一、利潤趨勢決定股指走勢

影響股市走向和波動的因素繁多，核心落腳點仍在利潤和折現(xiàn)率的現(xiàn)實與預(yù)期。既有宏觀經(jīng)濟(jì)層面的，諸如經(jīng)濟(jì)增長速度、價格走勢、庫存形勢、宏觀和產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整等，也有金融層面的，如利率、貨幣供應(yīng)量、社會融資規(guī)模、信貸規(guī)模等，還有市場風(fēng)險偏好層面的，國際國內(nèi)金融市場波動、國際局勢變化、中美關(guān)系等等。但歸根結(jié)底，金融資產(chǎn)定價的本質(zhì)仍是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，因此實際上前述種種因素最終影響的落腳點還是企業(yè)當(dāng)前及未來利潤、折現(xiàn)率。

從我國歷史數(shù)據(jù)來看，利潤趨勢大體決定了股指走勢?；仡?000年以來我國股指走勢，其走向和利潤的同步性是較高的，當(dāng)然也有部分短期上有階段性分化或錯位，如2014年后期利潤下行但股市開啟牛市，當(dāng)時是對改革紅利預(yù)期的過度反映，是各項利好政策疊加的結(jié)果。但總體上，尤其適度拉長時間周期看，利潤趨勢大體決定了股指走勢，利潤增長較高的階段，股市運行相對強勁，利潤增長疲弱的時候，股市運行也相對偏弱。

二、經(jīng)濟(jì)增長是利潤的方向標(biāo)

利潤趨勢決定股指走勢，而決定利潤方向的是經(jīng)濟(jì)增長形勢。經(jīng)濟(jì)增長是以不變價核算的，因此實際上是“量”的含義。在價格不過大幅度波動下，經(jīng)濟(jì)周期向上，則意味著產(chǎn)出的量增加，企業(yè)的利潤改善，經(jīng)濟(jì)周期向下，則意味著產(chǎn)出的量減少，企業(yè)的利潤走弱?；厮菸覈鴼v史數(shù)據(jù)，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、PMI等經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)與企業(yè)利潤增速的走勢一致性較高，經(jīng)濟(jì)的拐點基本上也是利潤的拐點。

當(dāng)然，從產(chǎn)出增加（等價于經(jīng)濟(jì)周期向上）轉(zhuǎn)化為利潤增加，需要需求同步增加的假設(shè)，若僅僅是企業(yè)單方面增加產(chǎn)出，但沒有銷售出去，全部形成庫存，則利潤也不能改善。從我國實際情況看，產(chǎn)出和需求總體上是同步的，因此可以認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期向上（等價于產(chǎn)出增加），則企業(yè)利潤改善。

三、通脹初期是利潤的加速器

企業(yè)的利潤不僅由“量”決定，還受“價”影響。由于企業(yè)利潤是名義變量，從邏輯上說，會受到“量”、“價”兩方面影響。但回溯我國相關(guān)歷史數(shù)據(jù)來看，現(xiàn)實情況中“價”和利潤的走勢有一定相關(guān)性，但相關(guān)性總體上弱于“量”。

一是，利潤的拐點常常領(lǐng)先于“價”。從利潤周期和通脹周期看，在通脹進(jìn)入下行尾聲還未觸底的時候，利潤往往已率先反彈，在通脹持續(xù)上行還未見頂?shù)臅r候，利潤增速往往早已回落。

二是，“價”進(jìn)入高增長階段后，整體利潤往往受到壓制走弱。如2004年、2008年、2011年、2021年幾次通脹大幅上行的后半段，高通脹、高價格并不意味著企業(yè)高利潤，相反企業(yè)利潤收到明顯壓制走弱，原因還是A股企業(yè)并非均處于上游，制造業(yè)、中下游占比高。

通脹初期對于企業(yè)利潤的貢獻(xiàn)最大。利潤拐點雖然由經(jīng)濟(jì)增長的拐點決定，但利潤的彈性來自通脹。回溯歷史數(shù)據(jù)，一般是利潤先觸底回升，然后通脹逐步也觸底回升，待到通脹進(jìn)入上行周期后，在“量”、“價”雙輪驅(qū)動下，利潤改善開始加速，隨著通脹進(jìn)一步上行，利潤開始走弱。因此通脹初期對于企業(yè)利潤的貢獻(xiàn)最大，是最有意義的階段。

通脹初期往往有利于股市上行。通脹觸底回升后，企業(yè)利潤加速改善，股票市場在利潤的帶動下，也開始改善。但隨著通脹進(jìn)一步上行，利潤和市場的動能開始走弱。

