風(fēng)險(xiǎn)敞口及在缺乏期貨工具時(shí)企業(yè)面臨的困境分析

繼上篇“以長(zhǎng)協(xié)訂單為主的工業(yè)硅生產(chǎn)企業(yè)可采取的套保策略討論”對(duì)工業(yè)硅生產(chǎn)企業(yè)如何進(jìn)行套期保值進(jìn)行討論之后，本文旨在對(duì)工業(yè)硅下游的消費(fèi)企業(yè)（簡(jiǎn)稱消費(fèi)企業(yè)，下同）能夠如何運(yùn)用期貨工具進(jìn)行套期保值進(jìn)行討論。

對(duì)于消費(fèi)企業(yè)而言，其屬于雙邊敞口企業(yè)，其上游的原材料價(jià)格以及下游的產(chǎn)成品價(jià)格的波動(dòng)均對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。由于當(dāng)前僅上市上游原材料工業(yè)硅的期貨合約，因此僅對(duì)上游原材料的風(fēng)險(xiǎn)管控進(jìn)行討論。

具體來(lái)看，由于國(guó)慶、春節(jié)等假期以及價(jià)格季節(jié)性波動(dòng)（顯著）的影響，消費(fèi)企業(yè)習(xí)慣在年底以及7、8月份的豐水期進(jìn)行采購(gòu)備庫(kù)，并且為了保障生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性與穩(wěn)定性，常備有一定數(shù)量的原材料庫(kù)存。這就導(dǎo)致消費(fèi)企業(yè)在采購(gòu)備貨以及價(jià)格波動(dòng)過(guò)程中將可能產(chǎn)生：

1）面對(duì)工業(yè)硅顯著的季節(jié)性規(guī)律，消費(fèi)企業(yè)可以選擇在4-6月份期間減緩原材料的采購(gòu)，以此來(lái)部分對(duì)沖原材料價(jià)格的下行風(fēng)險(xiǎn)；但在7月份之后價(jià)格傾向于上漲的情況下，消費(fèi)企業(yè)卻難以大量對(duì)后期原材料價(jià)格進(jìn)行鎖價(jià)（資金及缺乏相關(guān)工具等原因），從而無(wú)法有效對(duì)沖原材料價(jià)格的上行風(fēng)險(xiǎn)；

2）階段性對(duì)于資金的需求增大，從而帶來(lái)現(xiàn)金流的緊張，且?guī)齑鎸?duì)資金的占用也將產(chǎn)生不小的資金成本費(fèi)用（國(guó)慶、春節(jié)等假期，以及接近豐水期末端轉(zhuǎn)枯水期階段，預(yù)期工業(yè)硅價(jià)格將季節(jié)性走高等情況下，備庫(kù)是企業(yè)必要的操作）。

同時(shí)，由于隨行就市的零單銷售模式下，消費(fèi)企業(yè)上游原材料采購(gòu)與下游產(chǎn)品銷售之間可能存在時(shí)間上的錯(cuò)位，還將面臨3）與下游簽訂遠(yuǎn)期的固定價(jià)格訂單，但原材料成本在訂單簽訂后發(fā)生上漲，企業(yè)銷售利潤(rùn)被迫受到擠壓的問(wèn)題。

除此之外，4）對(duì)于工業(yè)硅價(jià)格的季節(jié)性波動(dòng)，企業(yè)的常備庫(kù)存部分將不得不面臨大幅的價(jià)格波動(dòng)，從而造成企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表資產(chǎn)端價(jià)值的大幅波動(dòng)，對(duì)財(cái)務(wù)、資金的規(guī)劃安排等工作造成影響。

期貨的出現(xiàn)，同樣給消費(fèi)企業(yè)解決以上幾類情況提供了可行且有效的解決方案。

不同情況下的對(duì)應(yīng)套保策略

情況1：（可結(jié)合廠庫(kù)交割）出于工業(yè)硅顯著的季節(jié)性規(guī)律，消費(fèi)企業(yè)可以選擇在4-6月份期間減緩原材料的采購(gòu)，以此對(duì)沖原材料價(jià)格的下行風(fēng)險(xiǎn)。但在7月份之后價(jià)格傾向于上漲的情況下，消費(fèi)企業(yè)卻難以大量對(duì)后期原材料價(jià)格進(jìn)行鎖價(jià)（資金及缺乏相關(guān)工具等原因），從而無(wú)法有效對(duì)沖原材料價(jià)格的上行風(fēng)險(xiǎn)；

