01

上周COMEX銅市場回顧

上周COMEX銅價顯著下跌，宏觀風險再次劇烈沖擊市場，對銅價帶來了巨大擾動。在美國官方出手兜底、硅谷銀行風波剛剛平息之后，歐洲方面瑞士信貸的巨大風險又使得市場再度陷入恐慌，市場擔憂各方面比美國更加脆弱的歐洲也會出現(xiàn)銀行系統(tǒng)危機。風險資產(chǎn)在周中悉數(shù)回落，銅價更是一度大幅下挫，市場對后續(xù)海外經(jīng)濟衰退的擔憂又進一步，而歐央行甚至還按部就班加息50BP，在銀行業(yè)風險和高利率的雙重壓力下，市場可能暫時不會太樂觀。本周美聯(lián)儲3月議息會議即將如期而至，目前市場對于暫停加息的預期較高，但我們認為美聯(lián)儲還是會加息25BP并且仍然強調通脹的風險是最關鍵的問題。同時歐洲的銀行風波可能并未出清，市場可能再面臨一次沖擊。

圖. COMEX銅價走勢

上周COMEX銅價格曲線較此前向下位移，價格曲線近端依然呈現(xiàn)小幅back結構。上周北美庫存繼續(xù)去化，維持在非常低的水平，目前已經(jīng)下降至低于1.5萬噸。雖然我們看到價格曲線近端的表現(xiàn)并沒有太過于激烈，但是最近隨著庫存的表現(xiàn)越發(fā)極致，去做月差反彈的策略明顯太過左側、并不合適。尤其是我們認為其后續(xù)也很難明顯累庫，因為目前來看美國硬著陸的概率已經(jīng)非常低，各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)反映其經(jīng)濟的韌性非常強勁，所以后續(xù)還是可以考慮跨月正套策略。

圖. COMEX銅價價格曲線

資料來源：Wind

02

上周SHFE銅市場回顧

上周SHFE承壓回落，周中一度回落至66000元/噸附近。海外的動蕩局勢對滬銅也帶來了較大的壓力，但是國內(nèi)整體基本面情況依然表現(xiàn)良好。在絕對價格大幅下跌之后，下游采購的需求非常積極，部分地區(qū)精煉銅成交達到高位水平。國內(nèi)庫存進一步去化，出庫水平也在歷史同期平均水平，并且有進一步回升的空間。目前來看，國內(nèi)的復蘇仍在進行之中，對精煉銅的需求整體依然表現(xiàn)出一定的支撐，尤其在價格下跌之后，這種需求的節(jié)奏就更加明顯。當然如果價格一旦回升至高位水平，需求的節(jié)奏又會放緩，這也是弱復蘇的典型特征，歸根結底還是需求總量回升的幅度不夠，這使得下游不會有太強烈的補庫意愿，再往后看國內(nèi)大概率仍然維持弱復蘇的狀態(tài)，對絕對價格影響權重較低。

上周SHFE銅價格曲線向下位移，價格下跌后近端的back結構進一步走強。目前國內(nèi)精煉銅需求繼續(xù)恢復，上周價格下跌之后從下游反饋的情況來看，消費實際上表現(xiàn)良好。從庫存來看，社會庫存連續(xù)去庫，去庫的拐點確定已經(jīng)到來，并且現(xiàn)貨也從之前大幅貼水轉為升水，雖然最近有進口到貨，可能對升水帶來擾動，但是整體呈現(xiàn)升水格局是相對確定的。那么對于滬銅的價差結構而言，還是要呈現(xiàn)一個較為陡峭的back結構?？缭抡兹匀皇遣诲e的選擇，尤其是考慮到上半年供應壓力還不會完全體現(xiàn)，因此擇機布局正套的勝率應該較高。

圖.SHFE銅價價格曲線

資料來源：Wind

03

國內(nèi)外市場跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比價高位震蕩，目前國內(nèi)需求有所恢復，社會庫存連續(xù)兩周去化，華東華南出庫量也表現(xiàn)較好，需求后續(xù)繼續(xù)恢復是大概率事件。同時上半年國內(nèi)冶煉廠集中檢修的情況較多，供應擾動會顯著高于下半年，加之單月長單進口量下降，月間的供需缺口被動放大，這給了更多的機會來讓比價窗口打開。目前比價上行的阻力還是國內(nèi)消費的復蘇傳導到庫存和升水的變化上仍然需要時間，但海外風險事件不斷、衰退預期難消除，因此也有可能是通過下跌來完成窗口的打開。

