2022年二季度，美國(guó)高辛烷值組分短缺，芳烴價(jià)格大漲，美亞芳烴價(jià)差急劇走高，亞洲芳烴貨源流向美國(guó)，亞洲市場(chǎng)的供需平衡被打破，芳烴價(jià)格也出現(xiàn)快速上漲，從而帶動(dòng)芳烴相關(guān)產(chǎn)品純苯—苯乙烯、PX—PTA價(jià)格走高。該邏輯的背景是，2022年，俄烏沖突導(dǎo)致全球油品市場(chǎng)物流重構(gòu)，疊加海外疫情管控放開(kāi)后油品消費(fèi)回升，汽油裂解價(jià)差向好，芳烴流向成品油市場(chǎng)，供需矛盾快速激化。然而，2022年7月之后，隨著美國(guó)芳烴價(jià)格回落，亞洲芳烴價(jià)格也從高位快速走低，一度引發(fā)PTA和苯乙烯期貨價(jià)格大跌。以上由成品油向好帶動(dòng)芳烴能源屬性增強(qiáng)的邏輯，市場(chǎng)習(xí)慣稱(chēng)之為芳烴調(diào)油邏輯。

短期來(lái)看，由于汽油裂解和美韓芳烴價(jià)差回落，芳烴調(diào)油邏輯的影響暫時(shí)減弱。中期來(lái)看，美國(guó)汽油庫(kù)存偏低，高辛烷值組分依舊偏緊張，在夏季汽油需求旺季之前，芳烴價(jià)格依然存在重新走強(qiáng)的預(yù)期。我們認(rèn)為，一旦區(qū)域套利空間出現(xiàn)，美韓芳烴價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性也將增強(qiáng)。從不同的芳烴產(chǎn)品來(lái)看，PX受到的影響或更直接。

[1][美國(guó)芳烴價(jià)格高位回落]

受2022年圣誕節(jié)寒潮的影響，美國(guó)煉廠下線產(chǎn)能較多，在成品油產(chǎn)出下降的同時(shí)，其傳統(tǒng)高辛烷值調(diào)油組分供應(yīng)趨于緊張，外加其汽油庫(kù)存整體偏低，在后市汽油補(bǔ)庫(kù)的預(yù)期下，調(diào)油組分的需求也有明顯的增長(zhǎng)預(yù)期。尤其是2023年4月之后調(diào)油商將為夏季汽油做準(zhǔn)備，夏季調(diào)油所用的低飽和蒸氣壓、高辛烷值的芳烴調(diào)油組分預(yù)期將保持緊缺狀態(tài)，調(diào)油商甚至增加了乙苯、異丙苯等非傳統(tǒng)調(diào)油組分的采購(gòu)。

圖為美國(guó)海灣芳烴價(jià)格

盡管從圖形上看，MX和甲苯價(jià)格較2022年年中有明顯回落，但是依舊處于近幾年的偏高水平，短期的快速下跌可能與原油價(jià)格和汽油裂解價(jià)差走低有關(guān)。

[2][美亞套利窗口暫時(shí)關(guān)閉]

2022年4月，美國(guó)調(diào)油組分市場(chǎng)矛盾凸顯，導(dǎo)致美韓芳烴價(jià)差快速走高，套利空間迅速擴(kuò)大，韓國(guó)至美國(guó)的芳烴貿(mào)易量放大，亞洲芳烴價(jià)格開(kāi)始走強(qiáng)，至下半年美國(guó)調(diào)油需求減弱后轉(zhuǎn)為急劇下跌。2022年四季度，由于亞洲芳烴價(jià)格快速回落，美韓芳烴套利窗口再度打開(kāi)，部分調(diào)油組分貿(mào)易流產(chǎn)生。韓國(guó)海關(guān)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2022年12月有3萬(wàn)噸甲苯出口至美國(guó)。

2023年1月，美國(guó)調(diào)油組分價(jià)格平穩(wěn)，亞洲表現(xiàn)偏強(qiáng)，兩地芳烴價(jià)差持續(xù)收窄。上周，因美國(guó)芳烴價(jià)格大跌，美亞芳烴價(jià)差大幅走弱，目前回落至200美元/噸以?xún)?nèi)。芳烴區(qū)域套利窗口暫時(shí)關(guān)閉，美國(guó)調(diào)油邏輯對(duì)亞洲芳烴市場(chǎng)的直接利多階段性減弱。

[3][芳烴產(chǎn)品走勢(shì)存在差異]

