在銅的產(chǎn)業(yè)鏈條里，銅冶煉廠是連接上游和中游的橋梁，他們通過向原料端的銅礦企業(yè)采購銅精礦或者回收廢雜銅，然后通過冶煉工藝生產(chǎn)出精煉銅，最后出售給中游的銅材加工企業(yè)或是貿(mào)易商。

如下圖所示，銅精礦加工精煉銅其實(shí)還是具有比較復(fù)雜的工藝技術(shù)，并且在整個(gè)生產(chǎn)工藝中我們也可以看出，銅冶煉過程中最后產(chǎn)出的不僅是精煉銅，還有其他貴金屬，比如金、銀，另外還有硫酸，這些冶煉產(chǎn)出的附加品其實(shí)也能給冶煉廠帶來不小的利潤，這也就是為什么加工費(fèi)已經(jīng)低于成本線的時(shí)候，冶煉廠依然還在維持生產(chǎn)的一個(gè)重要原因。

圖1：精煉銅的火法冶煉工藝

當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)弱勢大局已定，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，作為有著“銅博士”之稱的商品，銅價(jià)也承壓下行，當(dāng)前銅價(jià)處于震蕩筑底階段，供給端國內(nèi)廢銅和粗銅供應(yīng)逐漸偏緊，庫存持續(xù)低位，TC也降至低位且難有回暖跡象，消費(fèi)端未發(fā)現(xiàn)有新的增長亮點(diǎn)，在這樣的宏觀和基本面環(huán)境下，本文將從量價(jià)兩個(gè)角度，分析銅冶煉行業(yè)當(dāng)前的生產(chǎn)現(xiàn)狀。

?精煉銅的量

量的角度其實(shí)就是在研究精煉銅的供需狀況，通過精煉銅的產(chǎn)能，產(chǎn)量和消費(fèi)量的對比發(fā)現(xiàn)當(dāng)前或未來精煉銅市場是存在供給缺口，還是供應(yīng)過剩。

1.全球精煉銅供需狀況

根據(jù)ICSG的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)我們可以看到，近五年來，全球精煉銅的產(chǎn)能每個(gè)月都是在200萬噸以上，產(chǎn)能利用率也是在不斷提高，從2016年開始，產(chǎn)能利用率基本穩(wěn)定在80%以上。

圖2：全球精煉銅產(chǎn)能及利用率

數(shù)據(jù)來源：wind，美爾雅期貨

圖3顯示了由ICSG統(tǒng)計(jì)的全球原生精煉銅和再生精煉銅的產(chǎn)量情況，從圖中我們可以看出，通過銅精礦加工的原生精煉銅的產(chǎn)量占到總產(chǎn)量的80%以上，而通過回收廢雜銅加工成為精煉銅的產(chǎn)量穩(wěn)定在35萬噸/月。

圖3：全球精煉銅產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：wind，美爾雅期貨

我們預(yù)計(jì)未來2-3年內(nèi)精煉銅的產(chǎn)量不會出現(xiàn)明顯的增長，2019精煉銅產(chǎn)量達(dá)到2425萬噸，2020年的精煉銅產(chǎn)量達(dá)到2500萬噸左右年。

精煉銅產(chǎn)量增速放緩我認(rèn)為有三方面原因：

一方面來自于原料端，近年來隨著礦石品位的逐漸下降，導(dǎo)致開采成本提高，加之銅價(jià)處于震蕩筑底階段，礦商利潤下滑，另外資本開支在近三年來也是逐漸減少的狀態(tài)，也就是說未來2-3年很難有新的產(chǎn)能釋放出來，另外智利，秘魯兩大銅資源豐富的國家今年以來暴亂，罷工頻發(fā)，對銅礦開采形成干擾，銅精礦供應(yīng)的減少會逐漸影響到精煉銅的生產(chǎn)；

另一方面我認(rèn)為在加工企業(yè)，銅精礦供應(yīng)的減少使得礦企的議價(jià)能力提升，TC/RC一直處于低位，加工企業(yè)盈虧接近臨界點(diǎn)，這會導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)積極性不高；

最后一點(diǎn)我認(rèn)為是在消費(fèi)終端，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，經(jīng)濟(jì)增速放緩，消費(fèi)難有新的亮點(diǎn)，消費(fèi)疲軟通過負(fù)反饋效應(yīng)會傳導(dǎo)至中游和上游，形成惡性循環(huán)。

通過ICSG的預(yù)測，2019年全球精煉銅缺口將達(dá)到32萬噸，到2020年，精煉銅將轉(zhuǎn)為過剩狀態(tài)，供給過剩28.1萬噸，主要還是由于需求的減少引起的過剩狀態(tài)。

