春節(jié)過后，由于房地產(chǎn)交易仍偏弱，市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的樂觀預(yù)期略有降溫，權(quán)益市場呈振蕩偏弱走勢，國債期貨繼續(xù)走強。后期看，隨著復(fù)工、復(fù)產(chǎn)速度的加快，復(fù)蘇交易有望回歸。在政策調(diào)整預(yù)期不斷強化、人民幣匯率升值趨勢不改背景下，市場風(fēng)險偏好有望再度回升，短期債市上行空間有限。中長期看，寬信用預(yù)期不減，長端債市承壓。

企業(yè)補庫意愿有所回升

國內(nèi)PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期，關(guān)注其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)印證經(jīng)濟修復(fù)程度。最新公布的1月制造業(yè)PMI、非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為50.1%、54.4%，分別高于上月3.1、12.8個百分點，重回擴張區(qū)間，且需求改善快于生產(chǎn)，其中非制造業(yè)商務(wù)活動復(fù)蘇更為明顯。從制造業(yè)PMI看，生產(chǎn)修復(fù)慢于需求。1月新訂單指數(shù)為50.9%，較上期上行7個百分點；生產(chǎn)指數(shù)為49.8%，尚未回到景氣區(qū)間，由于PMI是環(huán)比指標，意味著春節(jié)前的生產(chǎn)仍受制約。生產(chǎn)情況將在工廠普遍開工后得到更多驗證。

除春節(jié)因素外，人工和運輸問題對生產(chǎn)的拖累仍在。去年12月疫情對生產(chǎn)的影響大于需求。1月從業(yè)人員分項和供應(yīng)商配送指數(shù)分別為47.7%、47.6%，雖然較上期皆明顯回升，但仍處于歷史較低水平。這部分源于春節(jié)的季節(jié)性壓制，也表明疫情對生產(chǎn)造成了一定影響。

內(nèi)需修復(fù)快于外需，企業(yè)補庫意愿有所回升。雖然1月總體新訂單指數(shù)已回升至景氣區(qū)間，但新出口訂單指數(shù)僅為46.1%，仍位于收縮區(qū)間，表明內(nèi)需的修復(fù)快于外需。在需求預(yù)期改善背景下，企業(yè)的采購意愿有較為明顯的回升。整體看，國內(nèi)產(chǎn)需兩端逐漸修復(fù)，其中，需求修復(fù)程度好于生產(chǎn)，內(nèi)需修復(fù)好于外需，服務(wù)業(yè)明顯反彈。在出口對經(jīng)濟的支撐減弱的大趨勢下，提振內(nèi)需尤為重要。

美債收益率大幅反彈

美聯(lián)儲放緩加息甚至降息的樂觀預(yù)期在修正，海外債市收益率回升短期可能外溢，從而影響國內(nèi)債市。最新公布的美國非農(nóng)數(shù)據(jù)大超市場預(yù)期，市場對于未來美聯(lián)儲延續(xù)鷹派加息的預(yù)期大幅升溫。受此影響，美債收益率大幅反彈。

從美國債券市場收益率走勢看，十年期美債收益率一度降至3.4%下方，和基準利率倒掛140個基點左右。如果美聯(lián)儲加息到5%甚至更高，那么以3.4%的利率買入十年期美債，就意味著負持有成本是160個基點甚至更多，這已經(jīng)反映了一定程度的降息預(yù)期。如果美聯(lián)儲如鮑威爾所說今年不會降息，那么以如此深的負持有成本，通過貨幣市場融資，再買入長期美國國債，基本是虧損交易。這說明市場預(yù)期的方向并沒有錯，但市場給這個樂觀預(yù)期的定價過高了，如果預(yù)期和節(jié)奏不發(fā)生變化，該定價是需要修正的。因此，美債及美元指數(shù)大幅回落，從而推動風(fēng)險偏好回升，股市也開始反彈。同時由于美國經(jīng)濟和資本市場高度聯(lián)動，一旦利率回落，股市估值提升，美股大概率要重新走強，意味著其經(jīng)濟也有較大概率反彈。美國經(jīng)濟一旦反彈，通脹壓力必然增加。在其通脹同比并未降至安全水平的情況下，通脹環(huán)比反彈意味著美聯(lián)儲不會輕易放棄鷹派加息態(tài)度，這也是此前美聯(lián)儲多次議息會議和眾多聯(lián)儲官員一再釋放鷹派信號的原因。在美國國債利率和美元指數(shù)下行到一定程度后，加上超預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)輔助，預(yù)期開始修正就比較好理解了。值得關(guān)注的是，短期美債收益率大幅回升有可能外溢，從而影響國內(nèi)債市。

關(guān)注后續(xù)政策發(fā)布節(jié)奏

2月1日，中共中央總書記習(xí)近平在中央政治局第二次集體學(xué)習(xí)時強調(diào)，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，增強發(fā)展的安全性主動權(quán)。強調(diào)要堅持問題導(dǎo)向和系統(tǒng)觀念，著力破除制約加快構(gòu)建新發(fā)展格局的主要矛盾和問題，包括搞好統(tǒng)籌擴大內(nèi)需和深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加快科技自立自強步伐，打造自主可控、安全可靠、競爭力強的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，全面推進城鄉(xiāng)、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，進一步深化改革開放五個方面?？傮w看，本次集體學(xué)習(xí)延續(xù)了去年12月中央政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議的基調(diào)，即全力穩(wěn)信心、穩(wěn)增長、擴內(nèi)需等。

結(jié)合近半個月各部門出臺的政策看，仍主要圍繞穩(wěn)增長方面。一是中央各部門繼續(xù)喊話穩(wěn)增長；二是地方穩(wěn)增長意愿較強，包括多地初七召開穩(wěn)增長大會、力爭一季度“開門紅”等。短期看，預(yù)計2023年GDP目標底線在5%左右，有可能是5%以上。此外，擴內(nèi)需、促消費、穩(wěn)地產(chǎn)、擴基建、穩(wěn)出口等穩(wěn)增長政策將繼續(xù)落地，互聯(lián)網(wǎng)平臺、科技創(chuàng)新、數(shù)據(jù)安全等產(chǎn)業(yè)政策也有望陸續(xù)出臺。預(yù)計強預(yù)期將再度回歸，長端債市承壓。