近期有關糖的各類利多消息涌現(xiàn)，03合約交割量偏低、印度產(chǎn)量和出口量的縮減、巴西燃料稅的恢復、迪拜糖會貿(mào)易商一致的看漲心態(tài)、國內(nèi)減產(chǎn)糖廠存惜售心理，國內(nèi)外看多情緒升溫，鄭糖在淡季刷新了高點，ICE 05合約沖上21美分/磅。內(nèi)外價格的共振向上吸引了市場參與者的關注度，2023年2月鄭州商品交易所白糖期貨成交量為755.53萬手，同比增長12.82%，相比2022年同期增長了85.85萬手；成交金額為4477.31億元，同比增長16.65%，相比2022年同期增長了639.03億元。在一片看漲聲中，后市的關注焦點有哪些？

關注焦點：

1、 上中下游心態(tài)和博弈焦點如何？

2、 鄭糖未來的交易重心和定價權何在？

3、 以史為鑒16/17年進口利潤倒掛是如何修復的？進口利潤修復的做多邏輯下有哪些政策性風險？

1、上中下游心態(tài)的分歧和博弈點

廣西干旱導致減產(chǎn)以成為市場較為一致的預期，根據(jù)走訪調(diào)研，廣西產(chǎn)量降至550萬噸以下的可能性較大。減產(chǎn)的背景和庫存水平下衍生出上中下游當前不同的心態(tài)，也成為后市鄭糖能否繼續(xù)突破的關鍵。

站在廣西國產(chǎn)糖廠的角度——銷售進度加速，庫存較低，存惜售心理：根據(jù)調(diào)研了解，22/23榨季初期由于預售量較多疊加減產(chǎn)，廣西糖廠的收榨和去庫進度快于往年，這也與近期公布的廣西產(chǎn)銷數(shù)據(jù)相符：截至2月28日，2022/23年榨季廣西全區(qū)已有40家糖廠收榨，同比增加35家；共入榨甘蔗3969.79萬噸，同比減少158.78萬噸；產(chǎn)混合糖504.11萬噸，同比增加7.71萬噸；產(chǎn)糖率12.70%，同比增加0.68個百分點；累計銷糖214.16萬噸，同比增加46.22萬噸；產(chǎn)銷率42.48%，同比提高8.65個百分點。

2月單月產(chǎn)糖146.56萬噸，同比增加14.8萬噸；2月銷糖54.5萬噸，同比增加19.44萬噸；月度工業(yè)庫存289.95萬噸，同比減少38.51萬噸。

目前市場正處于傳統(tǒng)的消費淡季，但隨著疫情之后生活逐漸逐漸回歸正?；?，糖廠普遍看好后市（旺季）消費，在對未來消費看好、自身庫存壓力不大的背景下，糖廠存在挺價惜售的心理；若今年下半年消費如期回暖，那么終端只能被迫接受高價。

站在加工糖的角度——進口成本窗口全線關閉，預計供應壓力后置：

目前原糖價格持續(xù)處于高位水平，此前03-05合約的高價差在03合約交割之后通過05升貼水報漲的方式收斂，15%關稅的進口成本已經(jīng)突破5600元/噸，50%關稅的進口成本漲至7000元/噸以上，正規(guī)途徑的糖源進入國內(nèi)市場非常艱難；

接下來隨著廣西逐漸收榨，定價權將逐漸向加工糖轉移，也就意味著國內(nèi)和國外的關聯(lián)度將更加緊密；原糖呈現(xiàn)出Back結構，此外若巴西如果能順利開榨，6-7月將迎來巴西的出口旺季，遠月原糖價格壓力高于近月，也意味著遠月的進出口成本低于近月，因此正規(guī)糖源的供應時間預計后置。

持續(xù)的高內(nèi)外價差存在的風險：若內(nèi)外持續(xù)高的內(nèi)外價差，即內(nèi)盤上漲幅度不及外盤，但是國內(nèi)由于缺口需要進口彌補，那么高糖價預計將吸引糖漿和糖粉的大量進口，最終導致廉價的糖源進口比例增加，相對壓低原本高企的鄭糖估值。

站在貿(mào)易商的角度——基差貿(mào)易商前期大量套盤當前現(xiàn)貨難出：春節(jié)之前基差商大量從糖廠買貨并套盤，貢獻了糖廠的大量銷糖量，但是春節(jié)之后鄭糖并沒有回頭，同時春節(jié)之后又進入傳統(tǒng)的消費淡季，下游對于當前的高價接難度偏低，基差走弱沒有給到基差商出貨的機會，導致了目前大量庫存積壓在中端，與之相對應的是增加的倉單。