對(duì)于消費(fèi)企業(yè)，原材料的價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)是其必須考慮的重要因素。而在期貨出現(xiàn)前，對(duì)于原材料價(jià)格的上漲風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)企業(yè)缺乏相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。對(duì)于價(jià)格在7、8月份發(fā)生異動(dòng)造成的生產(chǎn)成本的突然上升，以及三季度末后逐步抬升的電力成本所帶來(lái)的工業(yè)硅價(jià)格的逐步抬升壓力，消費(fèi)企業(yè)除了提前采購(gòu)補(bǔ)充部分原材料庫(kù)存外，并沒(méi)有太多的選擇。且?guī)齑娴膫湄浺?guī)模也將受到資金情況的限制，同時(shí)將產(chǎn)生不小的資金費(fèi)用。

可采取的策略：在供給端可能出現(xiàn)擾動(dòng)時(shí)（結(jié)合市場(chǎng)情況分析，尤其電力相關(guān)因素），通常在7、8月份，可結(jié)合未來(lái)訂單量情況（未來(lái)1-2個(gè)月）的預(yù)估情況采取在期貨盤(pán)面買(mǎi)入一定規(guī)模的近月合約對(duì)原材料價(jià)格進(jìn)行保值。同時(shí)，為了緩解現(xiàn)金流壓力以及更好地對(duì)沖價(jià)格的上行風(fēng)險(xiǎn)，在即將進(jìn)入三季度，消費(fèi)企業(yè)可采取買(mǎi)入盤(pán)面期貨替代采購(gòu)現(xiàn)貨的方式備庫(kù)。

案例1：假設(shè)2024年7月中下旬，云南、四川等地出現(xiàn)少雨干旱現(xiàn)象，水力發(fā)電量開(kāi)始逐步出現(xiàn)同比較大幅度回落的跡象。消費(fèi)企業(yè)預(yù)期，若后期干旱情況得不到緩解，疊加即將到來(lái)的夏季高溫與用電需求高峰，可能出現(xiàn)短期電力緊張的局面。政府很大概率可能出臺(tái)政策，要求地區(qū)管轄范圍內(nèi)相關(guān)電解鋁、工業(yè)硅等耗電量巨大的生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行停產(chǎn)、限產(chǎn)以保證電力供需相對(duì)平衡。即消費(fèi)企業(yè)認(rèn)為后期工業(yè)硅價(jià)格可能出現(xiàn)一輪較大幅度的上漲。此時(shí)，工業(yè)硅市場(chǎng)價(jià)格為17000元/噸，臨近的SI2408合約價(jià)格為16800元/噸，SI2409合約價(jià)格為16700元/噸，上游工業(yè)硅平均生產(chǎn)成本為16500元/噸。消費(fèi)企業(yè)預(yù)期未來(lái)8月份及9月份將分別需要消耗約1000噸工業(yè)硅?？紤]到當(dāng)前期貨貼水現(xiàn)貨，期貨下方成本支撐較強(qiáng)，以及對(duì)于未來(lái)價(jià)格可能存在較大幅度上漲的判斷。消費(fèi)企業(yè)可以選擇在盤(pán)面分別買(mǎi)入200手SI2408合約及SI2409合約，以此對(duì)沖原材料價(jià)格的上行風(fēng)險(xiǎn)。

后期，隨著電力緊張程度的進(jìn)一步提升，政府如預(yù)期出臺(tái)限電政策。SI2408及SI2409合約也如預(yù)期出現(xiàn)較大幅度上漲，SI2408合約上漲至18500元/噸，并在高位持續(xù)震蕩，截至8月中旬合約結(jié)束之際，價(jià)格仍舊維持在18500元/噸附近，此時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格為18500元/噸。但隨著供應(yīng)不斷增加，市場(chǎng)亢奮的情緒有所緩解，價(jià)格在8月份下旬出現(xiàn)松動(dòng)，并逐步下移至18000元/噸，此時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格為18200元/噸。

因此，實(shí)際操作中，消費(fèi)企業(yè)在SI2408合約的頭寸以參與實(shí)物交割的方式從就近廠庫(kù)獲得現(xiàn)貨。而在SI2409合約的頭寸，則在8月中旬，出于預(yù)期價(jià)格將進(jìn)一步下滑，以平倉(cāng)的方式了結(jié)。并在9月份以17500元/噸的價(jià)格購(gòu)得所需數(shù)量的原材料。具體如圖5所示：

