本篇報告復(fù)盤了1970年至今的美聯(lián)儲9輪貨幣政策周期，并劃分為高通脹時期（1974-1981，共3輪）、低通脹時期（1984-2019，共6輪）兩個階段，全面統(tǒng)計與對比了歷次加息停止和降息開始前的美國各項指標表現(xiàn)，包括經(jīng)濟、就業(yè)、通脹、金融四大維度共15項指標，以期為本輪周期提供借鑒。

核心結(jié)論：

1、通過歷史對比，當前美國就業(yè)和通脹表現(xiàn)仍支持美聯(lián)儲繼續(xù)加息，但經(jīng)濟和金融狀況已經(jīng)要求停止加息甚至降息。

2、參照歷史經(jīng)驗，本輪當美國新增非農(nóng)就業(yè)跌至20萬以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下時，美聯(lián)儲大概率就會停止加息，并在不久后開始降息。

3、維持此前判斷：美聯(lián)儲3月加25bp幾無懸念，5月是否再加25bp有待觀察，最早6月或7月開始降息，年內(nèi)降息幅度大概率超出目前市場預(yù)期的25bp。

正文如下：

在判斷美聯(lián)儲何時停止加息、何時開始降息時，歷史經(jīng)驗規(guī)律無疑可作為重要的參考。本篇報告復(fù)盤了1970 年至今的美聯(lián)儲 9 輪貨幣政策周期，并劃分為高通脹時期（1974-1981，共3輪）、低通脹時期（1984-2019，共6輪）兩個階段，全面統(tǒng)計與對比了歷次加息停止和降息開始前的美國各項指標表現(xiàn)，包括經(jīng)濟、就業(yè)、通脹、金融四大維度共15 項指標，以期為本輪周期提供借鑒。

一、美國經(jīng)濟指標表現(xiàn)

圖表1匯總了美聯(lián)儲歷次加息停止和降息前的美國主要經(jīng)濟指標表現(xiàn)，從中可以看出：

>1981年之后的6輪加息停止前，實際GDP同比平均為4.4%，制造業(yè)PMI平均為56.5%，服務(wù)業(yè)PMI平均為60.3%，綜合領(lǐng)先指標平均為100.8。1974-1981年的3輪加息停止前，實際GDP同比平均為1.2%，制造業(yè)PMI平均為52.4%，綜合領(lǐng)先指標平均為99.5。

>1981年之后的6輪降息開始前，實際GDP同比平均為3.4%，制造業(yè)PMI平均為50.5%，服務(wù)業(yè)PMI平均為57.3%，綜合領(lǐng)先指標平均為100.1。1974-1981年的3輪降息開始前，實際GDP同比平均為0.9%，制造業(yè)PMI平均為51.7%，綜合領(lǐng)先指標平均為99.1。

以上結(jié)果表明，美聯(lián)儲通常在經(jīng)濟開始放緩時就已停止加息，在經(jīng)濟即將進入收縮區(qū)間時開始降息。在1974-1981年的三輪周期中，高通脹迫使貨幣政策轉(zhuǎn)向較晚，因此停止加息和開始降息時的經(jīng)濟表現(xiàn)要更弱。

二、美國就業(yè)指標表現(xiàn)

圖表2匯總了美聯(lián)儲歷次加息停止和降息前的美國主要就業(yè)指標表現(xiàn)，從中可以看出：

>1981年之后的6輪加息停止前，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)平均為25.9萬人，失業(yè)率平均為5.1%，名義時薪同比增速平均為3.4%，實際時薪同比增速平均為0.0%。1974-1981年的3輪加息停止前，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)平均為9.4萬人，失業(yè)率平均為6.2%，名義時薪同比增速平均為7.5%，實際時薪同比增速平均為-4.1%。

>1981年之后的6輪降息開始前，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)平均為14.4萬人，失業(yè)率平均為5.1%，名義時薪同比增速平均為3.7%，實際時薪同比增速平均為0.3%。1974-1981年的3輪降息開始前，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)平均為9.1萬人，失業(yè)率平均為6.3%，名義時薪同比增速平均為7.8%，實際時薪同比增速平均為-3.9%。

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，每一輪降息開始時的失業(yè)率往往低于加息停止時的水平，并且時薪增速往往更高，但新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)卻要明顯更低。這反映出，失業(yè)率和時薪增速均是經(jīng)濟的滯后變量，新增非農(nóng)就業(yè)是經(jīng)濟的同步變量。因此，在判斷美聯(lián)儲何時停止加息以及降息時，更應(yīng)關(guān)注新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，而非失業(yè)率和時薪增速。

三、美國通脹指標表現(xiàn)

圖表3匯總了美聯(lián)儲歷次加息停止和降息前的美國主要通脹指標表現(xiàn)，從中可以看出：

>1981年之后的6輪加息停止前，美國CPI同比平均為3.5%，核心CPI同比平均為3.2%，PCE同比平均為3.0%，核心PCE同比平均為2.9%。1974-1981年的3輪加息停止前，美國CPI同比平均為11.5%，核心CPI同比平均為9.2%，PCE同比平均為10.0%，核心PCE同比平均為8.0%。

