諸行無常：大千萬物都是剎那生滅、轉瞬即逝的。在市場極端情況下，色即是空，空即是色。

諸行是苦：市場情緒在欲望和恐懼間回旋搖擺。執(zhí)于獲利使我們?yōu)榇蟊笙驳乃浊殡s務所煩擾。要蕭然物外，方能自得天機。

諸法無我：市場在周期中循環(huán)往復地運行。千金散盡，天生我材。

諸行無常

無常是佛教哲學中綱舉目張的基本教義。它是諸行三相其一，涉及因緣變化、生住異滅。佛法認為世間一切存在無一例外都是相互依存，互為因果的，此有故彼有，此無故彼無。其是“剎那生滅、稍縱即逝且難有常恒不變之相”（大衛(wèi)&斯蒂德）?！爸T行無常，是生滅法，生滅滅已，寂滅為樂?！?/p>

如果以我市場預測的準確度來評判審視我2022年的工作得失，這無疑是我頗有先見之明的年份之一。但諸行無常，人心惟危，往往于計劃之外橫生變故，不遂人愿。在2022年的大部分時間里，這種市場洞察力并未能使我的職業(yè)生涯開花結果，休征嘉應。相反，洞燭機先后卻隱忍無力，宛如《荷馬史詩》中不為世人所聽信的先知卡桑德拉在最后的日子里傲然謝幕，不辟斧鉞。

圖表1: 2022年我做出的關鍵市場預測一覽。

資料來源: 彭博，思睿研究

在圖表1中我總結了自己在2022年做出的關鍵市場預測。2022年2月14日，我就當時中國市場已經“明顯見頂”，人民幣貶值在即，資本外流迫在眉睫疾呼預警。當時，我進一步預警，人民幣貶值將意味著全球市場風險扶搖直上。驀然回首，那正是2022年環(huán)球市場高處不勝寒的頂點。

2022年3月16日盤前，基于當時史詩級的空頭頭寸，我預測了“勢如破竹的技術性反彈將不日而至”，但同時警告說“反彈之后，市場很有可能二次探底”。在歷經長達五個月職業(yè)變動的間隔期后，我于當年10月31日發(fā)表了題為《“Mai! Mai! Mai!”》的研報，開始正式地空翻多。而彼時望風披靡的中國市場正遭受前所未有的拋售狂潮。11月1日，我的后續(xù)推文預告了中國重啟，成為了此輪歷史性上漲行情的起點，也被投資界譽為“萬億一推”。自此數(shù)月，中國資產的上漲行情風頭一時無兩，境內外投資者接踵而歸，紛至沓來。

2022年中國市場深陷于兩輪大熊市的泥淖——股票的熊市近乎貫穿全年，而債券的熊市于年末最后兩個月姍姍來遲（我們將在后面的章節(jié)中探討債市的熊市）。盡管我對中國股市的風險預警最終被證明是顛撲不破的，但它與中國傳統(tǒng)文化對動蕩無常的忌諱抵觸相悖。

雖然中國文化對于周期的研究由來已久，但國人對市場波動往往避之不及，不以為然。對中國文化而言，時間是周而復始的。這種循環(huán)往復的時間概念，與西方哲學中線性的時間觀截然相反。西方哲學秉持著“人不能兩次趟過同一條河”的觀念。因為人非故人，河非彼河。東西方哲學對于時間迥然各異的理解，有助于解釋為何時光穿越是風靡西方電影的主題，而輪回和來世則為中國觀眾鐘愛有加。

基于這樣循環(huán)的時間觀，中國文化往往“以時間換空間”，運用時間以化解風險。早在上世紀90年代，上海股市經歷著“成長的鎮(zhèn)痛”，風高浪急。當時的市場管理哲學，是延長市場下行的時間，并隨著時間的推移在投資者群體中分散損失。這一理念成為在岸市場每日漲跌停板和t+1結算機制設立的濫觴。伴隨著時間的首尾相繼，跌跌不休的股票最終會寂滅涅槃，獲得足夠的喘息之機東山再起。在中國文化里，市場下行的狀態(tài)是相續(xù)無常的。

圖表2: 中國市場的波動性高于美國市場。

資料來源: 彭博，思睿研究

這種對市場波動的成見，抑或是抑制波動性的固有愿望，不可避免地引致了系統(tǒng)的淤積堵塞。眾所周知，系統(tǒng)性風險無法分散，只能轉嫁。這也意味著，即使對金融專業(yè)人士而言，風險也無法有效地被識別和定價。對于風險合理定價的市場功能因此被扭曲，市場從而無法正常運作。

在這樣的系統(tǒng)中，風險往往被低估，因此回報過高。簡而言之，由于對波動性的執(zhí)拗，市場往往定價過高。這解釋了緣何中國在岸市場慣常被高估，尤其是相對于香港等離岸市場而言。A/H股溢價率常年遠高于100%，并在互聯(lián)互通機制啟動后水漲船高，更勝從前（圖表2）。

