目前外部環(huán)境依然嚴峻

2023年現(xiàn)在已經(jīng)過去一個多月了，時間過得非?？欤?jīng)濟恢復(fù)也是超預(yù)期的，主要原因在于，疫情放開之后，疫情改善超預(yù)期，大街小巷車水馬龍，各個餐飲酒店也非?；鸨?。

這個局面能不能持續(xù)下去，不能只看眼下，還要展望全年的經(jīng)濟走勢。尤其是國內(nèi)外的經(jīng)濟走勢對于我們資本市場會帶來什么樣的影響。

我們所面臨的外部環(huán)境依然還是比較嚴峻。

全球經(jīng)濟在2023年可能會面臨下行，不排除歐洲出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，美國目前的數(shù)據(jù)依然還是比較強勁，通脹居高不下，就業(yè)創(chuàng)了歷史新高。

但是我們也不能那么樂觀，中期中國可能會面臨外需減少的壓力，這就要求我們在政策上進一步支持中國經(jīng)濟實現(xiàn)穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價的三大目標。

對于全球經(jīng)濟，我們不能只看疫情帶來的影響沖擊，認為疫情一旦好了，全球經(jīng)濟還可以繼續(xù)保持比較高的增長。

不妨來回顧一下，疫情爆發(fā)之前的2019年，全球經(jīng)濟的疲態(tài)已經(jīng)顯現(xiàn)了，中國也不例外。

中國2019年面臨經(jīng)濟下行壓力，提出對企業(yè)部門降稅減費，我們的出口在2019年也出現(xiàn)了一個回落。

總體來看，即便沒有疫情，全球經(jīng)濟也面臨著下行壓力，這種下行壓力主要還是來自于我們的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)慢慢出現(xiàn)了問題，我們的勞動生產(chǎn)率增速持續(xù)下行。

雖然我們現(xiàn)在講元宇宙、人工智能，描繪出一副蓬勃發(fā)展、欣欣向榮的景象，但是回顧歷史，我們現(xiàn)在處于勞動生產(chǎn)率增速不斷下行的階段，技術(shù)進步在不斷放緩，有比較才能有結(jié)論。

由于全球科技進步放緩，全球經(jīng)濟也缺乏增長熱點。雖然現(xiàn)在有些技術(shù)領(lǐng)域有所突破，但對于全球大的經(jīng)濟體，它的支持力度還是遠遠不夠的。

如果分區(qū)域，全球經(jīng)濟的增長好比是一場4×100的激勵賽，需要有一個領(lǐng)跑者。

二戰(zhàn)結(jié)束之后，美國是個領(lǐng)跑者，它引領(lǐng)全球經(jīng)濟增長將近30年；

70年代以后，日本慢慢崛起，到了80年代日本如日中天，已經(jīng)對美國構(gòu)成一定的壓力，由于日本的崛起帶動了亞洲四小龍迅猛發(fā)展，所以那時全球經(jīng)濟的熱點已經(jīng)轉(zhuǎn)移到東亞這些新興經(jīng)濟體。

但是好景不長，在1985年美國跟歐洲對日本實施了廣場協(xié)議之后，逼迫日元大幅升值，從此日本的經(jīng)濟泡沫破滅，房地產(chǎn)泡沫破滅，日本出現(xiàn)了一個失去的十年。

正是因為這個失去的十年，給中國帶來了非常大的發(fā)展契機，全球的產(chǎn)業(yè)第三次轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)到了中國，中國由此慢慢成為世界工廠。

中國這個第三棒基本上是從90年代初開始慢慢發(fā)力。

去年我專門做過統(tǒng)計，中國的經(jīng)濟體量從1992年的占比只有2%提升到2022年的18.5%，所以這是一個巨大的推動力。

但隨著疫情的蔓延持續(xù)，中國的結(jié)構(gòu)性問題也呈現(xiàn)出來了，尤其是中國過去20年的支柱產(chǎn)業(yè)——房地產(chǎn)，發(fā)生了周期性的回落，而這種周期性的回落可能是長期的。

所以中國在全球經(jīng)濟的貢獻也面臨縮減，未來我們需要有新的動力，但是現(xiàn)在新的動力還沒有出現(xiàn)。

目前，這些曾經(jīng)引領(lǐng)全球經(jīng)濟增長的國家都面臨著一些結(jié)構(gòu)性的問題，都面臨著轉(zhuǎn)型的壓力，同時新的力量還沒有崛起。

我們有第一次科技革命、第二次科技革命，但到現(xiàn)在為止，革命性的技術(shù)發(fā)明、技術(shù)創(chuàng)造還是沒有形成。

再加上我們現(xiàn)在的結(jié)構(gòu)性問題，已經(jīng)給我們的經(jīng)濟帶來了摩擦，給我們的全球經(jīng)濟一體化帶來了阻力，對我們降低成本、提高經(jīng)濟效率也形成了一定的阻力。