圖. SHFE/COMEX銅價比值

資料來源：Wind

04

宏觀、供需和持倉分析

圖片宏觀方面，2月份美國季調后的CPI同比增長6.0%，符合預期，較上月下降0.3%，連續(xù)第八個月增速下滑，是2021年9月以來的最小同比漲幅。2月份環(huán)比上升0.4%，前值為0.5%，翹尾因素下降0.94%。雖然通脹漲幅均較1月有所收窄，但仍然處于高位。

圖.美國CPI同比

資料來源：Wind

從結構看，美國核心CPI、食品在2月分別環(huán)比增長0.5%與0.4%，能源環(huán)比下降0.6%。剔除波動性較大的能源以及食品后，2月核心CPI同比增速與上月持平，均為5.5%，仍遠高于美聯(lián)儲的政策目標2%?？茨茉醇毞猪?，能源商品環(huán)比增長0.5%，低于上個月的1.9%，其中，燃油環(huán)比在2月下跌了7.9%；能源服務環(huán)比下降1.7%，其中，公用管道燃氣服務下跌了8%。整體上，能源對CPI的貢獻度減弱。

圖片從另外一種分類角度看，商品項的通脹雖然延續(xù)緩慢下行態(tài)勢，但粘性仍強；服務業(yè)通脹是CPI處于高位的主要推動因素。具體看商品項，刨除能源和食品后，家用家具和供給、服飾和娛樂用品增速加快明顯；醫(yī)療用品有小幅上漲；運輸產(chǎn)品、教育和酒精飲料均降價。服務類CPI上升勢頭依舊迅猛，各細分項均漲價明顯。細分來看，娛樂、住所、教育通信等服務的價格均保持增長，其中，娛樂增速連續(xù)2個月大幅加快。

圖. 美國CPI環(huán)比

資料來源：Wind

2月的通脹水平雖然略有下降，但仍然處于高位，就業(yè)市場表現(xiàn)依舊強勁，硅谷銀行的破產(chǎn)使情況變得更為復雜和坎坷。下周議息會議上，陷入兩難的美聯(lián)儲會更加謹慎地做出決策。我們認為大概率仍將加息25BP并且強調治理通脹的重要性。

國內(nèi)宏觀方面，3月17日晚間，中國人民銀行宣布決定于2023年3月27日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構）。

本次降準下調金融機構存款準備金率0.25個百分點，與22年4月和12月兩次降準下調幅度相同，體現(xiàn)了央行對于實施貨幣政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性。央行在四季度貨幣執(zhí)行報告中強調“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力”、搞好跨周期調節(jié)，堅持不搞“大水漫灌”，保持流動性合理充裕，目前美聯(lián)儲仍保持較高的利率對國內(nèi)形成一定約束，所以我們認為央行為兼顧內(nèi)外平衡，上半年降息可能性較小。但是市場對于寬松預期仍存，后續(xù)二季度政策還需進一步發(fā)力。

圖. 中國信貸脈沖

資料來源：Wind

年初以來，經(jīng)濟基本面逐步修復。3月以來同業(yè)存單到期規(guī)模較高，銀行負債端承壓，資金面流動性收緊，資金利率呈現(xiàn)上行態(tài)勢，故央行仍需積極以助力寬信用，維持資金流動性合理充裕。此次全面降準將于3月27日實施，預計釋放長期資金5,000億元左右，有助于提前營造充裕的資金環(huán)境，滿足市場對于跨季資金的需求，緩和資金面的壓力。同時降準落地可降低銀行的資金成本，對于企業(yè)信貸融資起到重要的支撐作用，有利于穩(wěn)定就業(yè)，增強市場主體信心，可有效提振實體經(jīng)濟。