表1：全球精煉銅供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：wind，美爾雅期貨

2.我國精煉銅供需狀況

因?yàn)槲覈亲畲蟮你~消費(fèi)國家，所以我國的精煉銅的產(chǎn)量同樣是占到全球總產(chǎn)量的40%，即便是這樣，我國每月依然要進(jìn)口25萬噸左右的精煉銅供銅材加工企業(yè)使用。在世界銅價(jià)的定價(jià)中，我國精煉銅的供需狀況有著很大的話語權(quán)。

由圖4可以看出，我國精煉銅的產(chǎn)量從2003年的170萬噸增長到目前的800萬噸左右，增長了近5倍左右，并且在03年-13年都維持了10%以上的高增速，但也可以看到，近年來，我國精煉銅產(chǎn)量增速逐漸放緩，精煉銅年產(chǎn)量維持3%左右的增速，原因是多方面的，從宏觀角度看，全球經(jīng)濟(jì)處衰退到蕭條的周期中，經(jīng)濟(jì)難以維持高增速，從產(chǎn)業(yè)的角度看，一方面是原料端銅精礦的供應(yīng)逐漸減少，另一方面由下游需求疲軟反饋到冶煉端，冶煉廠因?yàn)槔麧櫸⒈∩a(chǎn)意愿不強(qiáng)。預(yù)計(jì)2019年和2020年精煉銅產(chǎn)量將繼續(xù)保持低增速。

圖4：我國精煉銅產(chǎn)量及同比增速

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圖5：精煉銅產(chǎn)量累計(jì)值

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圖7顯示了我國精煉銅產(chǎn)量中原生銅和再生銅的產(chǎn)量分配情況，從圖中我們可以看出，截至到今年9月份，通過廢銅加工的精煉銅產(chǎn)量比較穩(wěn)定，維持在22萬噸/月左右，不過當(dāng)前我國對于廢銅進(jìn)口的管制趨嚴(yán)，從今年開始，我國禁止“廢七類”的進(jìn)口，并通過限制廢銅批文進(jìn)口“廢六類”金屬。

圖6是今年以來我國6次發(fā)布廢銅批文的實(shí)物量和金屬量情況，第十三批和第十四批是四季度批文，從主要企業(yè)三季度與四季度批文量對比來看，四季度平均批文量僅為三季度批文量的17%左右，四季度批文數(shù)量嚴(yán)重不足，預(yù)計(jì)四季度廢銅進(jìn)口減少對企業(yè)生產(chǎn)的影響逐漸顯現(xiàn)。

圖6：2019年“廢六類”進(jìn)口批文量

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圖7：原生銅與再生銅產(chǎn)量及同比增速

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通過統(tǒng)計(jì)今年新增產(chǎn)能可以看出，隨著2018年和2019年精煉產(chǎn)能的投放，國內(nèi)精煉自給能力增強(qiáng)，當(dāng)前供應(yīng)主要取決于礦的供應(yīng)。全球新一輪銅礦投資周期還沒到來，產(chǎn)量釋放需要更長時(shí)間，銅精礦至精煉銅供需在很長時(shí)間內(nèi)仍有一定錯(cuò)配。

表2：2019年精煉銅新擴(kuò)建項(xiàng)目

數(shù)據(jù)來源：SMM，美爾雅期貨

通過上述的統(tǒng)計(jì)和分析，我做出如下表所示的我國的精煉銅供需平衡表，從表中可以看出，2019年-2020年上半年，我國精煉銅供需還是處于緊平衡狀態(tài)，隨著廢銅和粗銅供應(yīng)逐漸減少，供給缺口或?qū)⒃诮衲昴甑谆蛎髂昴瓿躏@現(xiàn)出來。

表3：我國精煉銅供需平衡表

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銅冶煉廠的利潤分析

銅冶煉廠的利潤主要由兩部分構(gòu)成，一部分是冶煉加工費(fèi)與冶煉成本的差值，這部分是冶煉廠的核心利潤，還有一部分就是銅精礦冶煉過程當(dāng)中所形成的副產(chǎn)品的利潤，這部分副產(chǎn)品包括金，銀，硫酸等。這也是為什么有的冶煉企業(yè)在冶煉加工費(fèi)已經(jīng)覆蓋不了冶煉成本時(shí)仍然堅(jiān)持生產(chǎn)的原因。銅冶煉企業(yè)作為風(fēng)險(xiǎn)雙向敞口的銅企業(yè)，所面臨風(fēng)險(xiǎn)為相對價(jià)差的變動風(fēng)險(xiǎn)。具體來說，購銷價(jià)差變動風(fēng)險(xiǎn)主要來自于定價(jià)（又稱作價(jià)）方式的不匹配（固定價(jià)格、均價(jià)、點(diǎn)價(jià)等）、定價(jià)時(shí)間的不匹配以及定價(jià)市場的不匹配（國際銅價(jià)主要參考LME價(jià)格，國內(nèi)銅價(jià)參考SHFE價(jià)格）。

