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郭磊:年初的以來的五大宏觀定價(jià)線索

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2023-02-06 08:50:42 來源:廣發(fā)證券 作者:郭磊

線索一:居民生活半徑快速恢復(fù),接觸型服務(wù)業(yè)引領(lǐng)復(fù)蘇。從已經(jīng)完成基數(shù)切換的高頻數(shù)據(jù)同比中樞看,2023年經(jīng)濟(jì)開局良好,“走出谷底”的過程初步確認(rèn)。


從春節(jié)返流數(shù)據(jù)來看,居民生活半徑在快速修復(fù)。1月26日(初五)-1月28日(初七)全國鐵路、公路、水路、民航發(fā)送旅客數(shù)量同比增長高達(dá)85.9%、83.1%、75.8%。從北上廣深地鐵客運(yùn)量來看,1月29日-2月2日日均為3080萬人次,已經(jīng)恢復(fù)至2022年9月底-10月初的水平。


接觸型服務(wù)業(yè)引領(lǐng)復(fù)蘇。旅游市場恢復(fù)較快,春節(jié)假期國內(nèi)旅游出行、旅游收入分別恢復(fù)至2019年同期的89%、73%。餐飲消費(fèi)亦快速恢復(fù),據(jù)中國烹飪協(xié)會(huì)數(shù)據(jù),除夕至正月初六受訪餐飲企業(yè)營收、客流量相較去年分別增長24.7%、26%,已大致持平于2019年春節(jié)。電影票房恢復(fù)明顯,1月(截至28日)全國單日票房均值1.67億元,較去年同期增長90.7%,同比2019年增長53.7%。


春節(jié)期間,商務(wù)部全國重點(diǎn)零售和餐飲企業(yè)銷售額比去年農(nóng)歷同期增長6.8%。國家稅務(wù)總局增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)顯示,今年春節(jié)假期全國消費(fèi)相關(guān)行業(yè)銷售收入同比上年春節(jié)假期增長12.2%。這一數(shù)據(jù)同時(shí)涵蓋了商品和服務(wù)領(lǐng)域,是一個(gè)重要的參考指標(biāo)。


用電增速上行。國家電力調(diào)度數(shù)據(jù)顯示,春節(jié)假期國家能源集團(tuán)發(fā)電量同比增長8.4%。


在《聊聊春節(jié)期間的高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)》中,我們對上述數(shù)據(jù)做過詳細(xì)梳理。


特別需要指出的是,“全國重點(diǎn)零售和餐飲企業(yè)銷售額”和月度社會(huì)消費(fèi)品零售口徑類似,發(fā)電量同時(shí)映射居民用電、服務(wù)業(yè)用電和工業(yè)用電,兩個(gè)指標(biāo)2023年初已經(jīng)完成了基數(shù)的切換,其同比中樞具有較強(qiáng)的參考意義。



線索二:相對更為關(guān)鍵的地產(chǎn)、汽車尚未啟動(dòng),“超額儲(chǔ)蓄”釋放進(jìn)一步影響可選消費(fèi)的邏輯有待繼續(xù)驗(yàn)證,市場對后續(xù)復(fù)蘇斜率存在疑慮。


地產(chǎn)銷售沒有顯著變化??硕鸬禺a(chǎn)研究中心報(bào)告顯示,今年春節(jié)期間40個(gè)重點(diǎn)城市新房成交同比下降14%。1月30城地產(chǎn)銷售同比增長-40%,這一同比增速甚至低于2022年四季度。



因?yàn)榇嬖诖汗?jié)錯(cuò)位,所以單純看同比不夠全面。我們以春節(jié)為坐標(biāo),觀測臘月20至正月20的季節(jié)性走勢,2023年春節(jié)前明顯偏低(還是受疫情達(dá)峰節(jié)奏影響),春節(jié)后則中規(guī)中矩,基本處于近年季節(jié)性的中間水平。


汽車銷售沒有顯著變化。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù),1月1-27日,乘用車市場零售98.5萬輛,同比去年下降45%。全國新能源乘用車廠商批發(fā)29.9萬輛,同比去年下降18%。


疫情期間居民部門存在超額儲(chǔ)蓄。在《萬得全A疫情以來復(fù)合增速仍低于名義GDP》中,我們指出:2022年四季度全國居民人均可支配收入增長單季同比增長4.2%,而人均消費(fèi)支出單季同比落到負(fù)值區(qū)間,只有-2.4%,這意味著同期超額儲(chǔ)蓄仍在繼續(xù)形成。我們用“居民可支配收入-人均消費(fèi)支出”來代表儲(chǔ)蓄,則“(居民可支配收入-人均消費(fèi)支出)/居民可支配收入”就是儲(chǔ)蓄率。


它在2017年為29%,經(jīng)濟(jì)壓力相對更大的2018-2019年則為30%,這1個(gè)點(diǎn)我們可以理解為主動(dòng)儲(chǔ)蓄;2021年作為低疫情和常態(tài)化防控的年份,31%的儲(chǔ)蓄率可以理解為包含著1個(gè)點(diǎn)的主動(dòng)儲(chǔ)蓄和1個(gè)點(diǎn)的被動(dòng)儲(chǔ)蓄;2022年和2020年的33%、34%則分別包含著1-2個(gè)點(diǎn)的主動(dòng)儲(chǔ)蓄、2-3個(gè)點(diǎn)的被動(dòng)儲(chǔ)蓄。