在該案例中，期貨的買(mǎi)入保值，使得企業(yè)得以節(jié)省200萬(wàn)的原材料成本，以及額外獲取50萬(wàn)的期貨基差修復(fù)收益，即總共可節(jié)省原材料成本250萬(wàn)元（期貨部分300萬(wàn)收益扣除9月采購(gòu)現(xiàn)貨的50萬(wàn)額外增加成本）。

當(dāng)然，也可能出現(xiàn)后期干旱情況得到緩解，價(jià)格上漲預(yù)期落空的局面。當(dāng)價(jià)格上漲的預(yù)期不在時(shí)，消費(fèi)企業(yè)可選擇在盤(pán)面平倉(cāng)期貨頭寸的方式解除對(duì)于價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。但即使出現(xiàn)這樣的情況，在案例中，期貨貼水現(xiàn)貨已經(jīng)給出一定安全邊際。且在下方成本支撐較強(qiáng)的情況下，預(yù)期期貨向下的幅度有限，即風(fēng)險(xiǎn)與代價(jià)預(yù)計(jì)相對(duì)有限。

案例2：假設(shè)2024年8月中下旬，工業(yè)硅現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格為17500元/噸。消費(fèi)企業(yè)出于預(yù)計(jì)原材料，即工業(yè)硅價(jià)格將隨著枯水期的到來(lái)逐步回升的考慮，準(zhǔn)備進(jìn)行原材料的常規(guī)備庫(kù)工作，預(yù)計(jì)總共需要備庫(kù)2000噸。此時(shí)，遠(yuǎn)月SI2411合約價(jià)格為17000元/噸，且有著足夠的流動(dòng)性。出于資金情況的考慮，以及期貨遠(yuǎn)月合約給出了較好的貼水價(jià)格，消費(fèi)企業(yè)可以采取盤(pán)面買(mǎi)入400手SI2411合約的方式替代采購(gòu)2000噸現(xiàn)貨的方式進(jìn)行常規(guī)備庫(kù)。

隨著進(jìn)入9月中下旬，電力成本開(kāi)始逐步抬升，工業(yè)硅價(jià)格跟隨成本同步出現(xiàn)抬升。此時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格為18000元/噸，期貨價(jià)格為17600元/噸；在10月中旬現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)一步抬升至18500元/噸，此時(shí)期貨價(jià)格上漲至18300元/噸。

在實(shí)際操作中，消費(fèi)企業(yè)在9月中旬及10月中旬分別平倉(cāng)200手期貨，并同時(shí)在現(xiàn)貨市場(chǎng)購(gòu)入1000噸現(xiàn)貨做為原材料供當(dāng)時(shí)生產(chǎn)使用。具體如圖10所示：

在該案例中，采取買(mǎi)入期貨的方式替代現(xiàn)貨采購(gòu)來(lái)備庫(kù)，能夠?yàn)橄M(fèi)企業(yè)在當(dāng)期節(jié)省大量的現(xiàn)金流，以及與之相對(duì)應(yīng)的資金成本（期貨備庫(kù)170萬(wàn)的資金需求對(duì)現(xiàn)貨備庫(kù)3500萬(wàn)的資金需求）。同時(shí)，由于期貨的基差修復(fù)，還能額外獲取部分收益，案例中獲取40萬(wàn)元的基差修復(fù)收益（190萬(wàn)-150萬(wàn)）。

情況2：下游簽訂遠(yuǎn)期的固定價(jià)格訂單，但原材料成本在訂單簽訂后發(fā)生上漲，企業(yè)銷售利潤(rùn)受到擠壓。

在消費(fèi)企業(yè)采取隨行就市的零單銷售模式時(shí)，容易產(chǎn)生上游原材料采購(gòu)與下游產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售之間可能存在的時(shí)間錯(cuò)位問(wèn)題，使得上游原材料價(jià)格的上行風(fēng)險(xiǎn)被暴露。當(dāng)企業(yè)與下游客戶簽訂遠(yuǎn)期訂單并在合同上約定好產(chǎn)品價(jià)格時(shí)，上游原材料價(jià)格的上漲將會(huì)造成消費(fèi)企業(yè)的銷售利潤(rùn)被上升的成本所蠶食。

案例3：假設(shè)2024年9月初，工業(yè)硅的現(xiàn)貨價(jià)格為18000元/噸，期貨SI2411合約價(jià)格為17800元/噸。消費(fèi)企業(yè)在9月初與下游客戶簽訂了固定單價(jià)的銷售合同，并約定在11月初進(jìn)行交貨。為生產(chǎn)這批產(chǎn)品，需要消耗工業(yè)硅1000噸。