我們看三大方面：

一個是人與自然的關(guān)系發(fā)生緊張了、發(fā)生摩擦了。

疫情的爆發(fā)和蔓延本身就是人與自然關(guān)系沖突的表現(xiàn)。

二戰(zhàn)到現(xiàn)在為止，全球人類增長了兩倍以上，從25億到現(xiàn)在的80億，人的地盤在擴大，自然界的地盤在縮小，其他物種的地盤在縮小，這就是沖突，是病毒蔓延的一個主要因素。

人類只能夠選擇跟病毒共處，而不能去征服病毒，我們到目前為止只征服了兩種病毒，一個是牛瘟，一個是天花。

但是對人類和其他生物構(gòu)成影響的病毒有30多萬種，絕大部分是不可能征服的，我們只能慢慢適應(yīng)它，提高我們的免疫力，這個過程當中帶來了經(jīng)濟增長的放緩、社會活動的減少、國與國之間的摩擦。

所以第二大摩擦就是國與國之間摩擦。

全球經(jīng)濟發(fā)展過程中，結(jié)構(gòu)就是個此消彼長、優(yōu)勝劣汰的過程。

30年前美國GDP占全球份額是26%，歐盟占33.4%，中國只有2%。現(xiàn)在歐盟的占比已經(jīng)低于中國了，中國是18.5%，歐盟是17.8%。

這個過程當中，沖突就產(chǎn)生了，而且中國跟美國之間的差距在縮小。

就像當年美國打壓日本一樣，現(xiàn)在反過頭來又壓制中國，更何況中美之間在意識形態(tài)、軍事實力上，跟當年的日本還是有很大的差別，它對中國的競爭、打壓，比當年打壓日本的手段會更多。

這又進一步降低了全球經(jīng)濟的增速，因為全球經(jīng)濟發(fā)展靠全球化，美國做的這套東西就是去中國化，對于全球經(jīng)濟都是不利的。

過去的格局非常好，美國靠消費來拉動，中國靠投資來拉動。中國給美國提供廉價的商品，降低了美國居民的生活成本，提高了美國居民的生活質(zhì)量。

同時，俄羅斯給西方國家，尤其是歐盟提供廉價的能源，美國又通過對科技的引領(lǐng)，給全球提供勞動生產(chǎn)率的增長。

本身這個循環(huán)是很好的，現(xiàn)在循環(huán)被打破，經(jīng)濟增速也會進一步回落。

第三個方面就是人與人之間關(guān)系的緊張。

長期的經(jīng)濟發(fā)展，在和平的環(huán)境下，人均預(yù)期壽命大幅提升，人口膨脹，由于收入的差距，人與人之間的沖突越來越尖銳化。

我們拉動經(jīng)濟增長的主要動力來自于消費，消費的主力是中低收入階層，如果中低收入階層收入增長緩慢，貧富差距不斷擴大，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)就會出現(xiàn)扭曲，社會矛盾就會加劇。

一方面是內(nèi)卷，一方面是躺平，經(jīng)濟增速自然就會放緩。

我們現(xiàn)在所面臨的時代，必然是有諸多問題集中在一起，過去解決這些問題方式主要是戰(zhàn)爭?，F(xiàn)在戰(zhàn)爭的代價比50年前、100年前大了非常多，所以不能有戰(zhàn)爭，不能有核戰(zhàn)爭，因為對人類、地球意味著毀滅的風(fēng)險。

這種情況下，很多東西通過經(jīng)濟的摩擦、局部的地緣政治沖突體現(xiàn)出來，導(dǎo)致了全球經(jīng)濟增速的進一步放緩。

所以全球經(jīng)濟的長周期現(xiàn)在正處在一個下行周期當中，雖然個別年份會發(fā)生變化，但是總體趨勢是難以改變的。

中國也面臨著類似的問題，但是中國由于有制度的優(yōu)勢，所以我們在應(yīng)對解決這些問題的時候更具有優(yōu)勢。

包括二十大提出的共同富裕、高質(zhì)量增長的目標，能夠從根本上去改變現(xiàn)在的結(jié)構(gòu)，使得結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。

這是我對于全球經(jīng)濟長期趨勢的分析。

美聯(lián)儲加息已進入末尾階段，降息估計要等明年

短期來講，作為投資者，我們非常關(guān)心的問題是，這一輪通脹周期什么時候結(jié)束？美聯(lián)儲什么時候停止加息？

大的趨勢來講，通脹肯定會回落，如此高的利率水平，肯定會對消費產(chǎn)生一定的拖累，同時也會使得資產(chǎn)價格進一步回落，包括房地產(chǎn)肯定會走弱。

以犧牲經(jīng)濟增長為代價的加息已經(jīng)進入到末尾階段，我們不能說2月份加息之后，美聯(lián)儲加息就終止了，但即便還會有，我個人判斷最多還有兩次。

因為經(jīng)濟基本面不支持高通脹，同樣道理，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的持續(xù)增加也不可持續(xù)。

我們現(xiàn)在看到的是一些滯后的數(shù)據(jù)。貨幣政策、財政政策的效應(yīng)最終會體現(xiàn)出來的，但這個體現(xiàn)過程滯后，不能因為現(xiàn)在數(shù)據(jù)好，就認為美國經(jīng)濟還是很強勁、美聯(lián)儲還會繼續(xù)加息。