數(shù)據(jù)來源：wind

從微觀層面上看，干凈銅精礦TC76.8-77.9美元/干噸，周均價77.4 美元/干噸，較上周持平。Mysteel干凈銅精礦（26%）現(xiàn)貨價2129-2206美元/干噸，周均價2171美元/干噸，較上周減少12美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨TC繼續(xù)維持穩(wěn)定，市場表現(xiàn)十分清淡。盡管海外干擾基本消除，買方上調心理預期，但是賣方仍堅挺價格，買賣雙方博弈中。巴拿馬銅礦和秘魯Las Bambas已發(fā)運貨物。隨著海外干擾減弱，預計現(xiàn)貨TC即將迎來上行趨勢。

圖. 銅精礦加工費

數(shù)據(jù)來源：wind

現(xiàn)貨方面，前半周因臨近03合約交割日，且交割前主流平水銅品牌升水仍維持上行，下游企業(yè)對于濕法、差平、非注冊等貨源青睞性較高，日內(nèi)成交表現(xiàn)順暢，但back結構依然企穩(wěn)，整體換月前以按需采購為主。后半周換月首日，銅價大幅下挫走低千元每噸，下游加工企業(yè)入市補庫情緒高漲，雖現(xiàn)貨升水走高至升180元/噸附近，但主動成交積極性表現(xiàn)尚可，從上海庫存單日出庫量大幅增加亦能驗證。由于滬倫比值持續(xù)改善，周內(nèi)進口貨源已有所流入，下周貨源或再度增加，疊加后續(xù)倉單流出亦或給現(xiàn)貨升水帶來一定壓力，但短期盤面止跌企穩(wěn)后，市場消費仍有回升空間，因此預計現(xiàn)貨升水下方空間有限。

圖. 滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：wind

圖片庫存方面，上海市場電解銅現(xiàn)貨庫存減少。銅價震蕩回調，下游企業(yè)逢低買盤增加，加之持貨商多挺價惜售，下游被迫接受升水報價，日度出庫量表現(xiàn)客觀，為去庫打下基礎。廣東市場電解銅現(xiàn)貨庫存減少。銅價回調，下游入市逢低補庫，加之下游訂單量稍有好轉，長單提貨有所增加，另外冶煉廠未有檢修，照常發(fā)貨，故最終庫存減少。本周上海、廣東兩地保稅區(qū)電解銅現(xiàn)貨庫存累計19.20萬噸，較9日增0.32萬噸，較13日增0.10萬噸。

圖. 全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源：wind

需求方面，國內(nèi)主流市場8mm精銅桿加工費小幅反彈，華北市場漲幅最為明顯；精銅桿企業(yè)訂單較為集中，但宏觀變動加劇，市場畏跌情緒有所提升；再生銅桿企業(yè)成交有所減弱，整體訂單表現(xiàn)較為冷淡；精廢銅桿價差、再生銅桿與期銅倒掛略有收窄，再生銅桿的交易表現(xiàn)受限；后市來看，目前精銅桿廠家在手訂單普遍較為充分，且在當前畏跌心態(tài)的影響下，下游接貨情緒轉而謹慎，后市需要重點關注訂單執(zhí)行和下游拿貨情緒的轉折；再生銅桿市場或將陷入階段性的低迷，原料采購困難、成品提貨進度偏慢、貨源交易屬性有所減弱、以及部分投機商貨源的流出等多重影響下，預計短期產(chǎn)銷環(huán)比均有減弱的可能。

圖. 精銅-廢銅價差

數(shù)據(jù)來源：wind

從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)多頭持倉占比環(huán)比繼續(xù)下降，空頭持倉占比上升幅度更加明顯。根據(jù)我們了解，確實有一些海外基金在平掉多頭頭寸，多頭占比可能會進一步下降。

圖. CFTC基金凈持倉

數(shù)據(jù)來源：wind

總的來看，國內(nèi)的復蘇仍在進行之中，對精煉銅的需求整體依然表現(xiàn)出一定的支撐，尤其在價格下跌之后，這種需求的節(jié)奏就更加明顯。當然如果價格一旦回升至高位水平，需求的節(jié)奏又會放緩，這也是弱復蘇的典型特征，歸根結底還是需求總量回升的幅度不夠，這使得下游不會有太強烈的補庫意愿，再往后看國內(nèi)大概率仍然維持弱復蘇的狀態(tài)，對絕對價格影響權重較低。