可能出現(xiàn)的轉機或在五一節(jié)的節(jié)前備貨，若現(xiàn)貨需求能夠增加，那么基差或有走強的可能性，給到基差貿(mào)易商解套的可能性。

站在終端的角度——當前接貨意愿偏淡，但存在被迫接受價格的無奈：上個榨季結轉庫存和前一年持平，均為近七年以來的絕對高位水平，部分終端在本榨季初期消化了大量陳糖庫存，同時今年糖廠初期預售了價格相對低的新糖，給了終端補庫的機會；而目前進入了傳統(tǒng)的消費淡季，對于當前高企的價格，下游的接難度偏低，近期出現(xiàn)了產(chǎn)銷價格倒掛的一幕；

接下來上游和下游博弈的點在于，下半年將進入傳統(tǒng)消費旺季，庫存逐漸被消化后將有補庫的需求，若原糖依然處于高位水平，正規(guī)渠道進口糖難以進入市場，那么短期將存在供需錯配的可能性，下游被迫接受高價糖，但是風險在于若糖價持續(xù)高漲，或引發(fā)糖漿對于白糖使用的替代。

2、隨著廣西加速收榨，國內(nèi)定價權將逐漸向進口糖源轉移，內(nèi)外聯(lián)動性增強；未來交易最核心的問題是“擴大的產(chǎn)需缺口在進口利潤倒掛的背景下如何彌補？”。

農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，本月將甘蔗單產(chǎn)下調(diào)4.8噸/公頃，食糖總產(chǎn)量下調(diào)72萬噸，產(chǎn)需缺口進一步擴大，需要進口糖源進行彌補，隨著國產(chǎn)糖逐漸收榨，定價權逐漸向進口糖源轉移，但是目前外盤在貿(mào)易流緊張的背景下依然處于高位水平，近遠月進口利潤窗口全線關閉，未來交易最核心的問題是“擴大的產(chǎn)需缺口在進口利潤倒掛的背景下如何彌補？”，也就取決于外盤未來的方向，而國際市場的關注焦點則為印度減產(chǎn)的話題是否充分交易、巴西豐產(chǎn)的預期能否證實？

1）原糖和升貼水報價的同漲——短期緩解不了的緊張貿(mào)易流：根據(jù)ICE公布的交割數(shù)據(jù)顯示，原糖3月合約到期的原糖交割量為11519手，即約58.5萬噸，數(shù)量遠低于去年同期的134萬噸，也低于過往五年的均值水平；其中用于交割的糖接近99%為巴西糖。偏低的交割數(shù)量印證著當前緊張的貿(mào)易流。

03合約交割后，超預期的是繼續(xù)上漲的不僅僅是剛剛成為主力的ICE05合約，還有巴西升貼水，03合約交割之后，3月和4月船期的升貼水從0.06美分/磅上漲至1.71美分/磅，升貼水暴漲的原因一是此前03-05合約的高價差（2.09美分/磅）在03合約交割之后通過升貼水報漲的方式收斂；另外需要注意的是昨日在原糖繼續(xù)上行的背景下，升貼水再度上調(diào)至1.81美分/磅；原糖和升貼水的同漲背后的邏輯是至少在3月-4月國際原糖的供應依然維持緊張的狀態(tài)。

2）印度超預期的減產(chǎn)抵消了巴西的增產(chǎn)——全球供應端容錯度降低：關于印度產(chǎn)量的信息繼續(xù)發(fā)酵，印度的糖產(chǎn)量預計低于行業(yè)機構和政府機構此前的估計。根據(jù)路透消息，由于主要種植區(qū)降雨過剩以及季風降雨后半段時間里持續(xù)的光照不足，甘蔗普遍早熟也意味著印 度或面臨提前收榨

據(jù)悉主產(chǎn)區(qū)馬邦和卡邦的部分糖廠當前已經(jīng)面臨蔗料不足的情況，當前同比增加的 收榨糖廠數(shù)量能夠初步印證。印度糖廠協(xié)會（ISMA）3月3日發(fā)布的公告顯示，2022/23榨季截至2月28日印度食糖產(chǎn)量為2576萬噸，較上榨季同期的2530萬噸提高46萬噸，但雙周產(chǎn)量為292萬噸，同比減少27.2萬噸；印度當前已有61家糖廠收榨，高于去年同期的32家；尚在壓榨的糖廠有467家，低于去年同期的484家，收榨速度加快。