任何一個政策都是一柄雙刃劍，它有好的方面，同時也有副作用。

如果美聯(lián)儲持續(xù)加息，美國股市還會不會繼續(xù)上行？利率的提升對于刺破泡沫的效果會非常明顯。

同時，從美國的居民儲蓄率來看，已經(jīng)回落到2020年以前的水平了，美國財政部擴表撒錢的效應(yīng)最終會完全消除，這對美國消費也會帶來負面影響。

資本市場有不同的預(yù)期，鮑威爾講話之后，不管講什么，最終還是由政策所引導(dǎo)。

美聯(lián)儲的貨幣政策跟中國人民銀行的貨幣政策有一個顯著的差異。

央行的貨幣政策走在市場的曲線前面，去年全球面臨高通脹壓力，我們還持續(xù)降息，說明我們看得更遠，棋下得更早，美聯(lián)儲還是滯后的。

這一輪美聯(lián)儲即便是停止加息，也不會馬上就降息，如果要降息，估計要等到明年，所以這對資本市場依然構(gòu)成了一定壓力。

美國的貨幣政策在一定程度上也會對全球資金的流向帶來顯著影響，對于美元指數(shù)、央行政策也會帶來一定影響。

這是我對于外部環(huán)境的基本評估，長期趨勢并不樂觀，全球經(jīng)濟會進入高震蕩、低增長的階段。

中國長期壓力來自于內(nèi)需，短期壓力是出口

隨著全球經(jīng)濟的下行，中國的外需會面臨比較大的壓力。

在過去疫情三年中，中國的出口是超預(yù)期的，得益于各個西方國家的寬松政策來刺激經(jīng)濟、刺激消費。隨著這個過程過去，我們的外需會顯著下降。

從長周期來講，全球經(jīng)濟也會回落，我們過去非常難得的外部環(huán)境時間窗口正在消失，由于中國勞動力成本的上升，全球產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移也會持續(xù)下去，從中國向印度、印尼、越南，包括墨西哥轉(zhuǎn)移。

但這個過程對中國既是一個壓力挑戰(zhàn)，同時也是一個迫使中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的機遇。

如果沒有這個壓力，我們轉(zhuǎn)型的步伐可能會放緩一點，凡事都是有利有弊。

中國的長期壓力來自于內(nèi)需，短期壓力是出口，出口雖然對經(jīng)濟增長的貢獻不大，但是對于就業(yè)的支持還是非常大的。

各國比較來看，中國居民的消費率還是非常低的，無論跟發(fā)展中國家比或者跟發(fā)達國家比，整個消費率水平還是明顯偏低，反過來講，我們投資率的水平就比較高。

這也就是中國經(jīng)濟增長的模式，中國經(jīng)濟之所以能保持比較快速的增長，跟我們的經(jīng)濟增長模式相關(guān)，投資拉動高儲蓄，對經(jīng)濟的拉動作用是更加明顯的。

這種模式也不是一勞永逸的，任何一種經(jīng)濟增長模式都有它的有效周期。我們的有效周期正在結(jié)束，房地產(chǎn)的長周期現(xiàn)在已經(jīng)從上行期變成下行周期了。

我們現(xiàn)在確實面臨經(jīng)濟壓力，過去我們的內(nèi)需主要是靠投資，所以有了投資的拉動、強勁的出口，即便國內(nèi)消費弱一些，居民部門的最終消費對GDP的貢獻明顯低于發(fā)展中國家和發(fā)達國家，也沒顯現(xiàn)出我們的問題。

這個問題的暴露在于，當我們的投資增速開始回落時，當房地產(chǎn)作為一個支柱產(chǎn)業(yè)，增速出現(xiàn)嚴重負增長時，要通過基建去彌補，但基建投資對GDP的貢獻占比還是不高。

基建投資的回報率下降，必然會導(dǎo)致企業(yè)部門和政府部門債務(wù)率上升，因為投資越多，但是回報并沒有相應(yīng)增加，不能夠覆蓋融資成本，債務(wù)水平自然就上升了。

這個問題它不是一個短期問題，不是最近才產(chǎn)生的，在20年前，我們的經(jīng)濟增長模式就決定了未來會出現(xiàn)這個問題。

中國人口加速老齡化，經(jīng)濟必須轉(zhuǎn)型

對這個問題要看得更長遠一些，尤其是要考慮到現(xiàn)在的人口因素，因為中國經(jīng)濟增長一方面是改革來推動，另外一方面是人口紅利。

為什么中國能夠成為全球世界工廠？為什么中國制造業(yè)的增加值要占到全球30%，而我們?nèi)丝谡嫉?7.5%，因為我們成為了全球的加工廠，我們替全世界人民提供消費品，這是我們過去高增長的優(yōu)勢。