邏輯上說,主動(dòng)儲(chǔ)蓄的釋放要等到經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)持續(xù)一段時(shí)期、失業(yè)率下降、收入預(yù)期改善之后;被動(dòng)儲(chǔ)蓄的釋放則相對簡單,它只需要居民生活半徑的好轉(zhuǎn)、消費(fèi)場景的修復(fù)。由于被動(dòng)儲(chǔ)蓄主要由收入受影響相對較小的行業(yè)帶來,被動(dòng)儲(chǔ)蓄的釋放將會(huì)影響地產(chǎn),汽車、白酒、化妝品等可選消費(fèi),以及部分服務(wù)業(yè)行業(yè)。


但從年初以來的數(shù)據(jù)看,“超額儲(chǔ)蓄”釋放導(dǎo)致旅游等領(lǐng)域明顯超季節(jié)性,但作用于地產(chǎn)及可選消費(fèi)的邏輯尚未得到驗(yàn)證。



地產(chǎn)、汽車在需求中占比較高。2020年商務(wù)部曾指出汽車及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的稅收、就業(yè)均占全國的1/10左右。2022年房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)比重仍達(dá)23%,房地產(chǎn)投資全年雙位數(shù)的負(fù)增長對經(jīng)濟(jì)形成明顯拖累。所以如果地產(chǎn)汽車需求沒有啟動(dòng),后續(xù)復(fù)蘇斜率會(huì)受到明顯牽制。


不過目前這兩個(gè)領(lǐng)域銷售處淡季,3-4月可能會(huì)進(jìn)一步清晰。我們傾向于認(rèn)為后續(xù)會(huì)呈現(xiàn)環(huán)比好轉(zhuǎn)的趨勢:(1)地產(chǎn)汽車銷售作為服務(wù)類行業(yè),經(jīng)驗(yàn)上和居民生活半徑正相關(guān);(2)前期政策放松,包括房貸利率的下行會(huì)存在一定滯后效應(yīng);1月PMI地產(chǎn)系相關(guān)分項(xiàng)指標(biāo)已有明顯上揚(yáng);(3)只要地產(chǎn)投資低于零增長,固定資產(chǎn)投資就不易匹配GDP目標(biāo)的要求,對應(yīng)政策的放松將進(jìn)一步疊加。


線索三:自去年10月下旬趨勢逆轉(zhuǎn)后,美元下行、人民幣上行年初以來仍在繼續(xù),前者助推了有色金屬等資源品的復(fù)蘇交易,后者助推了外資凈流入及中國資產(chǎn)重估。


從最近的一輪周期看,美元指數(shù)自2022年10月中旬開始回落,2023年以來整體仍在下行趨勢中,2023年2月3日較2022年10月14日高點(diǎn)貶值幅度為9.1%。人民幣兌美元匯率11月初見底,2023年以來整體仍在上行趨勢中。2023年2月3日較2022年11月4日低點(diǎn)升值7.1%。


新趨勢的形成背后邏輯清晰。2021年中-2022年10月美元指數(shù)的上行主要由美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期引導(dǎo),在加息周期進(jìn)入尾段之后,美債利率相對于其他貨幣的利差不再繼續(xù)擴(kuò)大,這導(dǎo)致美元由升值轉(zhuǎn)貶值。人民幣正好相反,2022年人民幣面臨不利的定價(jià)環(huán)境,一則中國經(jīng)濟(jì)處于壓力期;二則美債收益率不斷上行,中美利差收窄;三則疫情不確定性影響風(fēng)險(xiǎn)偏好。2023年三個(gè)邏輯均出現(xiàn)不同程度逆轉(zhuǎn)。



美元下行助推黃金、有色金屬等的反向交易,它們與美元指數(shù)在經(jīng)驗(yàn)上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,可以看到,2022年以來黃金、銅與美元負(fù)相關(guān)均較為明顯。隨著2022年四季度美元指數(shù)回落趨勢的形成,金屬類就整體處于一輪回升周期中。2月3日COMEX黃金較2022年10月19日低點(diǎn)反彈了14.8%;COMEX銅較10月19日低點(diǎn)反彈了22.3%。



人民幣走強(qiáng)助推外資流入。我們以“陸股通當(dāng)日凈買入額”作為觀測指標(biāo),其本輪趨勢性上行也差不多處于2022年10月底至2023年1月底。與美元、人民幣的匯率周期基本吻合。



線索四:歐美經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)一定韌性,全球軟著陸預(yù)期上升,對應(yīng)緊縮超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)亦有上行。從國內(nèi)市場看,出口占比較高的行業(yè)似乎有明顯定價(jià)修復(fù);從全球資產(chǎn)看,2月起在交易寬松和交易緊縮之間有所搖擺。