這也解釋了為何在岸市場容易出現(xiàn)陣發(fā)性的波動 ——由于過高的估值較難被修正，同時系統(tǒng)性風險不斷累積。如同在洪水洶涌而至時試圖阻擋湍急河流的堤壩一樣。到最后，滔滔洪水急湍甚箭，猛浪若奔，以至于吞沒層層堤壩，或者必須手動決堤以釋放鯨波怒浪。

這樣的市場結構還表明“市場空頭”，即可自由地持有與共識相反觀點的交易者的缺失。這些沒有現(xiàn)成頭寸的看跌交易者，在市場奔流直下、價格跌至這些先前看空者認為有價值的水平時，可以搖身變作流動性的提供者，成為交易的對手方。所有市場危機都是流動性危機。市場大跌期間交易對手進而流動性的缺失，意味著這種跌勢有時候很可能會是雷霆萬鈞且摧枯拉朽的。如是，期盼“國家隊”出手救市成為一種信仰和情節(jié)。

此外，不言而喻的看空觀點是否會以任何方式影響市場運作？從存在主義的角度來看，當然可以。由于無法表達相反的觀點，其通過風險價格的扭曲來對市場施加影響。簡而言之，若人人都持有相同的頭寸，市場和交易均無從而生，流動性也無從談起。

在中國市場里，關于“定價權”的討論不絕于耳。爭論的焦點在于，通過比較囊中資金多少，來斷定哪一方在制定市場價格方面占據(jù)上風。然而，定價權并不在于哪一方手握更充裕的資金，而在于哪一方的觀點更持重有力——因為市場是邊際定價的。海量資金也許能在須臾間裹挾左右市場價格，但它“不可能一直愚弄所有人”（林肯）——只需回顧一下，2022年美國不少巨無霸的成長型公司，其估值高昂的股價卻狂瀉80%，一朝星落云散、墜入塵埃。市場的本質是集思廣益，思想交流，正如其之于資本流通的意義。

市場的潮起潮落與人生的跌宕起伏有著異曲同工之妙。洞若觀火的市場預測未必會獲得應有的回報。而市場拋售的浪潮確乎為下一階段的市場復蘇和重煥生機播下種子。閱讀被奉為金科玉律的投資經典往往不能帶來真正超越共識的真知灼見，除卻收獲些許瑯瑯上口的名人名言裝點門面。真實的人生遠不止眼前的荒腔走板。這便是市場和人生的無常。

諸行是苦

在佛教哲學中，諸行三相其二，是婆娑世界無處不在的苦痛和受難，以及我們如何甘之如飴并隨之寂滅止息。這種苦痛的產生，不僅源于大千萬物白云蒼狗的剎那即逝和相續(xù)無常，還在于我們對這些虛無幻滅的云霓之望和勘不破的執(zhí)念。

這種難以饜足的渴求，使我們深陷永無止境的輪回與凡俗存在而不得超脫，歷盡苦難。它同時也指 “吸引和相斥的無盡循環(huán)，使自我永存” （佩尤托）。用市場術語來說，是希望和恐懼逐花易色、飛針走線地編織出一幅市場歷史的織錦。而我們大多數(shù)人都坐困愁城，不能自拔。

2022年是第二相的最佳印證。中國市場的欣喜若狂和困頓失意經由市場的史詩級波動體現(xiàn)得淋漓盡致。2022年初，當恒指接近2022年約25,000點的峰值之際，南下資金蜂擁而至，于港股市場掀起一波歇斯底里的搶購風潮。與每一次市場春風得意馬蹄疾的劇情如出一轍，交易員們將此輪交易美其名曰 “爭奪香港市場的定價權”。

我們在2022年初的某個階段，也未能免俗地被港股相對于在岸市場較低的估值、一些看似獲得強力買入支撐的關鍵技術點位，以及港股在美股市場疲軟態(tài)勢下展現(xiàn)出的韌性所吸引。但我們最終擯棄了這一觀點立場，因為我們注意到上證和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2022年2月14日前后“明顯見頂”(圖表1)。

圖表3: 2022年，中國消費者/收入信心指數(shù)于標普500指數(shù)齊跌。

資料來源: 彭博，思睿研究

在3月的拋售潮中，針對恒指的空頭頭寸規(guī)模達到史上最糟糕的境況之一。俄羅斯的外匯儲備因其與烏克蘭兵戎相見而被美國當局凍結。當時的市場共識是，港元聯(lián)匯制度或有旦夕之危，而聯(lián)匯制度一直是香港經濟穩(wěn)定繁榮的基石。由于這是美元首次被具象為武器，緊隨其后的是市場人心惶惶，恐慌發(fā)酵蔓延。市場與信心同步下挫（圖表3），香港金管局不得不以創(chuàng)紀錄的速度窮其外匯儲備而捍衛(wèi)聯(lián)匯機制。