但是隨著人口老齡化，勞動力成本上升，會帶來比較大的壓力。

從現(xiàn)在來看，中國的老齡化的進程要比其他國家都要快。

中國從深度老齡化到超老齡化，大概需要9年，而德國從深度老齡化到超老齡化，持續(xù)了36年，它的曲線比較平緩，日本相對德國來講是陡峭的，持續(xù)了12年。

2022年中國的總?cè)丝谝呀?jīng)實現(xiàn)了負增長，今后可能是一個持續(xù)的負增長過程。

西方國家現(xiàn)在也面臨人口老齡化的壓力和經(jīng)濟衰退的壓力，但他們畢竟是未老先富過，成為發(fā)達經(jīng)濟體了。

但我們是未富先老，這是我們所面臨的更大的挑戰(zhàn)，所以我們要清醒地認識到中國未來經(jīng)濟增長的模式。

不能想當然地認為，只要經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整完畢，產(chǎn)業(yè)政策到位之后，還可以維持一個高增長。

未來中國經(jīng)濟增長的水平基本上可以以10年期國債的收益率來衡量，因為10年期國債的收益率代表了長期的投資回報率。

而長期投資回報率跟經(jīng)濟增長基本匹配，所以GDP潛在增長率我估計在4%左右，可能將來還會往下走，所以不要過度樂觀，我們還是要面對現(xiàn)實。

GDP增速可以不高，但如果經(jīng)濟增長質(zhì)量上去了，經(jīng)濟的發(fā)展還是不錯的，我們的長期競爭力還是能夠得到提升。

相比之下，歐盟、美國未來的經(jīng)濟增速還要更低，我們還是能夠明顯超過他們。

未來，中國經(jīng)濟的相對優(yōu)勢能夠繼續(xù)體現(xiàn)出來。

當然，經(jīng)濟必須得轉(zhuǎn)型。

過去依賴于房地產(chǎn)增長的模式已經(jīng)很難持續(xù)下去了，所以我們還是要把過去投資拉動經(jīng)濟增長的模式慢慢轉(zhuǎn)向消費拉動。

消費拉動經(jīng)濟增長，需要提高居民收入水平，這又涉及到一系列的改革，包括稅制改改革，如何實現(xiàn)共同富裕目標，如何完善第三次分配，提高中層收入者的收入的水平，以及收入群體能夠進一步增加等等。

外需走弱是一個比較確定的事件，全年GDP增速應(yīng)該能超過5%

對于2023年，我的判斷外需走弱是一個比較確定的事件。

全球經(jīng)濟在往上走，今年的出口增速可能在0附近。

這里有兩個因素，一方面全球外需在下降，另外一方面，美國想去中國化，所以它的好多進出口產(chǎn)業(yè)鏈要重塑，它會加大跟墨西哥的合作，跟東盟和合作會進一步緊密，這對中國是一個比較大的挑戰(zhàn)。

同時，任何一個環(huán)境下，政策都是雙刃劍。

從歷史來看，2008年的美國次貸危機，導(dǎo)致了中國2009年推出了4萬億的巨大投資活動，同時也拉動了繁榮的資本市場，中國也出現(xiàn)了一波小的牛市。

再往前一點，2014年中國的出口出現(xiàn)回落，但我們提出了“六穩(wěn)”的目標，力推“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，也帶來了2015年的一輪牛市。

雖然出口跟資本市場表面來看毫不相關(guān)的，但每當出口出現(xiàn)零增長、負增長的時候，政策的力度會明顯加大。

2023年我們可能又會面臨出口的下行壓力，政策的力度會更加積極，更加寬松，這對資本市場反而是有利的。

在去年年末的中央經(jīng)濟工作會議上，第二次提到了“三重壓力”，需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱，這意味著這個問題的長期性和要解決這些問題的政策會不斷持續(xù)。

2023年我們提出來三大目標，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價。

穩(wěn)增長肯定是能夠?qū)崿F(xiàn)的，因為去年的基數(shù)比較低，在目前的環(huán)境下，全年GDP的增速應(yīng)該能超過5%。

當然，如果不發(fā)生像去年3月份的黑天鵝，經(jīng)濟平穩(wěn)增長的目標是可以實現(xiàn)的。

同時，就業(yè)的壓力比較大，因為出口對經(jīng)濟的影響并不大，我們用支出法來計算GDP，出口減去進口，對GDP貢獻并不大，但是它對就業(yè)的貢獻比較大。

如果今年出口出現(xiàn)明顯下滑，就業(yè)壓力會明顯加大，需要有更多的國內(nèi)政策來支持。

這無非就是在財政政策、貨幣政策上得到體現(xiàn)，在擴內(nèi)需方面加大力度。

消費肯定有亮點，但期望有一個非常高的增速不太現(xiàn)實，地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累依然存在

對于消費，我們不要過于樂觀，不能夠看現(xiàn)象。

比如說春節(jié)期間中國各大旅游景點人滿為患，但即使這樣，還是沒有恢復(fù)到2019年的水平，2019年經(jīng)濟已經(jīng)面臨下行壓力。

當然，好的方面是疫情比預(yù)期要好很多，得陽率在短期內(nèi)到了一個非常高的水平，這對于我們提高免疫力，開展正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，以及基礎(chǔ)服務(wù)業(yè)的恢復(fù)都有利。

