9%。如果明年實際GDP增長5%、名義GDP增長6.0%-6.5%，則明年全年居民收入增速有望較今年回升2.0%左右；疊加消費傾向恢復貢獻的0.6%和超額儲蓄再支出貢獻的0.5%-0.9%，明年的居民消費支出增速有望恢復到4.8%-5.2%，這大概對應了6.0%-6.5%的社零增速水平（預計今年全年同比-0.7%），介于20-21年兩年同比（4%）和19年當年同比（8%）之間。

三、從消費復蘇原理看明年居民通脹

由于本篇報告主要討論居民消費，我們主要關注代表居民通脹的CPI，具體關注貨幣效應之外的供需平衡問題。

觀察明年消費復蘇的構(gòu)成，消費傾向恢復/超額儲蓄再支出/收入增速回升的貢獻度大致是20%/20%/60%。其中，收入增速回升的前提是居民從事更多勞動或生產(chǎn)經(jīng)營活動，屬于“需求和供給的同步增長”，合計占比6成；消費傾向恢復代表明年與消費有關的超額儲蓄減少，超額儲蓄再支出代表報復性消費，屬于“單邊增長的需求”，合計占比4成，占明年居民消費總量的1.2%。考慮到當前偏高的失業(yè)率水平（11月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.7%），勞動力供給應該具備1%左右的彈性。從這個角度看，明年核心CPI較當前0.6%的低水平有回升動力，但缺乏大幅上升的基礎。

這與2021年下半年美國核心CPI大幅上行的原理有明顯差異。需求端，美國居民當時同樣積累了大量超額儲蓄，不過主要來源是政府直接“發(fā)錢”，支出傾向極高，因此在下半年防疫放松后釋放了巨大的復蘇彈性。供給端，美國防疫放松階段面對的是德爾塔毒株，毒性明顯高于當前的奧密克戎，因此很快出現(xiàn)了嚴重的勞動力短缺和供應鏈紊亂現(xiàn)象（21年底展望美國通脹時最常提到的邏輯）。供需兩端的明顯錯配，是大幅推升2021年下半年美國核心通脹的重要原因。

對于國內(nèi)，居民的超額儲蓄大部分來自資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，支出傾向較低，需求的復蘇將是相對溫和的。供給端，奧密克戎疫情的勞動力沖擊程度目前不算高，且上文提到6成左右的消費需求復蘇背后是“供需同步增長”。如果反之，后續(xù)疫情形勢變化加劇勞動力短缺，消費需求的復蘇同樣要打折扣。如果明年年底核心CPI回升到2.5%-3.0%，那么在偏弱的豬價和油價前景下，CPI觸及3%的概率相當?shù)汀?/p>

風險提示：

疫情形勢變化超預期；海外經(jīng)濟下滑幅度超預期。