比如說，如果國內(nèi)冶煉商從國外采購銅精礦回國冶煉成精煉銅在國內(nèi)市場賣，那么可能存在的情況是在國內(nèi)的銷售銅價(jià)采用的基準(zhǔn)價(jià)為上期所的銅期貨價(jià)格，而銅精礦價(jià)格采用的基準(zhǔn)價(jià)可能就為LME銅期貨的價(jià)格了，這里定價(jià)市場的不匹配導(dǎo)致了購銷價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，需要根據(jù)具體情況進(jìn)行具體分析。

利潤=銷售銅價(jià)+副產(chǎn)品利潤-銅精礦價(jià)格-冶煉加工成本 =（銷售銅價(jià)-采購銅價(jià)）+（冶煉加工費(fèi)-冶煉加工成本）+副產(chǎn)品利潤

1.TC/RC定義及計(jì)算

銅精礦加工費(fèi)的基本定義是：礦產(chǎn)商或貿(mào)易商(賣方)向冶煉廠商或貿(mào)易商(買方)支付的、將銅精礦加工成精煉銅的費(fèi)用。由于銅精礦的貿(mào)易多為買斷交易，因此銅精礦加工費(fèi)已經(jīng)成為確定銅精礦價(jià)格的一種表現(xiàn)形式，即用銅價(jià)減去銅精礦加工費(fèi)就是銅精礦的銷售價(jià)格。銅精礦加工費(fèi)分為粗煉加工費(fèi)(TreatmentCharges,TC)和精煉加工費(fèi)(RefiningCharges，RC)，統(tǒng)稱TC/RCs。

TC和RC的單位不同，但在數(shù)值比上總是10:1的關(guān)系，這是銅精礦國際貿(mào)易中慣用的表示方法。如：TC為100美元/噸，RC則為10美分/磅。經(jīng)過換算發(fā)現(xiàn)，粗煉費(fèi)TC通常是精煉費(fèi)的1.5-2.5倍，而這一數(shù)字比例基本與目前世界銅冶煉企業(yè)平均成本的比例相吻合。

舉例來說：進(jìn)口銅精礦含銅30%，回收率 96.5%，TC為45美元/噸，RC 4.5 美分/磅，計(jì)算如下：(1 噸 =2204.62 磅，1 美元 =100 美分 ) 

粗煉費(fèi)＝1÷Cu%÷回收率 %×TC =1÷30%÷96.5%×45=155.44 美元/噸銅

精煉費(fèi)＝RC×2204.62 ÷100＝ 4.5 ×2204.62 ÷100＝99.21 美元/噸銅

由此，綜合加工費(fèi)＝粗煉費(fèi)＋精煉費(fèi)＝155.44＋99.21＝254.65 美元/噸銅

2.TC/RC的定價(jià)

目前在國際銅市場上采購銅精礦一般采用的是年度合同，年度合同每年由銅冶煉企業(yè)與礦商之間談判，與鐵礦石談判不同的是，TC/RC 談判是單個(gè)企業(yè)或組織之間的談判， 不存在一個(gè)全球的基準(zhǔn)價(jià)， 各個(gè)企業(yè)談自己的價(jià)格， 但其他企業(yè)談好的價(jià)格可以作為重要參考?，F(xiàn)貨市場點(diǎn)價(jià)（相當(dāng)于鐵礦石長協(xié)礦和現(xiàn)貨礦）和 PP 條款合同三種方式。

PP(price participation)價(jià)格參與條款的含義為冶煉廠商的加工費(fèi)隨銅價(jià)的變動而上漲或者下跌，它是多年來銅冶煉企業(yè)與供應(yīng)商之間達(dá)成的利益分享慣例，它和加工費(fèi)是銅冶煉企業(yè)的主要利潤來源。按規(guī)定：如果LME 銅價(jià)超過價(jià)格，礦山方面同意向冶煉廠商歸還基價(jià)和市場價(jià)間差價(jià)的一定百分比（一般 10%）作為補(bǔ)償。PP 條款是或有條款，尤其是銅精礦緊張的狀況下不太采用。2007 年之后中國企業(yè)沒有享受到PP條款，但日本、韓國的相關(guān)企業(yè)依然享受到此條款。