歐洲經(jīng)濟(jì)2022年四季度邊際好轉(zhuǎn)。歐元區(qū)19國消費(fèi)者信心指數(shù)于10-12月連續(xù)回升;歐元區(qū)PMI于10月觸底,11-12月回升。美國四季度實(shí)際GDP初值年化季環(huán)比2.9%,高于市場預(yù)期的2.6%,為2022年連續(xù)第二個(gè)季度環(huán)比正增長。1月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)、失業(yè)率數(shù)據(jù)顯示就業(yè)市場強(qiáng)勁。


強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對應(yīng)緊縮風(fēng)險(xiǎn)有所上升。1月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后,F(xiàn)ed Watch數(shù)據(jù)顯示2023年3月和5月各加息25bp的概率分別為99.6%和62.2%,即市場對3月加息的預(yù)期幾乎確定、5月繼續(xù)加息的預(yù)期有明顯上修,對美聯(lián)儲(chǔ)終端政策利率的預(yù)期亦從2月2日的4.89%上升至2月3日的5.02%(見《如何理解超預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)》)。歐洲央行2月2日宣布將歐元區(qū)三大關(guān)鍵利率均上調(diào)50個(gè)基點(diǎn),并強(qiáng)調(diào)將繼續(xù)保持貨幣緊縮步伐。


2月3日緊縮預(yù)期進(jìn)一步上升之后,10年期美債收益率從3.40上行至3.53,美元指數(shù)從101.7跳升至103.0,全球主要股指有不同程度調(diào)整。COMEX黃金價(jià)格從1930.80美元/盎司回落至1876.60美元/盎司;COMEX銅價(jià)實(shí)際上從2月1日已經(jīng)開始調(diào)整,2月3日的4.06美元/磅較1月31日的4.23美元/磅回落幅度達(dá)4.0%。



海外經(jīng)濟(jì)韌性的另一影響是對于外需下行斜率和持續(xù)性的擔(dān)憂緩和。從2023年初以來中信一級(jí)行業(yè)的表現(xiàn)來看,計(jì)算機(jī)、有色金屬、汽車、電子、通訊、機(jī)械排在前六,其中多數(shù)屬于外需占比較高的行業(yè)。如果出口訂單在快速下滑過程中,這樣的市場結(jié)構(gòu)應(yīng)不會(huì)出現(xiàn)。所以市場的反映過程應(yīng)是前期已經(jīng)基于出口下行,對于高出口占比行業(yè)下修;而年初以來又基于外需的預(yù)期緩和進(jìn)行上行。我們以機(jī)械行業(yè)為例觀察,歷史上它與出口走勢基本一致;年初以來尚無出口數(shù)據(jù),但行業(yè)指數(shù)走勢相對積極。



線索五:國內(nèi)市場定價(jià)逐步修復(fù),WIND全A指數(shù)較2022年底上行8.1%,較去年10月底低點(diǎn)上行已達(dá)14.1%。全A指數(shù)較2019年底的三年復(fù)合增長率、四年復(fù)合增長率分別為6.4%、4.8%;對照名義GDP三年復(fù)合增長率的7.0%,目前空間仍在但較前期收窄,這一框架可作為我們衡量定價(jià)是否存在缺口的一個(gè)標(biāo)尺。


名義增長率是股債的最終定價(jià)錨。以2005年股權(quán)分置改革算起,2005-2021年名義GDP年均復(fù)合增長率為12.2%,WIND全A年均復(fù)合增長率為12.7%(《曲線右半邊:2022年中期宏觀環(huán)境展望》)。


以2019年底為基數(shù),本輪WIND全A三年復(fù)合回報(bào)率的低點(diǎn)是2022年10月31日的1.9%。與同期名義GDP相比,市場定價(jià)明顯被低估。


至2022年底,權(quán)益市場已經(jīng)有一定程度修復(fù)。在報(bào)告《萬得全A疫情以來復(fù)合增速仍低于名義GDP》中,我們再次做了一個(gè)測算:2019-2022年名義GDP三年復(fù)合增速為7.0%;同期WIND全A三年復(fù)合增長率為3.7%,對應(yīng)彼時(shí)權(quán)益市場理論空間為(7.0%-3.7%)*3+2023年名義GDP增速。


2023年以來市場仍在繼續(xù)上漲。截止2月3日,WIND全A三年復(fù)合增長率、四年復(fù)合增長率分別為6.4%、4.8%。



下一階段是當(dāng)前至3月“兩會(huì)”前,其間較為重要的宏觀信息有三:


一是1月國內(nèi)社融,它是年初數(shù)據(jù)“真空期”最重要的數(shù)據(jù)。企業(yè)對于需求回升的預(yù)期疊加地方政府“起步即沖刺”的表態(tài),融資需求應(yīng)較強(qiáng)。但供給端有待驗(yàn)證,全年融資畢竟存在節(jié)奏;二是1月美國通脹數(shù)據(jù),它會(huì)影響海外緊縮節(jié)奏及全球流動(dòng)性預(yù)期;三是中美關(guān)系和外部發(fā)展環(huán)境,它會(huì)影響市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

責(zé)任編輯:李燁

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