消費的好壞最終還是由居民收入水平來決定的，跟居民的資產(chǎn)負債表有很大的相關(guān)性。

目前，一方面居民的收入增速明顯放緩，這跟三年疫情有關(guān)。

另外一方面，從居民部門的存量資產(chǎn)來看，負債端的壓力比較大。

我們的杠桿率水平已經(jīng)達到了發(fā)達國家的平均水平，明顯超過了其他發(fā)展中國家，但還本付息的壓力更大，居民收入里有相當一部分要用來還錢的，可用于消費的部分非常少。

所以，要讓消費起來，必須讓居民部門有增量的收入。

這些增量收入一方面來自于經(jīng)濟增速的進一步提高，另外一方面來自于國家的補貼政策、稅收政策，對居民部門，尤其是中低收入階層給予比較大的支持。

從消費的品種來看，我們要清醒認識到現(xiàn)在缺乏熱門品種。

比如說由于房地產(chǎn)周期性的下行，居民的購房意愿下降，房地產(chǎn)的住房銷售面積、銷售金額今年預(yù)計還會下降。

跟樓市相關(guān)的像彩電、空調(diào)、電梯、廚衛(wèi)用品等等需求會明顯下降。

另外，這兩年的汽車銷量明顯回升，尤其在電動車方面，這跟國家補貼的政策有關(guān)的，但居民對汽車的需求是有限的。

車跟手機不一樣，換一部手機的成本相對比較低，但汽車作為耐用消費品、可選消費品，它可能會達到一定的飽和度。

所以我的判斷是，2023年汽車恐怕不是很樂觀。

雖然從表象來看，電動車的增量非常高，但從整車來講，需求會出現(xiàn)明顯回落，手機也有類似的過去。

智能手機在還沒達到一定普及率的時候，增長很快，現(xiàn)在手機已經(jīng)是負增長了。

所以，在可選消費品里，它（汽車）的拉動性是有限的。

所以，我們的居民收入增長、居民資產(chǎn)負債表，以及主流消費品的結(jié)構(gòu)，都面臨著一定的壓力。

2023年消費肯定是個亮點，但期望它有一個非常高的增速，恐怕不太現(xiàn)實。

比如說，今年的消費增速如果提高到5-7%，應(yīng)該相當不錯，不能期望它有兩位數(shù)的增長。

另外，地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累依然存在，這是個長周期，不管采取什么樣的政策，不管如何降低信貸利率水平。

因為上行周期結(jié)束之后，肯定是下行，而且下行時間還會超預(yù)期，這會對經(jīng)濟帶來一定的拖累。

從具體數(shù)據(jù)來看，拖累效應(yīng)比去年要明顯減弱，因為去年的基數(shù)非常低，所以即便今年房地產(chǎn)的銷量再回落，房地產(chǎn)投資增速再回落，幅度已經(jīng)相當有限。

但我們應(yīng)該要看到，要重視，當房地產(chǎn)回落之后，通過什么東西來彌補非常重要。

當年日本房地產(chǎn)泡沫破滅之后，就失去了10年、20年甚至30年，我相信中國不會。

中國也不會出現(xiàn)房地產(chǎn)的斷崖式的一個回落，不會硬著陸，因為我們的政策工具非常多，對于房地產(chǎn)的調(diào)控早就開始了。這是我們的優(yōu)勢。

2023年政策肯定是寬松的、積極的

第三個方面跟大家交流一下政策層面。

2023年政策肯定是寬松的、積極的，政策跟經(jīng)濟增長是反比關(guān)系，經(jīng)濟下行壓力越大，政策的支持力度就越大。

我們在去年四季度分別召開了政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議，以及二十大，所以四季度是一個政策出臺非常密集的階段。

我們對政策需要有一個認識，也需要有一個解讀。

第一，政策目標還是“三穩(wěn)”，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價。

過去我們既講“六穩(wěn)”又講“六?！保瑸槭裁船F(xiàn)在只有“三穩(wěn)”？這說明我們現(xiàn)在經(jīng)濟的諸多指標，要把它提上去有一定的難度。

所以我們認識到現(xiàn)在要抓重點，不要面面俱到，想面面俱到也很難做到，這是我對于穩(wěn)增長目標的基本認識。

第二，由于需求收縮，預(yù)期轉(zhuǎn)弱，這些年來大家的信心不太足，這對經(jīng)濟有一定的負面影響。

就像資本市場一樣，資本市場的繁榮與預(yù)期有很大的相關(guān)性，資本市場信心足了，估值水平就提高，資本市場信心不足，估值水平就要下移。

從去年包括前年來看，資本市場的主要壓力并不是來自于企業(yè)的盈利水平下降，這幾年經(jīng)濟增長的質(zhì)量還是顯著提升的，只是大家的預(yù)期在往下走，估值水平就下移。