但這樣破紀錄的空頭頭寸為歷史性的空頭回補行情提供了火箭燃料（圖表4）。2022年3月16日盤前，我們鏗鏘有力地發(fā)出了買入恒指的看漲交易性反彈呼聲，市場應聲而動，反響強烈，在接下來的幾周內高歌猛進近30%之多。我們于2022年10月31日發(fā)表了題為《“Mai! Mai! Mai!”》的、做多中國的研究報告。這一次，整個中國市場聞風而動，群情鼎沸。我們的報告標志著這輪趨勢逆轉行情的開始，而這一趨勢也方興未艾。

圖表4: 港股空頭頭寸于2022年3月達到創(chuàng)紀錄水平。

資料來源: 彭博，思睿研究

2022年，市場在極值間的搖擺波動展示了人類情緒如何塑造市場軌跡。規(guī)避交易損失的持續(xù)沖動和對利潤的貪婪催生出市場的驚懼惶恐和狂熱亢奮。介于兩者之間的是如影隨形的苦痛和受難，因為交易者汲汲于底部買入和頂部賣出而痛楚徹骨。低賣高買比低買高賣更數(shù)見不鮮。而成功抄底的幸運兒和準確逃頂?shù)耐皇峭慌?。因此，人人終有一傷，眾生難逃一劫。一位童叟無欺的市場大師的標志，在于能慧眼如炬地預測市場的高峰和低谷。但這樣的能人寥寥無幾，少之又少。

諸法無我

佛教哲學的三相其三是非我、無我——大千世界形形色色的事物或現(xiàn)象，包括自己和一切眾生，都不具常恒不變之相。這是較之于“無?！备鼨M無際涯的概念范圍。即便是“我”的信念，亦是一種無實質內容、轉瞬即逝的自負。這種自負是造就苦痛和受難的根源。了結它正是終結一切受苦受難的一種方式。這是一種超越無常的境界。

2022年10月下旬，港股遭受著空前絕后的拋壓、估值重挫至史無前例的水平之際，我的專有模型之一——股債收益率EYBY模型——開始觸底反彈。該模型是我數(shù)輪市場預測的關鍵助力。其參用相對估值和我的經濟周期理論，在債券和股票之間配置資本。令人驚訝的是，該模型提示經濟周期觸底不日將至，并逆浩浩湯湯的拋售潮和萬馬齊喑的市場蕭條之勢發(fā)出強烈的買入信號（圖表5）。

圖表5: 基于市場周期預測的、中國離岸市場的史詩級底部反轉。

資料來源: 彭博，思睿研究

對于一個于2022年大部分時間都持逆共識的謹慎態(tài)度之人而言，在市場最低點空翻多似乎與我腦海中的諸多執(zhí)念相矛盾。畢竟，當時的經濟數(shù)據(jù)令人大失所望，并且尚在不斷惡化，陰謀論也層出不窮。只有估值與日俱減，每況愈下。股市打骨折大甩賣，人們卻紛紛敬而遠之，避猶不及。

那是中國資本市場的至暗時刻。但正如斯科特·菲茨杰拉德曾寫道：“同時在頭腦中葆有兩種截然相反的觀念還能正常行事，這是檢驗大智慧的標準。譬如，一個人理應能夠看清事情徒然無望，但仍毅然決然暗下決心扭轉乾坤?！痹掚m如此，空翻多絕非易事。彼時，我不僅要和共識針鋒相對，亦要同自己做日月參辰。

2022年10月31日，我發(fā)表了題為《“Mai! Mai! Mai!”》的報告，中文意即“買！買！買！”。隨后，我于同年11月21日發(fā)表了2023年展望報告《或躍在淵》。值此關鍵時期，環(huán)球市場風險似乎也將從高位回落（圖表6）。剩下的便是昭然于世人的歷史。

圖表6: VIX周期= 3 x 3.5年。

資料來源: TradingView，思睿研究

與此同時，在中國股市歷史性大漲、乘勢而上轉入牛市之際，國內債券市場爆發(fā)了另一輪重大的熊市行情。國外投資界對2022年底中國債券的熊市討論甚少。正如我的EYBY模型彼時預示的那樣，資金理應開始從債券向股票輪動。一些基于債券的理財產品開始急轉直下。市場共識將由我的EYBY模型所預測的資產輪動視作此番債市大熊爆發(fā)的成因。