2003年，鑒于銅精礦加工費(fèi)不斷下跌，銅陵有色、云銅集團(tuán)、江西銅業(yè)等國內(nèi)銅業(yè)巨頭發(fā)起成立了中國銅原料聯(lián)合談判小組(China Smelters Purchase Team，簡稱 CSPT 小組 )，代表中國銅冶煉商與國外銅精礦供應(yīng)商進(jìn)行談判，集中向國際市場采購銅精礦，以獲取更高的加工費(fèi)，目前這個(gè)聯(lián)盟已涵蓋業(yè)內(nèi)九大銅企。

銅礦石談判的博弈與鐵礦石談判類似。世界銅資源主要集中在智利、美國、贊比亞、俄羅斯和秘魯?shù)葒?。其中智利銅金屬儲量約占世界總儲量的 1/3。而礦權(quán)則集中在必和必拓、 力拓、自由港等國際礦業(yè)巨頭手中。同樣，每年年底 CSPT小組將與各礦業(yè)巨頭進(jìn)行下年年度銅精礦加工費(fèi)(TC/RC)，每個(gè)季度，CSPT的會員會召開一次經(jīng)理會議 ,以此來確定現(xiàn)貨買賣的價(jià)格底線。而在銅精礦加工費(fèi)談判中,CSPT 小組主要進(jìn)行協(xié)調(diào)。具體的談判是國內(nèi)銅企與外國礦企一對一進(jìn)行的。但事先 CSPT 小組內(nèi)部會確定個(gè)大致底價(jià)和談判的原則。

圖8：CSPT小組談判TC底價(jià)

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理，美爾雅期貨

上圖顯示了2016年至今，CSPT小組每個(gè)季度會議商定的TC地板價(jià)，從底價(jià)中我們可以看出，TC底價(jià)整體呈現(xiàn)逐漸走低態(tài)勢，到今年第三季度降至最低的55美元/噸，四季度有所回暖上升11美元/噸至66美元/噸，但依然處于低位。CSPT畢竟只是一個(gè)松散的企業(yè)聯(lián)合 ,而銅精礦供應(yīng)者，集中于必和必拓、自由港等少數(shù)國際礦業(yè)寡頭手中。因此，其結(jié)果和國內(nèi)鋼鐵企業(yè)不會有太大的區(qū)別。

3.冶煉廠利潤分析

（1）綜合加工費(fèi)

在分析冶煉廠利潤之前，我們還是關(guān)注歷史上TC/RC的變化趨勢，有助于幫我們理解當(dāng)前加工費(fèi)是處于什么樣的水平。

從下圖中我們可以看出TC在2013-2015年漲至歷史較高水平，達(dá)到130元/噸左右，此時(shí)的銅價(jià)基本處于底部震蕩階段。但是2015年以后，TC逐年下滑，一蹶不振，截至到上周TC報(bào)價(jià)58.5美元/噸，四年時(shí)間TC降幅達(dá)到55%。在圖10的加工費(fèi)占銅價(jià)的比重里，我們同樣可以發(fā)現(xiàn)，綜合加工費(fèi)于銅價(jià)比在2015年三季度末達(dá)到最高的16%后，現(xiàn)在已經(jīng)跌至5.5%左右，但是當(dāng)前銅價(jià)并沒有上升到較高位置，處于低位震蕩筑底階段，所以利潤的大部分依然在礦商企業(yè)。所以，在銅利潤分配過程中，確實(shí)有不平衡的地方，這其實(shí)也是多方面因素決定的，上游銅精礦的供給狀況，下游消費(fèi)水平，宏觀環(huán)境的綜合作用導(dǎo)致了冶煉廠的利潤被壓縮。

圖9：TC與LME銅價(jià)走勢比較

圖10：綜合加工費(fèi)占銅價(jià)比重（%）

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從圖11里可以看出，當(dāng)前綜合加工費(fèi)處于行業(yè)平均成本線下方，部分企業(yè)如果單靠加工費(fèi)可能已經(jīng)進(jìn)入虧損狀態(tài)，結(jié)合近期現(xiàn)貨市場的表現(xiàn)，我們也不難發(fā)現(xiàn)，銅精礦現(xiàn)貨市場成交清淡，貿(mào)易商與冶煉廠關(guān)于TC價(jià)格分歧在逐漸擴(kuò)大，加之四季度廢銅供應(yīng)減少，精廢價(jià)差逐漸收窄，冶煉廠勢必會爭取高于行業(yè)平均成本的加工費(fèi)。 