9月中旬，由于工業(yè)硅需求抬升，供需結(jié)構(gòu)開(kāi)始邊際轉(zhuǎn)緊，價(jià)格出現(xiàn)抬升跡象，此時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格升至18200元/噸，SI2411合約價(jià)格升至18000元/噸。消費(fèi)企業(yè)擔(dān)心后期原材料價(jià)格繼續(xù)上漲，因此決定買(mǎi)入200手SI2411合約對(duì)沖原材料的上漲風(fēng)險(xiǎn)。10月中旬，工業(yè)硅現(xiàn)貨價(jià)格受需求走好影響進(jìn)一步升至18500元/噸，此時(shí)SI2411出于對(duì)后市的良好預(yù)期，價(jià)格已經(jīng)漲至與現(xiàn)貨平水，即18500元/噸。消費(fèi)企業(yè)此時(shí)選擇平倉(cāng)期貨頭寸，并同時(shí)在市場(chǎng)購(gòu)入現(xiàn)貨用以生產(chǎn)。具體如圖11所示：

在該案例中，合同定價(jià)后，原材料價(jià)格存在上漲風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，買(mǎi)入期貨合約對(duì)沖由于定價(jià)與生產(chǎn)之間時(shí)間錯(cuò)位帶來(lái)的原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，為消費(fèi)企業(yè)節(jié)省50萬(wàn)元的生產(chǎn)成本（即規(guī)避銷售利潤(rùn)被擠壓部分損失）。同時(shí)，期貨的向上修復(fù)基差，給予了企業(yè)晚一步，待看到價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)上漲苗頭時(shí)，再進(jìn)行保值的時(shí)間差。當(dāng)然，企業(yè)更保險(xiǎn)的做法是在簽訂合同，確定價(jià)格時(shí)，同步在盤(pán)面買(mǎi)入對(duì)應(yīng)所需原材料數(shù)量的期貨合約。

若價(jià)格并未出現(xiàn)上漲，而出現(xiàn)回落，則企業(yè)同樣可以獲取簽訂合同價(jià)格時(shí)，按當(dāng)時(shí)成本所測(cè)算的銷售利潤(rùn)。當(dāng)然，原材料價(jià)格下跌所帶來(lái)的額外收益將無(wú)法獲得。但若選擇的保值價(jià)位得當(dāng)，期貨的貼水結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的安全邊際依舊能夠彌補(bǔ)一部分未能獲取原材料下跌所給予的紅利。

除此之外，對(duì)于消費(fèi)企業(yè)，期貨工具還能夠：1）作為企業(yè)常備原材料庫(kù)存的保值工具（賣(mài)出保值為主，主要對(duì)沖原材料價(jià)格的下行風(fēng)險(xiǎn)），以及2）結(jié)合期現(xiàn)貨之間的基差結(jié)構(gòu)及基差水平，利用期貨與原材料庫(kù)存的買(mǎi)入賣(mài)出進(jìn)行價(jià)差套利。

前者需要根據(jù)庫(kù)存數(shù)量情況以及對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格走向的研判，確定保值比例以及何時(shí)采取賣(mài)出保值。后者則可以根據(jù)期現(xiàn)貨之間的基差結(jié)構(gòu)，在基差高估時(shí)（即現(xiàn)貨價(jià)格高出期貨的幅度偏大），選擇賣(mài)出部分高估的現(xiàn)貨庫(kù)存，并買(mǎi)入相應(yīng)數(shù)量的期貨合約作為庫(kù)存補(bǔ)充。當(dāng)高估的基差回落時(shí)，再買(mǎi)回現(xiàn)貨補(bǔ)充庫(kù)存，同時(shí)平倉(cāng)期貨合約，從而賺取中間基差的價(jià)差收益。同樣的，當(dāng)基差低估時(shí)（即現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格相近，甚至期貨價(jià)格大幅高于現(xiàn)貨價(jià)格），選擇買(mǎi)入低估的現(xiàn)貨，同步賣(mài)出對(duì)應(yīng)數(shù)量期貨合約。待基差回升時(shí)，賣(mài)出現(xiàn)貨，并同步平倉(cāng)期貨頭寸，從而賺取中間基差的價(jià)差收益。

關(guān)于庫(kù)存保值及利用庫(kù)存進(jìn)行套利的策略，由于期貨合約上市時(shí)間較短，市場(chǎng)關(guān)于基差的相關(guān)數(shù)據(jù)較少，因此不展開(kāi)詳細(xì)說(shuō)明，待后期相關(guān)數(shù)據(jù)更加豐富，市場(chǎng)習(xí)慣更加清晰后再加以討論。