一方面，低庫存格局限制價格下方空間；另一方面，冶煉廠原料充裕疊加盈利豐厚，供應增加預期強烈。低庫存現(xiàn)實與供應增加預期拉鋸，中短期內鋅價以振蕩為主，跨期層面關注正套機會。

冶煉廠原料充裕疊加盈利豐厚，供應增加預期強烈。自2022年三季度滬倫比值回升以來，鋅一舉扭轉此前的低進口局面，加上歐洲煉廠減停產造成海外“錠緊礦松”局面，鋅元素大部分以礦的形式流入國內。除滬倫比值上移之外，不斷上行的進口礦TC亦為煉廠注入可觀利潤，因此鋅精礦進口量攀升至歷史同期高位，鋅礦港口庫存充裕。同時，國內鋅精礦產出邊際恢復，疊加進口礦對市場的擠占，驅動國產礦加工費上調。根據(jù)匡算，冶煉廠使用國產礦和進口礦的凈冶煉利潤均曾增厚至2000元/噸一線，生產端積極性得到刺激，春節(jié)假期間亦有煉廠以高產能利用率運行，因此供應壓力始終懸于市場上方。

基本面仍保持低庫存格局，限制價格下方空間。2022年以低庫存收尾，年末國內庫存水平較近年的次低點，即2018年年末庫存水平相差近5萬噸。因此，即使經歷了春節(jié)期間的累庫，社庫依然處在歷史同期的較低水平。前期鋅價重心下移，下游企業(yè)逢低補庫的意愿濃厚，導致庫存出現(xiàn)拐點的時間對比農歷季節(jié)性偏早。海外方面，在歐洲產量大幅萎縮的影響下，LME庫存亦見底。歐美制造業(yè)PMI的回升凸顯海外經濟韌性仍存，因而累庫格局能否開啟仍需聚焦供應側。近期歐洲能源價格尚在波動區(qū)間，暫未釋出趨勢性下跌信號，短期內歐洲產能全面恢復帶來大幅供應增量的概率或較小，預計海外的庫存狀態(tài)仍能夠構成托底。

低庫存現(xiàn)實與供應增加預期拉鋸，中短期內鋅價以振蕩為主，跨期層面關注正套機會。春節(jié)后下游鍍鋅等板塊的回暖節(jié)奏及訂單情況相比往年處于中性水平，開工率逐步回升后，將迎來“金三銀四”消費旺季。疊加此前國內利好政策密集落地，1月信貸強勢或為經濟增長注入動能。因此，終端消費及下游需求空間有望呈現(xiàn)邊際增長的趨勢，需求韌性有望在鋅價下跌后增強下游買興，在價格下方形成支撐。不過，冶煉廠在利潤驅動下增產意愿強烈，供應增量逐步兌現(xiàn)的預期大概率壓制上方空間。在供需雙增格局下，鋅價將以振蕩整理為主，建議以區(qū)間操作思路對待。同時，中短期內低庫存狀態(tài)對近端合約的支撐較強，消費旺季階段期限結構有轉為back并有擴大的可能性，有利于跨期正套頭寸獲利。

圖為當前鋅錠社庫仍然處于同期低位

此外，風險點同樣值得跟蹤。冶煉端高利潤格局持續(xù)時間較長，然而此前受環(huán)保、限電等因素掣肘，鋅錠產量增量并不顯著，可關注云南等地電力問題是否對冶煉廠存在干擾預期。警惕需求復蘇不及預期，若庫存變化轉向迅速累積至高位，鋅價無疑將承壓。