印度生產(chǎn)高峰已過，減產(chǎn)已經(jīng)充分計價后，交易重心轉向巴西豐產(chǎn)預期是否落空？

當前市場對于印度產(chǎn)量的預估在3300-3400萬噸附近，若印度沒有進一步出口計劃，那么22/23年度印度的出口量將同比縮減超500萬噸，吞噬了巴西400萬噸的增產(chǎn)預期，全球供需從過剩的預期轉向緊平衡，全球供應端的容錯度變低。目前大家將太多“緩解緊張貿(mào)易流的 期許”壓在巴西身上，這一點也在原糖back結構上得以體現(xiàn)，一方面 22/23 季度遺留了月 800-900 萬噸的甘蔗，因此 23/24 榨季巴西提前開榨的預期強烈，一方面由于去年巴西降雨的充沛 23/24 榨季的甘蔗生長情況良好，且當前制糖較制醇的收益更 加明顯，下個榨季巴西糖產(chǎn)量預計也將增加。

但謹防一旦巴西出口放量的預期落空或再次出現(xiàn)類似于 “印度增產(chǎn)落空的價格反彈”，從當前監(jiān)測到的信息來看，根據(jù)模型預測，至少到3月上半月，巴西中南部降雨高于正常值，預計將導致原計劃提前開榨的糖廠推遲生產(chǎn)計劃，那么巴西提前開榨的預期將落空，巴西糖集中進入市場的時間點有向后推遲的風險，全球貿(mào)易流緊張的現(xiàn)實將延續(xù)，體現(xiàn)在巴西3月和4月船期的升貼水報價持續(xù)處于相對高位水平。

從外盤的角度，目前03合約交割后原糖仍然強勢，意味著短期貿(mào)易流緊張的問題仍未得到緩解，而后需要關注巴西的降雨情況、能否提前開榨以及港口擁堵的情況；在不確定中能夠確定的是：

1、22/23年度全球供需在印度減產(chǎn)的大背景下從寬松轉向緊平衡；

2、各產(chǎn)區(qū)超預期的變化極大地影響脆弱且緊張的貿(mào)易流；

3、巴西豐產(chǎn)的預期如果落空原糖仍有上行的可能性；

4、原糖下方的支撐在緊平衡下抬升；

5、外盤的Back結構下，遠月進口成本的降低將導致國內(nèi)供應壓力后置，這也是支撐正套的邏輯之一。

但需要注意的是用進口利潤倒掛的邏輯做多存在政策性風險，白糖屬于政策影響很大的品種，這也是鄭糖在過去成為邊緣化品種的原因之一，以史為鑒，離我們最近一次的趨勢性倒掛發(fā)生在16/17年，而那一年內(nèi)外價差的收斂受拋儲政策影響明顯。

2016/17年度受到厄爾尼諾影響，泰國干旱導致大量的宿根蔗枯死，使得泰國的糖產(chǎn)量降至1000萬噸以下，出口量減少20%，僅為710萬噸；同時印度甘蔗在種植期間受到降雨偏少的影響，產(chǎn)量減少7%，全球出現(xiàn)超600萬噸的產(chǎn)需缺口，原糖大幅上漲最高突破24美分/磅，國內(nèi)漲幅不及原糖，導致進口利潤倒掛，鄭糖價格飆升，最后通過拋儲的方式結束了這一輪的上漲。

16/17年-17/18年，為了調(diào)控糖價，政策端從拋儲和抬高甘蔗收購價格等方式抑制糖價；1）16/17年國儲拋儲量達到98.96萬噸，廣西也拋出了2011年的地儲陳糖，國家+地方共計拋儲140萬噸；2）廣西提前啟動甘蔗二次聯(lián)動，收購價提高至500元，刺激了國內(nèi)的種植意愿，國內(nèi)進入增產(chǎn)周期，17/18年國產(chǎn)糖量增加102萬噸。

此外全球主產(chǎn)國也在高糖價的刺激下擴大種植面積和產(chǎn)量，17/18年印度產(chǎn)量創(chuàng)下歷史高點為2950萬噸，同比增加45%，國內(nèi)外共同進入增產(chǎn)周期，糖價回落。

對于后市，我們在此前提到03合約交割是一個驗證貿(mào)易流的指標，而目前03合約交割后原糖仍然強勢，意味著短期貿(mào)易流緊張的問題仍未得到緩解，而后需要關注巴西的降雨情況、能否提前開榨以及港口擁堵的情況；國內(nèi)在減產(chǎn)的背景下，糖廠惜售心理明顯，預計期現(xiàn)價格短期延續(xù)漲勢，但是能否持續(xù)上漲仍將取決于外盤的方向和宏觀環(huán)境。