圖11：冶煉成本與現(xiàn)貨加工費(fèi)

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（2）副產(chǎn)品硫酸利潤

硫是銅精礦銷售中的不計(jì)價(jià)元素，所以硫酸作為銅冶煉的主要副產(chǎn)品可以為冶煉企業(yè)分?jǐn)偛糠殖杀?。目前，冶?噸銅大致可生產(chǎn)2.4至3噸硫酸，這在一定程度上可增加冶煉企業(yè)的收益，但目前的貢獻(xiàn)非常有限。在2008年硫酸價(jià)格達(dá)到1800元/噸的較高水平時(shí)，副產(chǎn)品硫酸的收入較為可觀，可以較多的分?jǐn)傄睙捚髽I(yè)的冶煉成本，從而讓冶煉企業(yè)可以相應(yīng)的接受較低的加工費(fèi)水平。

然而，從圖12中我們也可以看出，今年硫酸價(jià)格一路下跌，目前價(jià)格在150元/噸水平左右，扣除生產(chǎn)成本和增值稅，每噸銅的硫酸盈利在350元左右。副產(chǎn)品硫酸帶來的利潤大不如前，冶煉廠更加難以接受當(dāng)前的TC定價(jià)。

圖12：國內(nèi)硫酸市場價(jià)（元/噸）

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（3）利潤綜合分析

結(jié)合上文的分析結(jié)論，我們可以知道當(dāng)前TC持續(xù)低位已經(jīng)大幅壓縮了冶煉廠利潤，當(dāng)前銅價(jià)雖然也處于低位，但是大部分利潤流向的是銅礦企業(yè)，那么銅冶煉廠未來兩年利潤能有所回升嗎？我認(rèn)為關(guān)鍵還是在分析影響TC的因素分析上。

首先銅精礦未來兩年難有較大供應(yīng)，銅礦品位下降，開采成本增加，加之智利和秘魯主要銅精礦供應(yīng)國家罷工，暴亂事件頻發(fā)，銅精礦供應(yīng)會處于一個(gè)逐漸趨緊的狀態(tài)，那么在銅礦企業(yè)與冶煉企業(yè)談定TC時(shí)，銅礦企業(yè)議價(jià)能力更強(qiáng)，冶煉企業(yè)處于相對弱勢地位。

其次，廢銅供應(yīng)逐漸偏緊，我國目前已經(jīng)開始施行“廢六類” 進(jìn)口政策，并且2020年底，固廢或?qū)⑷嫱Ｖ惯M(jìn)口。四季度廢銅批文量大幅減少，精廢價(jià)差收窄，作為冶煉廠選擇廢銅進(jìn)行加工已經(jīng)不具備價(jià)格優(yōu)勢，還是需要銅精礦進(jìn)行深加工。

最后，如果宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境好，消費(fèi)水平勢必會上升，消費(fèi)旺盛同樣也可以提高冶煉廠的積極性，但是目前情況并不是這樣，全球經(jīng)濟(jì)處于衰退至蕭條過渡周期，消費(fèi)整體疲軟，作為用銅量較大的電線電纜、房地產(chǎn)制造和汽車行業(yè)表現(xiàn)平平。汽車行業(yè)更是出現(xiàn)較大的衰退跡象，由消費(fèi)不振通過負(fù)反饋?zhàn)饔糜绊懙街猩嫌纹髽I(yè)，會導(dǎo)致整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤下滑。

綜上所述，導(dǎo)致TC處于低位的三大原因從時(shí)間上來看是中長期的，未來1-2年上述影響因素出現(xiàn)大幅度改善情況不太可能，可能短期來看，由于談判雙方對于TC分歧加大會促使加工費(fèi)小幅回暖，但基本面和宏觀經(jīng)濟(jì)不支持TC反彈至80-100元/噸區(qū)間，可能未來相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，冶煉廠還是主要依賴冶煉附加品的利潤，比如硫酸、金、銀和其他小型金屬。

不過換個(gè)角度來看，冶煉廠利潤被壓縮會讓冶煉行業(yè)集中度進(jìn)一步提高，諸如云銅，紫金銅業(yè)這類產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋上中游的大型企業(yè)在控制成本上更具優(yōu)勢，掌握了原料端的開采和供應(yīng)，在加工端利潤則會大幅提高；并且，冶煉行業(yè)集中度提高也會讓國內(nèi)企業(yè)在TC定價(jià)上的議價(jià)能力更強(qiáng)，依靠國內(nèi)資本參股國外礦企，從而獲得談判桌上的話語權(quán)，這也應(yīng)該是未來國內(nèi)銅企的發(fā)展方向。