01 前言

鋅作為商品，具有商品的共性，即價(jià)格由供需兩端平衡決定。鋅的供應(yīng)主要取決于鋅精礦供應(yīng)周期以及精煉鋅冶煉產(chǎn)出變化，鋅的主要消費(fèi)領(lǐng)域?yàn)榈禺a(chǎn)、基建、汽車等，這幾個(gè)領(lǐng)域都與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢息息相關(guān)，因此宏觀經(jīng)濟(jì)變化一定程度上對應(yīng)了鋅的需求趨勢。與此同時(shí)，宏觀層面的金融環(huán)境又影響鋅價(jià)的估值，金融環(huán)境越寬松，鋅價(jià)估值越容易拔高。

鋅精礦加工費(fèi)TC是反映鋅原料市場供需的主要指標(biāo)，精煉鋅供應(yīng)又與能源價(jià)格和冶煉利潤、政策具有較大關(guān)系，本文選取鋅精礦加工費(fèi)TC、原油、天然氣價(jià)格、和鋅冶煉利潤評估鋅的供應(yīng)情況。

需求和宏觀方面，本文分別選取國內(nèi)地產(chǎn)景氣指數(shù)、美國及歐元區(qū)房價(jià)同比、國內(nèi)基建投資增速、國內(nèi)汽車產(chǎn)量增速評估鋅的需求情況；選取美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模評估金融環(huán)境。

02 指標(biāo)說明

從圖1和圖2可以看出，鋅精礦加工費(fèi)與鋅價(jià)存在較為顯著的負(fù)向關(guān)系，在鋅精礦加工費(fèi)趨勢上漲時(shí)，鋅價(jià)往往趨勢下跌，且進(jìn)口鋅精礦和國產(chǎn)鋅精礦同向變動(dòng)時(shí)負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。加工費(fèi)與鋅價(jià)的關(guān)系表明，原料供應(yīng)周期性上漲或下跌對鋅價(jià)有較強(qiáng)的指引作用。

能源是鋅冶煉的重要成本構(gòu)成。從能源價(jià)格與鋅價(jià)的關(guān)系看，能源價(jià)格與鋅價(jià)也存在一定的正相關(guān)關(guān)系。能源（原油、天然氣）價(jià)格波動(dòng)不大時(shí)，鋅價(jià)遵循自己的產(chǎn)業(yè)基本面波動(dòng)，而當(dāng)能源價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)，鋅價(jià)往往跟隨上漲或下跌。

冶煉利潤綜合考量了加工費(fèi)和成本，如圖5所示，冶煉利潤與鋅價(jià)存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，冶煉利潤越高，鋅價(jià)上漲動(dòng)力越弱，冶煉利潤越低，鋅價(jià)上漲動(dòng)力越強(qiáng)。通常來說，負(fù)冶煉利潤屬于低利潤水平，超過1500元/噸的冶煉利潤屬于高利潤水平。

需求方面，代表中國房地產(chǎn)景氣度的國房景氣指數(shù)與鋅價(jià)存在相關(guān)性，盡管相關(guān)度一般，國房景氣指數(shù)具有一定的領(lǐng)先性。代表美國房地產(chǎn)景氣度的房價(jià)指數(shù)同比與鋅價(jià)相關(guān)性也比較一般，但在美國房價(jià)同比顯著變化時(shí)，對于未來鋅價(jià)也表現(xiàn)出較強(qiáng)的引領(lǐng)作用。

考慮基建和汽車對鋅需求的影響時(shí)，因海外基建和汽車發(fā)展相對平穩(wěn)，因此可以重點(diǎn)關(guān)注中國相關(guān)領(lǐng)域的影響。選取中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額同比和汽車產(chǎn)量同比與鋅價(jià)走勢對照，可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)指標(biāo)對于鋅價(jià)走勢指引作用一般，基建和汽車兩個(gè)指標(biāo)需要配合房地產(chǎn)等指標(biāo)使用。

金融環(huán)境角度，從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表和鋅價(jià)走勢可以發(fā)現(xiàn)，兩者走勢在趨勢上較為一致，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表階段鋅價(jià)往往趨勢上漲，美聯(lián)儲(chǔ)縮表階段鋅價(jià)往往趨勢下跌。