用專業(yè)的術(shù)語來講，就是“風(fēng)險偏好下降”，大家不愿意去承擔(dān)更大的風(fēng)險。

從實體經(jīng)濟到資本市場都有一個共性，就是預(yù)期轉(zhuǎn)弱，風(fēng)險偏好下降。

所以政策上要應(yīng)對，讓大家的風(fēng)險偏好上升，讓大家的預(yù)期提高。

通過什么手段提高預(yù)期？通過什么手段增加風(fēng)險偏好？

一方面是鼓勵民營經(jīng)濟，這是根本，因為在中國經(jīng)濟當中，民營經(jīng)濟的貢獻是舉足輕重的。

在二十大號報告中對民營經(jīng)濟的發(fā)展用了四個字叫“發(fā)展壯大”。

過去我們對民營經(jīng)濟的用詞是“支持”民營經(jīng)濟發(fā)展，現(xiàn)在到了更高級別，是要“發(fā)展壯大”民營經(jīng)濟，無論在二十大，還是在中央經(jīng)濟工作會議，都在反復(fù)強調(diào)。

這個信號就是要提升預(yù)期，政策在各方面的支持力度進一步加大。

另一方面是，激發(fā)全社會干事創(chuàng)業(yè)的活力，“讓干部敢為、地方敢闖、企業(yè)敢干、群眾敢首創(chuàng)”。

除了要發(fā)展壯大民營經(jīng)濟，對現(xiàn)有體制下的官員、地方政府、企業(yè)、國有企業(yè)都要加大創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的力度，提高風(fēng)險偏好，這就是現(xiàn)在政策上在應(yīng)對。

經(jīng)濟結(jié)構(gòu)方面，過去擴內(nèi)需從來沒有把恢復(fù)消費和擴大消費放到優(yōu)先位置，這次是明確講了，拉動內(nèi)需有兩個（抓手），一個是消費，一個是投資。

過去的提法是讓消費在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮基礎(chǔ)作用，讓投資在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮關(guān)鍵作用。

但由于經(jīng)濟在2011年之后持續(xù)下行，要實現(xiàn)穩(wěn)增長，就要讓投資來發(fā)揮關(guān)鍵作用，這就可以解釋為什么過去一直是靠投資來拉動（經(jīng)濟）。

因為經(jīng)濟下行，2021年難得一次經(jīng)濟能夠?qū)崿F(xiàn)6%以上的目標，所以兩會期間，政府工作報告提出要實現(xiàn)6%以上的經(jīng)濟增速，但最后實現(xiàn)了8.2%的GDP增長。

說明2021年是經(jīng)濟穩(wěn)增長壓力最小的一年，恰好這一年，基建投資增速只有百分之一點幾，可見在經(jīng)濟下行壓力不大的時候，不需要讓投資起關(guān)鍵性作用。

但2022年又不一樣了，如果拉長時間來看，投資的逆周期對沖還是非常明顯的，但這個對沖也有負效應(yīng)，對沖的頻次越高，地方政府和國有企業(yè)的債務(wù)就越重。

所以2023年的具體政策是財政政策加力提效。也就是財政政策的力度進一步加大，穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力。

精準是什么含義？就是通過結(jié)構(gòu)性的貨幣政策來實現(xiàn)一些小的目標。

我們的財政政策本身就可以精準，但僅僅精準還不夠，還要進一步加大力度。我估計今年的財政赤字率，較一般預(yù)算的財政赤字率會超過3%或者是3.2%。

但更有意義的是研究廣義財政赤字率，因為廣義財政赤字率是財政的“四本賬”，再加上政策性銀行發(fā)力。

這方面今年的力度會繼續(xù)加大，基建投資增速比去年肯定要回落，而且會比較快。

因為僅僅靠拉動消費是“知易行難”的。

消費是個慢變量，是長期形成的收入結(jié)構(gòu)，不能夠通過下猛藥的方式來促進消費，所以消費今年肯定會好，力度肯定會加大，但不是能夠立竿見影的。

這是我對于政策的初步解讀。

關(guān)注接下來的兩會，政策創(chuàng)新值得期待

除此之外，還有一些看點，我們的政策創(chuàng)新還是值得期待的。

這次中央經(jīng)濟工作會議專門講到了，在重大理論和實踐問題的研究當中，用了一句話叫：“堅持穩(wěn)中求進的工作總基調(diào)，堅持實事求是、尊重規(guī)律、系統(tǒng)觀念、底線思維?！?/p>

這些話在過去都講過，但是后面那句話至少10年沒有講過了，就是“把實踐作為檢驗各項政策和工作成效的標準?！?/p>

這對于像我這種年紀或者六、七十年代出生的人來講，留下了非常深刻的印象。

當初在改革開放之初，提出了關(guān)于真理標準的討論，最后定調(diào)的是實踐是檢驗真理的唯一標準。

這就意味著我們在今年外需收縮的背景下，要通過創(chuàng)新，通過更大的嘗試來摸索出一條轉(zhuǎn)型經(jīng)濟下的新路子。

所以下個月召開的兩會還是值得期待的。

我們不能認為政策到了中央經(jīng)濟工作會議就結(jié)束了，我們的利好在今年上半年還會在不斷的出現(xiàn)。

財政方面，財政赤字率的水平還會進一步提高，基建投資依然還是一個重要的動力。當然基建投資也要提質(zhì)加力，質(zhì)量要提高，因為好的項目肯定是先投資的，越到后面，投資回報率是遞減的，好的項目越來越少。