>1981年之后的6輪降息開始前，美國CPI同比平均為3.4%，核心CPI同比平均為3.3%，PCE同比平均為2.8%，核心PCE同比平均為2.7%。1974-1981年的3輪降息開始前，美國CPI同比平均為11.7%，核心CPI同比平均為9.6%，PCE同比平均為10.2%，核心PCE同比平均為8.4%。

從1981年以后的情況看，不論停止加息還是開始降息之前，美國通脹均高于美聯(lián)儲2%的政策目標，最高時超過5%，平均在3%左右，因此4%以下的通脹已經(jīng)不會對美聯(lián)儲貨幣政策形成明顯制約。此外，1974-1981年的三輪周期中，即使通脹高于10%，美聯(lián)儲也會停止加息并開始降息。這表明，只要經(jīng)濟顯著惡化，哪怕通脹仍高，美聯(lián)儲也會轉(zhuǎn)向?qū)捤?，也即我們前期報告中多次提出的美?lián)儲“加息看通脹，降息看經(jīng)濟”。需注意的是，美聯(lián)儲是從1990年代中后期才確定了2%的通脹目標，在此之后美聯(lián)儲對通脹的容忍度要比之前更低。

四、美國金融指標表現(xiàn)

圖表4匯總了美聯(lián)儲歷次加息停止和降息前的美國主要金融指標表現(xiàn)，其中，金融狀況指數(shù)由芝加哥聯(lián)儲編制，反映的是整體金融環(huán)境的寬松程度，負值表明金融環(huán)境比歷史平均水平更寬松，正值表明比歷史平均水平更緊張。從中可以看出：

>1981年之后的6輪加息停止前，10Y-1Y美債利差平均為0.4%，Aaa企業(yè)債信用利差平均為0.8%，金融狀況指數(shù)平均為0。1974-1981年的3輪加息停止前，10Y-1Y美債利差平均為-1.1%，Aaa企業(yè)債信用利差平均為0.3%，金融狀況指數(shù)平均為0.9。

>1981年之后的6輪降息開始前，10Y-1Y美債利差平均為0.2%，Aaa企業(yè)債信用利差平均為1.1%，金融狀況指數(shù)平均為0。1974-1981年的3輪降息開始前，10Y-1Y美債利差平均為-2.1%，Aaa企業(yè)債信用利差平均為0.5%，金融狀況指數(shù)平均為2.7。

綜合來看，美聯(lián)儲通常在10Y-1Y期限利差不足50bp時停止加息，在即將倒掛或者已經(jīng)倒掛時開始降息。此外值得關(guān)注的是，美國金融環(huán)境長期看表現(xiàn)為持續(xù)寬松的發(fā)展趨勢，1990年之后的4輪周期中，停止加息和開始降息前的金融狀況指數(shù)均有3次為負，表明只要經(jīng)濟存在較大的下行壓力并且通脹可控，即使金融環(huán)境依然較為寬松，美聯(lián)儲也會進一步采取更加寬松的貨幣政策。

五、本輪的對比與展望

圖表5匯總了各項指標的當前表現(xiàn)與歷史情況的對比，從中可以看出：

美國經(jīng)濟表現(xiàn)目前已達到降息標準，即使是對照1974-1981年的高通脹時期也不例外；就業(yè)表現(xiàn)依然強勢，尚未達到停止加息的標準；通脹表現(xiàn)明顯高于1984-2019年的6輪周期，但也明顯低于1974-1981年的3輪周期；金融指標表現(xiàn)已達到停止加息的標準，并且已接近降息的標準。整體來看，目前就業(yè)和通脹表現(xiàn)支持美聯(lián)儲繼續(xù)加息，而經(jīng)濟和金融狀況已經(jīng)要求停止加息甚至降息。

圖表6匯總了歷次停止加息到降息的間隔時間，從中可以看出，全部9輪周期平均間隔時間在5個月左右，但1974-1984年的4輪周期中，間隔時間均在2個月以內(nèi)。這表明，高通脹會迫使美聯(lián)儲更晚停止加息，而經(jīng)濟顯著惡化則會迫使美聯(lián)儲在停止加息后立刻開始降息，本輪的情況可能與之類似。

鑒于當前的美國經(jīng)濟表現(xiàn)比過去9輪貨幣政策轉(zhuǎn)向時更弱，并且通脹已經(jīng)開始快速回落，本輪美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向時對應(yīng)的就業(yè)和通脹水平，大概率會介于1984-2019與1974-1981兩個時期的平均值之間，其中通脹可能更接近于1984-2019年的水平。據(jù)此可大致推斷如下：本輪美國新增非農(nóng)就業(yè)跌至20萬以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下時，美聯(lián)儲大概率就會停止加息，并在不久后開始降息。

前期報告中我們曾指出，根據(jù)測算，6月時美國CPI同比有望低于3%，核心CPI同比有望低于4%。而美國新增非農(nóng)就業(yè)在2022年12月已降至26萬人，今年1月的高增很大程度上與統(tǒng)計口徑調(diào)整有關(guān)，后續(xù)大概率會明顯回落。鑒于此，我們維持此前判斷：美聯(lián)儲3月加25bp幾無懸念，5月是否再加25bp有待觀察，最早6月或7月開始降息，年內(nèi)降息幅度大概率超出目前市場預(yù)期的25bp。