一方面，盡管云南枯水期可能影響到鋅產(chǎn)量，但自然月供應曲線仍可能穩(wěn)步上移，整體上云南限電對鋅市影響有限；另一方面，宏觀氛圍大幅回暖，下游消費回升空間較大，鋅價交投重心有望穩(wěn)步抬升。

2月滬鋅交投重心相對較低。一方面，海外市場反復消化美聯(lián)儲加息終端利率可能升至5%—5.25%的預期；另一方面 ，國內(nèi)鋅市處于累庫期。展望3月，市場普遍預計國內(nèi)旺季消費特點明顯，待海外宏觀利空因素進一步消化后，供求基本面對鋅價的影響將會抬升。同時，云南限電開始波及鋅供應，當?shù)責拸S生產(chǎn)情況開始受到關注，鋅供應受損后，在消費端支撐下，滬鋅交投重心可能穩(wěn)步上移。

平均冶煉利潤有助于穩(wěn)定鋅供應

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2022年云南水力發(fā)電占該省總發(fā)電量的81%，當?shù)鼗痣姲l(fā)電量只占10%，極限時期也不過16%—17%。由于云南地區(qū)水電成本低，疊加火電企業(yè)效益一般，一般很難通過火電緩解電力供應壓力，云南枯水期電力供應不足時，通常會引發(fā)工業(yè)企業(yè)限電。今年，由于云南地區(qū)降雨偏少，絕大部分水庫水位仍在回落，預計電力緊張問題將持續(xù)到5月。

進入3月，限電形勢開始影響到當?shù)劁\產(chǎn)業(yè)。云南鋅冶煉產(chǎn)能占國內(nèi)的19%，已有消息顯示，曲靖部分煉廠在限電影響下順勢檢修，其他地方煉廠也有小幅減產(chǎn)10%—20%的消息傳出。據(jù)市場預計，當月限電影響鋅企業(yè)減量約7000噸/月，如果按照這個量持續(xù)到5月，預計總減量達到2.1萬噸。市場正在密切跟蹤月度預期供應量的調(diào)整。

當前鋅冶煉企業(yè)經(jīng)營利潤較好。以云南為例，地區(qū)電價約0.46元/度，原生鋅噸鋅冶煉生產(chǎn)耗電量約3800度；按國產(chǎn)礦TC均價5650元/金屬噸估算，冶煉企業(yè)不含副產(chǎn)品利潤在1500元/噸水平，含副產(chǎn)品收益冶煉企業(yè)利潤更高。

在較高加工費背景下，國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)能能夠保持穩(wěn)定運行，主動減產(chǎn)的可能性不大，1—2月春節(jié)前后延續(xù)了較強的生產(chǎn)穩(wěn)定性。另外，3月初國內(nèi)冶煉廠鋅精礦原料庫存仍有28天存量，精礦供應充足。同時，考慮到金利新增鋅冶煉產(chǎn)能接近滿產(chǎn)，以日產(chǎn)300噸估算，增量貢獻9000噸/月，未來一個季度能夠較大幅度沖抵云南限電影響到的減損。整體上，預計本輪限電對國內(nèi)鋅供應的影響有限。

南北現(xiàn)貨市場節(jié)奏趨于一致

鋅錠社庫數(shù)據(jù)顯示，3月首周華北地區(qū)部分鍍鋅企業(yè)減產(chǎn)，天津地區(qū)鋅錠社庫比前一周增加5700噸至7.4萬噸，連續(xù)兩周小幅累庫。天津現(xiàn)貨市場方面，不同品牌對主力合約貼水50—80元/噸，而華南地區(qū)到貨偏緊，在云南限電或部分產(chǎn)能檢修影響下，廣東鋅錠社會庫存比前一周減少2100噸至3.01萬噸；廣東鋅現(xiàn)貨主流品牌對主力合約平水出貨。區(qū)域性供求差異推動粵津鋅價差走高，國內(nèi)鋅錠社會總庫存緩慢增至18.41萬噸。南北供求上的節(jié)奏差異，主要因云南限電影響供應及北方消費暫時受壓而致。3月中下旬，在宏觀面整體轉(zhuǎn)暖背景下，南北消費將共振。

綜上所述，一方面，盡管云南枯水期可能影響到鋅產(chǎn)量，但自然月供應曲線仍可能穩(wěn)步上移，整體上云南限電對鋅市的影響有限；另一方面，宏觀面情緒大幅回暖，下游消費升溫的空間較大。筆者認為，2023年上半年國內(nèi)鋅錠社會庫存形態(tài)很可能與往年不同，將在供求調(diào)整中出現(xiàn)變化。庫存峰值上，由于累庫進程邊際放緩，預計上半年的鋅社會庫存曲線將相對平緩。2月滬鋅多數(shù)時間在22500—23500/噸區(qū)間振蕩，預計3月在消費旺季帶動下，鋅市將延續(xù)季節(jié)性去庫，交易區(qū)間可能抬升至24000—25000元/噸。