然而，匪夷所思的是，基于經濟周期和相對估值的資產類別輪動，竟能令市場上最安全的資產價格在一周內回撤20%之多，三分之一的理財產品跌破其賬面價值。因此，當中必然還存有其他可以尋根究底的解釋。由于大多數(shù)理財產品經理對其產品標的債券采用持有到期策略，缺乏任何對沖。在之前一個平波緩進的市場里，同時理財產品通過資金池集中管理，故此很容易熨平理財產品價值的任何漣漪，而不會造成較大的市場混亂。

但隨后理財產品的管理改為以凈值為基礎，將特定的標的納入對應的理財產品，而非統(tǒng)一的資金池。故此，在經濟周期逆轉之時，理財產品標的債券的未對沖頭寸引致其資產凈值的重挫。而一旦凈值一瀉千里，甚至跌破賬面價值，贖回潮如期而至，來勢洶洶。惡性循環(huán)由此形成。

債市在股市氣貫長虹、重回牛市之際涌現(xiàn)的這段插曲可以見微知著，彰顯諸多問題。顯然，理財產品經理持有到期以實現(xiàn)收益的投資理念與我們前文關于市場無常的探討截然相反。而在非對沖頭寸中，千里之堤，潰于蟻穴，一個細微但驟然的變化可以導致滿盤皆輸。

此外，這種缺乏對沖的頭寸再次表明，中國市場的定價效率極低。就像股市里那樣，鮮有人會站在交易對立面提供對沖，大多數(shù)交易者只是沾沾自喜地與持有類似債券頭寸的同行抱團取暖。因此，市場在危機之際總是耗盡流動性難以為繼。市場的主要功能在于提供流動性，而非提供教科書式的市場效率。沒有百花齊放的觀點，市場便無從產生，流動性由此也不過是一場空談。

難以想象如此這般的金融市場會有 “定價權”——除非日后開始革故鼎新，非復吳下阿蒙，或可刮目相看。市場不能每每關山難越之時都指望天降神兵，救其于水火之中。一個需要頻頻干預的市場，無法被視作具備定價效率的成熟市場。其充其量不過是尚在襁褓的巨嬰。

總而言之，市場在周期中循環(huán)往復地運行。一類資產的財運亨通可能意味著另一類資產的偃蹇困窮。周期的運行超越了牛熊。過多的自我意識和固執(zhí)己見會令我們在市場逆轉之際摘埴索涂，陷入認知的迷障。在市場極端情況下，色即是空，空即是色。

結論：一切有為法

“苦”是佛教哲學的至理要義。表面上看，諸行三相的第二相很可能是一個恰如其分的詞，用以形容苦如2020年翻版的2022年。

但佛教哲學的核心在于如何通過認識到萬物眾生包括自己，都是相續(xù)無常或因緣聚合的存在，從而超脫苦難。這種對生命無常的領會，以及對造就苦痛受難的虛無幻滅的超脫，將意味著開悟，使我們從無意義的輪回和世俗存在的循環(huán)往復中解放出來，并將我們引入無我或非我的境界。簡而言之，佛法教導我們關于苦痛的起源、由苦痛衍生出的受難以及如何超脫這一切。

在投資方面，我們亦可從佛陀的教導中習得一二。2022年著實是非比尋常的一年，其所見證的、令人目不暇接的大悲大喜之事確乎無常。在極端情況下，多和空實則別無二致，因為多者滿倉只能空。無法認識到這種市場的無常是苦痛的根源。讓市場不能暢所欲言、各抒己見是市場波動的來源。

市場存在的意義在于提供流動性，而非如共識認為的那般提供象牙塔里的市場有效性。而沒有流動性，市場效率則無根無源；沒有百家爭鳴，爭芳斗艷，市場本身也無從談起。許多人未能認識到這一點，而逃頂抄底的執(zhí)念令眾人執(zhí)迷不悟，難逃一劫。

而中國文化對市場波動的成見與佛教哲學的無常觀本質是截然對立的。由于風險被小覷從而被低估，懷揣著這種錯誤假設的市場價格很容易被高估，從而出現(xiàn)遽然急劇的回旋轉折。一個人必須在心中抱持兩種對立觀點的同時，依然能夠與貪婪和恐懼的滾滾洪流較量過招。唯有從對永恒的執(zhí)著中涅槃寂滅，方能真正脫離凡俗，超然象外，成為交易的主人。

“一切有為法，

如夢幻泡影，

如露亦如電，

應作如是觀?！?/p>

附錄

附錄1: 主要大類資產表現(xiàn)（周度）

資料來源: 彭博，思睿研究（更新于06/01/2023, 下同）

附錄2: 主要大類資產表現(xiàn)（年度）

資料來源: 彭博，思睿研究

附錄3: 主要股票市場各行業(yè)板塊表現(xiàn)（周度）

資料來源: 彭博，思睿研究

附錄4: 主要股票市場各行業(yè)板塊表現(xiàn)（年度）

資料來源: 彭博，思睿研究