2023年以來(lái)，雖然有盛虹、廣東石化、威聯(lián)石化等多套裝置投產(chǎn)，但是芳烴價(jià)格表現(xiàn)依舊偏強(qiáng)，尤其是PX。春節(jié)前后，PX—石腦油價(jià)差從300美元/噸走高至380美元/噸后略有回落，純苯—石腦油價(jià)差從2022年11月底的100美元/噸低位攀升至285美元/噸以上。由此可見(jiàn)，芳烴板塊整體表現(xiàn)偏強(qiáng)。我們認(rèn)為，主要是春節(jié)前市場(chǎng)普遍樂(lè)觀的預(yù)期令二者同步走高。春節(jié)長(zhǎng)假期間，國(guó)內(nèi)下游裝置開(kāi)工提升，加之汽油需求向好，導(dǎo)致芳烴抽提比例下降等利多因素共振。然而，春節(jié)后市場(chǎng)氛圍轉(zhuǎn)向，由全面樂(lè)觀轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎，等待下游需求向好兌現(xiàn)，PX和純苯價(jià)格也因此回落。

雖然PX和純苯價(jià)格長(zhǎng)線走勢(shì)大致趨同，但是也存在強(qiáng)弱差異。2022年三季度以來(lái)，持續(xù)累庫(kù)壓力導(dǎo)致純苯價(jià)格走弱，PX受到原料供應(yīng)緊張的影響，相對(duì)純苯略顯堅(jiān)挺，這種局面延續(xù)至今。春節(jié)期間，國(guó)內(nèi)PTA裝置負(fù)荷提升明顯，導(dǎo)致PX走勢(shì)更強(qiáng)。從生產(chǎn)工藝來(lái)看，PX主要有長(zhǎng)流程的芳烴聯(lián)合和短流程的甲苯歧化及MX異構(gòu)化等幾種來(lái)源，原料甲苯和二甲苯更多傾向于調(diào)油，芳烴抽提比例下降可能在后市繼續(xù)影響PX供應(yīng)。

另外，PX供應(yīng)和柴油市場(chǎng)的表現(xiàn)有直接關(guān)聯(lián)，2022年曾出現(xiàn)過(guò)柴油裂解強(qiáng)勢(shì)導(dǎo)致PX裝置減產(chǎn)的情況。純苯則是煉油二次裝置的副產(chǎn)品，并且不能直接用于汽油調(diào)和。因此，雖然芳烴價(jià)格走強(qiáng)對(duì)PX和純苯來(lái)說(shuō)都會(huì)有利多提振，但是從生產(chǎn)和需求來(lái)看，PX受到該邏輯的影響應(yīng)該更直接。

[4][下游加工差仍然承壓]

春節(jié)后，PX和純苯并未延續(xù)春節(jié)期間的強(qiáng)勢(shì)，其下游PTA和苯乙烯也以高開(kāi)低走為主，二者加工差都有不同程度的回落，主要是受供應(yīng)增長(zhǎng)而下游需求尚未恢復(fù)的基本面拖累。PTA加工差降至歷年同期低位水平，可能引發(fā)后市集中檢修的利多。苯乙烯目前依舊有小幅盈利，后市存在庫(kù)存上升的壓力，短期價(jià)格有繼續(xù)調(diào)整的空間。不過(guò)，從中期來(lái)看，在加工差降至低位后，成本支撐將顯現(xiàn)，PTA和苯乙烯都將面臨二季度成本推漲的利多，其中芳烴調(diào)油邏輯能否再現(xiàn)值得關(guān)注。如果疊加裝置檢修及消費(fèi)恢復(fù)的利多，那么PTA和苯乙烯價(jià)格或再度出現(xiàn)季節(jié)性上漲。

圖為PTA加工差季節(jié)性走勢(shì)

綜合以上分析，近期美國(guó)調(diào)油組分出現(xiàn)快速回落，美韓芳烴價(jià)差收窄，區(qū)域套利窗口暫時(shí)關(guān)閉，亞洲地區(qū)汽油裂解價(jià)差回落，短期芳烴調(diào)油邏輯的影響有所減弱。春節(jié)后，雖然亞洲芳烴價(jià)格整體回落，但是PX價(jià)格相比純苯略強(qiáng)，主要原因是純苯庫(kù)存壓力持續(xù)上升，而PX下游PTA開(kāi)工負(fù)荷近期恢復(fù)明顯。然而，考慮到目前美國(guó)汽油庫(kù)存偏低，結(jié)合2022年夏季汽油調(diào)和組分季節(jié)性短缺的經(jīng)驗(yàn)分析，調(diào)油商可能提前備貨芳烴類(lèi)夏季調(diào)油組分。因此，我們對(duì)未來(lái)甲苯和二甲苯的調(diào)油需求依舊持樂(lè)觀預(yù)期。

整體來(lái)看，未來(lái)芳烴產(chǎn)品仍有可能出現(xiàn)芳烴調(diào)油邏輯帶來(lái)的上漲，但是品種間的分化將繼續(xù)，PX和純苯都有新產(chǎn)能投放。不過(guò)，如果國(guó)內(nèi)外汽油和柴油消費(fèi)向好，化工和調(diào)油利潤(rùn)差別較大，那么PX供應(yīng)仍將面臨較大的不確定性，表現(xiàn)可能強(qiáng)于純苯。