要善于發(fā)現(xiàn)，善于創(chuàng)新，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中做一些新基建的項目，以及跟高科技相關(guān)的基建。

在這個過程中，三大政策性銀行在今年肯定還會起積極的作用。

另外一方面，不排除在財政方面，有一些特殊財政工具進一步發(fā)力。

中國的社會債務(wù)結(jié)構(gòu)中，中央政府的財債務(wù)水平是最低的，只有20%。美國聯(lián)邦政府的杠桿率是130%，日本政府杠桿率水平是250%左右。

所以我的建議是，可以通過中央政府加杠桿的方式來支持經(jīng)濟發(fā)展，畢竟中國政府所擁有的資產(chǎn)是全球最多的，歐盟、美國、日本三大經(jīng)濟體的政府部門加起來的資產(chǎn)遠遠低于中國政府。

所以從理論上來講，杠桿率的分母應(yīng)該是資產(chǎn)，而不是GDP。西方國家把杠桿率的分母用GDP來表示，主要原因在于西方的政府沒什么資產(chǎn)。

所以我們?nèi)绻逊帜付紦Q成公司總資產(chǎn)，中國政府的杠桿率水平是非常低的，還有進一步提升的空間。

所以我們對未來中國經(jīng)濟還是要充滿信心，因為政策工具箱的工具還是很多，還是可以用起來。

貨幣政策來講，穩(wěn)健寬松的總基調(diào)不變，要從總量寬松向結(jié)構(gòu)性支持切換。

所以今年來講，降準降息可能還會有，當然幅度會比較小。

另一方面，隨著美元指數(shù)走弱，人民幣升值的空間還是存在的。如何通過新發(fā)展格局，以及國內(nèi)雙循環(huán)相互促進來提高人民幣的國際化水平，對于我們的經(jīng)濟發(fā)展也是有利的。

對資本市場持相對樂觀的態(tài)度

落實到資本市場，我認為持相對樂觀的態(tài)度。

因為整個經(jīng)濟正在發(fā)生轉(zhuǎn)型，過去中國經(jīng)濟主要靠制造業(yè)、房地產(chǎn)支持，靠出口來解決就業(yè)問題。

今后房地產(chǎn)的動力不足，對GDP的貢獻就會下降，而房地產(chǎn)跟銀行業(yè)緊密相關(guān)，銀行三分之一的資產(chǎn)都是房地產(chǎn)，今后房地產(chǎn)資產(chǎn)在銀行占比下降，全社會的信貸需求也會隨之下降。

在這樣的背景下，直接融資比重的提高會是一個必然趨勢，因此會更加依賴于資本市場。

從目前中國居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，房地產(chǎn)的資產(chǎn)配置占比在60%左右，顯然過高了，美國不到30%。

如果從60%降到50%，這10個點的降幅，如果流向資本市場，足以推動資本市場的繁榮。這不是一蹴而就的，但這是一個長期的趨勢。

最近的全面注冊制方案，已經(jīng)在征求大家意見，比較一下美國和日本的案例，當房地產(chǎn)泡沫破滅以后，直接融資的比重顯著提高，中國同樣也面臨這樣的機遇。

我還是對資本市場持比較樂觀的態(tài)度。因為大類資產(chǎn)配置，就應(yīng)該增加對金融產(chǎn)品，尤其是權(quán)益類產(chǎn)品的配置比重。

國際國內(nèi)雙循環(huán)能夠有效促進外資流入

目前A股的估值水平還是相對合理。

因為A股市場在過去的增長動力不是來自于估值，30年前，A股市場的估值是全球最貴的，不是之一，是全球最貴，目前應(yīng)該是全球比較便宜的市場之一。

這里有一個現(xiàn)象，我稱之為“東亞現(xiàn)象”，就是韓國、香港、臺灣、新加坡，包括中國大陸的估值水平，都處在全球主要資本的末尾水平，未來能不能得到提升？要改變預(yù)期，要提高我們的風(fēng)險偏好。

最近監(jiān)管部門也提出，要探索建立一個中國特色的估值體系，這句話背后有它深刻的含義，就是要有改革，要提高大家的預(yù)期，要讓整個上市公司能夠高質(zhì)量的發(fā)展。

高質(zhì)量發(fā)展的標志就是股市估值水平的提升，這個應(yīng)該是值得期待的。

另一方面，外資北上資金的流入量應(yīng)該會超過3000億，我個人預(yù)期可能會創(chuàng)歷史新高。北上資金的歷史新高也就4000多億，但今年開年之后，外資就有不俗的表現(xiàn)。

如果我們要大力推進新的發(fā)展格局，形成一個國際國內(nèi)雙循環(huán)相互促進的環(huán)境，國際化是非常重要的。

現(xiàn)在中國不少公司從美國退市，說明由于某些國家對我們不友好，在這種背景下，我們更需要國內(nèi)市場海納百川。

現(xiàn)在外資在A股中的流通市值占比大概只有4%左右，遠遠沒有形成一個國際大循環(huán)的格局。

所以今后我們要推進人民幣國際化，促進資本市場對外開放，使得外資能夠進一步流入，這一方面也能推進市場的發(fā)展。

長期資金的流入也是值得期待的，包括險資等等。

目前保險資金作為一個長期資金，在權(quán)益市場的占比非常低，從監(jiān)管部門的要求來講，權(quán)益占比可以達到45%，但現(xiàn)在為止比例低于10%，所以未來在這方面增長的空間依然存在。