03 復(fù)盤：20207月至2022年4月牛市

2020年7月到2022年4月，鋅價(jià)走出了較為波瀾壯闊的牛市行情，期間倫鋅價(jià)格從2037美元/噸最高上漲至4896美元/噸的歷史高點(diǎn)附近。牛市行情中，鋅價(jià)的上漲又分為兩段，第一段為2020年7月到2021年9月的上漲，這段時(shí)間鋅價(jià)上漲相對溫和；第二階段為2021年10月到2022年4月的上漲，這段時(shí)間鋅價(jià)上漲速度加快。

第一階段上漲來看，2020年6月底鋅供應(yīng)指標(biāo)如下圖所示：

可以發(fā)現(xiàn)，起漲點(diǎn)附近進(jìn)口鋅精礦加工費(fèi)從高位回落至偏中性水平，國產(chǎn)鋅精礦亦從高位回落，國內(nèi)鋅冶煉利潤處于歷史偏低水平，總體供應(yīng)端指標(biāo)指引偏多。

需求端看，在2019年低基數(shù)下，2020年疫情后中國汽車產(chǎn)量同比高速增長，5-7月平均增速接近20%，中國房地產(chǎn)景氣度也處于向上階段，且預(yù)期將進(jìn)一步走強(qiáng)。對于鋅價(jià)指引偏多。

美國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)從2020年6月回暖對于鋅需求也有一定提振。此外，疫情期間美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張，金融環(huán)境非常有利于鋅價(jià)上漲。

小結(jié)：鋅價(jià)第一段上漲過程中，主要驅(qū)動(dòng)來自美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表帶來的金融環(huán)境放松，以及中國和海外房地產(chǎn)市場的共振向上，同時(shí)加工費(fèi)收緊和利潤偏低也提供了重要估值支撐。

第二段行情初期，進(jìn)口鋅精礦加工費(fèi)處于偏低水平，國產(chǎn)礦加工費(fèi)中等偏低。值得注意的是海外天然氣價(jià)格向上突破了多年的震蕩區(qū)間，從冶煉利潤看國內(nèi)冶煉廠利潤處于零值附近，成本壓力較大而供應(yīng)激勵(lì)不足，對鋅價(jià)指引偏多。

需求方面，中國在2021年下半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍放緩，汽車產(chǎn)量增速轉(zhuǎn)負(fù)增長，國房景氣指數(shù)也有見頂跡象。

相比之下，海外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍處于走強(qiáng)階段，美國房價(jià)指數(shù)同比進(jìn)一步走高。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表仍處于擴(kuò)張之中表明金融環(huán)境依然寬松，對鋅價(jià)依然有偏多的指引。

小結(jié)：鋅價(jià)第二段上漲過程中，主要驅(qū)動(dòng)來自海外依然寬松的金融環(huán)境、成本驅(qū)動(dòng)以及海外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走強(qiáng)，中國需求在這段上漲行情中相對不起作用。

04 復(fù)盤：2022年4月底至2022年11月初下跌

2022年4月底LME鋅價(jià)拐頭下跌，從4月底接近4400美元/噸下跌至11月初最低的2653美元/噸，最大跌幅接近40%。

下跌行情初期，進(jìn)口鋅精礦加工費(fèi)低位快速上漲，國產(chǎn)鋅精礦加工費(fèi)小幅回落，歐洲天然氣價(jià)格階段性頂部出現(xiàn)，國內(nèi)鋅冶煉利潤偏低，總體供應(yīng)端指引偏中性。

需求方面，2022年4月中國經(jīng)濟(jì)受疫情管控影響顯著下行，汽車產(chǎn)量增速大幅負(fù)增長，國房景氣指數(shù)加速下行。

2022年4月美國房價(jià)上漲速度開始邊際下降，美聯(lián)儲(chǔ)主席在FOMC年會(huì)上的鷹派表態(tài)及美聯(lián)儲(chǔ)縮表預(yù)期加強(qiáng)，海外金融環(huán)境預(yù)期收緊，對鋅價(jià)構(gòu)成比較大的壓力。

小結(jié)：2022年4月底開始的鋅價(jià)下跌主要驅(qū)動(dòng)來自海外金融環(huán)境收緊和國內(nèi)外共同出現(xiàn)的需求走弱，供應(yīng)端對鋅價(jià)的影響偏中性。

05 思考

（1）行情的發(fā)生不一定需要每個(gè)環(huán)節(jié)都配合，關(guān)鍵在于找到行情驅(qū)動(dòng)的最大邊際變量。

（2）具有趨勢性變化的矛盾點(diǎn)推動(dòng)的行情更具有趨勢性。