四、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期、通縮尾聲，利潤和股指將處向上通道

當(dāng)前是新一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的起點。2023年1月以來，隨著陽性病例達(dá)峰回落，疫情對我國經(jīng)濟(jì)的制約逐步趨弱，制造業(yè)PMI從12月底部的47反彈至50.1，非制造業(yè)PMI從12月底部的41.6反彈至54.4，經(jīng)濟(jì)已觸底回升。我們預(yù)計疫后就業(yè)、收入、消費之間將形成正反饋，相互促進(jìn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是漸進(jìn)的，并非一次性釋放。此外，隨著地產(chǎn)政策的加速調(diào)整，房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拖累效應(yīng)也將逐步減低。整體上經(jīng)濟(jì)將逐步改善，當(dāng)前是新一輪復(fù)蘇的起點。

通脹正處于下行尾聲。當(dāng)前全球制造業(yè)表現(xiàn)延續(xù)走弱，PMI連續(xù)6個月在枯榮線之下運行，基本面對大宗商品價格支撐不強，預(yù)計短期大宗商品價格仍偏弱震蕩運行，上半年P(guān)PI同比在高基數(shù)的效應(yīng)下繼續(xù)回落。下半年，隨著中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回暖，海外經(jīng)濟(jì)筑底，美聯(lián)儲結(jié)束加息，基本面和估值面對大宗商品的壓力有望改善，疊加PPI基數(shù)走低，預(yù)計PPI同比將觸底回升，助力企業(yè)利潤加速改善。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期、通縮尾聲，企業(yè)利潤和股指將處向上通道。前文說明經(jīng)濟(jì)增長的拐點決定了利潤拐點，利潤拐點決定了市場拐點，因此預(yù)計經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇下，利潤、股指將處向上通道。同時通脹將逐步筑底，而后回升時（回升初期，并非高通脹）加速利潤改善，亦有利于市場表現(xiàn)。

從美林投資時鐘出發(fā)，也可以得到相似結(jié)論。美林時鐘按美國GDP增速和通脹趨勢將經(jīng)濟(jì)狀態(tài)劃分為衰退（經(jīng)濟(jì)下行、通脹下行）、復(fù)蘇（經(jīng)濟(jì)上行、通脹下行）、過熱（經(jīng)濟(jì)上行、通脹上行）、滯脹（經(jīng)濟(jì)下行、通脹上行）四個周期，對應(yīng)最好的資產(chǎn)類別選擇分別為債券、股票、商品、現(xiàn)金。將美林時鐘應(yīng)用到我國來看，由于我國2012年后GDP波動較小，因此經(jīng)濟(jì)增長方面我們選用宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)和中國綜合PMI指標(biāo)替代，其波動范圍相對更大一些；通脹方面由于我國CPI更多受豬周期擾動，CPI周期并不完全反應(yīng)需求端冷熱，且我國是工業(yè)大國，因此用PPI指標(biāo)替代。將我國2002年以來的處于同一周期的所有月份數(shù)據(jù)匯總，計算各類資產(chǎn)月收益的算數(shù)平均值，結(jié)果是符合美林時鐘的，復(fù)蘇期股票月均收益4.0%（四類資產(chǎn)中收益排第一），過熱期商品月均收益1.5%（排第一），滯脹期現(xiàn)金月均收益0.2%（與債券并列第一），衰退期債券月均收益0.7%（排第一）；從期間累計收益看，雖并非每個階段都完全符合，但勝率表現(xiàn)仍是符合美林時鐘的。2023年上半年，經(jīng)濟(jì)向上，通脹筑底，屬于復(fù)蘇時鐘期，因此股票資產(chǎn)表現(xiàn)將占優(yōu)。下半年，剔除基數(shù)影響后的經(jīng)濟(jì)預(yù)期延續(xù)改善，通脹處于回升初期，屬于過熱時鐘期，理論上權(quán)益資產(chǎn)不占優(yōu)，但實際上這是從整個周期來看的，如果僅看過熱期的早期，權(quán)益資產(chǎn)仍有較好表現(xiàn)，這與我們關(guān)注增長拐點和通脹初期的意義是一致的。

風(fēng)險分析

經(jīng)濟(jì)最大的不確定性依然是疫情走向。2022年奧密克戎毒株對經(jīng)濟(jì)均造成了超預(yù)期的沖擊。未來疫情走向如何，對經(jīng)濟(jì)運行的走向影響巨大，因此仍是經(jīng)濟(jì)運行的核心不確定性因素。

對于地產(chǎn)投資何時觸底反彈市場仍未達(dá)成共識。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)一年左右，投資、銷售、價格和三工面積的增速都處于下滑區(qū)間，且無明顯緩解跡象，政策寬松的效果仍待觀察。

歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)價格表現(xiàn)。

地緣政治沖突仍存不確定性，擾動市場風(fēng)險偏好。