今年低估值的品種可能存在更多機會

最后一個方面，國企改革提升估值，也值得期待。

在整個經(jīng)濟增長的模式中，土地財政對財政的貢獻大概在三分之一左右。

隨著土地財政的消減，股權(quán)財政的時代開始慢慢來臨。

什么叫股權(quán)財政？就是國有股權(quán)要發(fā)揮它對財政的貢獻，通過國企改革、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購重組、混合所有制改革等等，來推動資本市場繁榮，提高估值水平。

從過去這段時間來講，出臺了相應(yīng)的政策，包括去年5月份，國資委就提高央企控股上市公司質(zhì)量的工作方案，制定了到2024年年底的全面驗收評價的具體工作內(nèi)容，包括股權(quán)激勵、ESG的考評等等，下一步還會繼續(xù)推進。

我們整個國有企業(yè)的總資產(chǎn)是300萬億，按照總資產(chǎn)收益率，如果國有企業(yè)對財政的貢獻能夠提高一個百分點，那就是3萬億，能夠跟土地財政的減少能夠?qū)_掉。

所以未來很多政策都要跟經(jīng)濟格局、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)相適應(yīng)。

過去對房地產(chǎn)投資過于依賴的時代肯定會慢慢過去，接下來，要更多依賴于國有企業(yè)做大、做強、做優(yōu)，從而推動民營經(jīng)濟的發(fā)展。

通過雙輪驅(qū)動的方式，來推動經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。

資本市場是一個實體經(jīng)濟諸多現(xiàn)象的體現(xiàn)，估值水平的提升還是值得期待的。

既然我們現(xiàn)在面臨需求收縮，供給沖擊以及預(yù)計轉(zhuǎn)入壓力，所以我們應(yīng)該擴大需求，完善產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈，讓我們的預(yù)期轉(zhuǎn)強。

在這個背景之下，今年低估值的品種可能會有更多的機會，尤其對于一些大藍籌、央企，這些企業(yè)的改革，應(yīng)該會走在市場的前面。

此外，全面注冊制的改革，意味著我們要進一步推進建立統(tǒng)一的大市場。

目前來講，雖然A股的估值水平處在一個比較低的位置，但港股的估值水平更低。在這方面會不會帶來新的機會？

短期可能機會不大，長期差距縮小是必然的。

今年美股的投資機會不多，債券市場可能是一個中性水平

對于全球資本，美股應(yīng)該還沒有見底，因為美股市場跟利率高度相關(guān)，中國 A股市場的主要驅(qū)動力是盈利。

拉動A股股價上漲的長期因素主要是企業(yè)的盈利水平，估值水平對A股是負貢獻，不可能一直持續(xù)下去。

當估值水平到了一個相對低的位置之后，估值水平的抬升是有可能的，但美股市場主要跟利率掛鉤，利率低，它的回購就會上升，主要通過回購的方式提高盈利水平，提高估值。

現(xiàn)在利率在不斷上行的背景下，美股應(yīng)該還是處在一個調(diào)整當中。

所以今年美股的機會是應(yīng)該不多的。

2022年債券市場，尤其國內(nèi)債券市場的機會還是比較多的。

我認為2023年的債券市場可能是一個中性水平，波動會比較大，結(jié)構(gòu)性機會可能還會有，但不太會有大的機會。

另一方面，像黃金等一些貴金屬應(yīng)該是有機會的。

大宗商品總體機會不多，與新能源相關(guān)的品種可能會好

最后看一下大宗商品，大宗商品總體的機會不多，因為大宗商品的邏輯在于全球經(jīng)濟的下行，全球需求的下降。

去年我們擔(dān)憂歐盟會面臨能源危機，但事實上沒有發(fā)生。

今年全球經(jīng)濟總體下行，會對大宗商品的主要品種，像原油、煤炭、鐵礦石等等產(chǎn)生一定的影響，走得會相對弱一些。

當然個別品種，與新能源相關(guān)的品種可能會看好，因為全球經(jīng)濟在一個結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中。

新產(chǎn)業(yè)替代傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，新能源替代傳統(tǒng)能源，新能源汽車取代傳統(tǒng)燃油車，包括一些科技的進步等等，對那些稀有金屬可能還會帶來比較大的需求。

總體來講，2023年是一個充滿風(fēng)險和機會的年份，全球經(jīng)濟的下行，外需的下降，對我們經(jīng)濟帶來不利的影響。

同時，國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，以及政策的進一步寬松，帶動了資本市場預(yù)期的提升，估值水平有望得到一定的提高。

但是期待一個全面普漲的大牛市，還是不現(xiàn)實，畢竟經(jīng)濟的基本面還有諸多的問題，存在各方面的不確定性。

所以如果A股市場有機會，更多還是體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性方面。