3月19日，瑞信在官網(wǎng)發(fā)布了一則新聞稿，“當(dāng)日瑞士信貸被瑞士金融市場(chǎng)監(jiān)管局（Finma）通知，F(xiàn)inma已確定瑞士信貸名義總金額約160億瑞郎的額外一級(jí)資本債券（AT1）將被減記為零。” 該公告意味著債券持有人血本無(wú)歸。

額外一級(jí)資本債券（AT1）是或有可轉(zhuǎn)換債券（CoCo Bonds）的一種，AT1是在全球金融危機(jī)之后首次推出的，旨在防止危機(jī)在金融部門蔓延，在危機(jī)時(shí)期充當(dāng)銀行資本的現(xiàn)成來(lái)源，即被用于在銀行面臨破產(chǎn)時(shí)承擔(dān)損失，從而減輕政府和納稅人的財(cái)政負(fù)擔(dān)。

按照AT1本身的設(shè)計(jì)原理，政府支持AT1“100%減計(jì)”提高核心資本率以滿足監(jiān)管要求并無(wú)不妥，但是瑞銀的收購(gòu)使得股東的賠付順位高于持債人才是引發(fā)不滿的關(guān)鍵。

目前市場(chǎng)對(duì)于AT1的定價(jià)與收益明顯不匹配，因此未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)歐洲高達(dá)2,750億美元的AT1市場(chǎng)必將迎來(lái)一次全新的定價(jià)，尤其是包含特殊條款（如PoNV條款）的AT1債券。

與此同時(shí)，瑞信AT1事件帶來(lái)的實(shí)際影響可能會(huì)超越這一事件本身，其根本原因是購(gòu)買其AT1債券的投資者幾乎都是大型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

瑞信AT1被清零，在很大程度上意味著銀行類金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)債券被傳導(dǎo)至資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，這樣的傳播速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于傳統(tǒng)意義上的從銀行的“負(fù)債端”（一般指存款）向“資產(chǎn)端”（一般指貸款）的傳導(dǎo)。也就是說(shuō)，即使銀行本身的資產(chǎn)質(zhì)量不出現(xiàn)直接的惡化，金融風(fēng)險(xiǎn)仍然可能通過(guò)某種意義的“減值”甚至“清零”被直接傳導(dǎo)至更廣泛的金融體系內(nèi)。

盡管資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)是實(shí)時(shí)“按市值計(jì)價(jià)”的，但這樣出乎意料的減值卻可能帶來(lái)更大范圍的“信任危機(jī)”。而當(dāng)我們?nèi)で笏薪鹑诘谋举|(zhì)時(shí)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)“信用”是現(xiàn)代金融體系的基石，沒(méi)有之一。

硅谷銀行事件仍在以市場(chǎng)前所未見(jiàn)的方式進(jìn)一步演變，繼硅谷銀行倒閉后，當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月19日瑞士信貸（Credit Suisse）在瑞士政府的撮合下被瑞士銀行（UBS）以30億瑞郎（約32億美元）收購(gòu)，30億瑞郎的收購(gòu)價(jià)僅為3月17日（周五）市值的四折左右，瑞信的股東在這次交易中可謂損失慘重。

緊隨其后，瑞信在官網(wǎng)又發(fā)布了一則新聞稿，“當(dāng)日瑞士信貸被瑞士金融市場(chǎng)監(jiān)管局（Finma）通知，F(xiàn)inma已確定瑞士信貸名義總金額約160億瑞郎（約合172.4億美元）的額外一級(jí)資本債券（Additional Tier 1 Capital, AT1）將被減記為零。”如果說(shuō)30億瑞郎被收購(gòu)意味著股東損失慘重，那后續(xù)的公告意味著債券持有人血本無(wú)歸。

什么是額外一級(jí)資本債券

額外一級(jí)資本債券（AT1）是或有可轉(zhuǎn)換債券（Contingent Convertible Bonds, CoCo Bonds）的一種。AT1是在全球金融危機(jī)之后首次推出的，旨在防止危機(jī)在金融部門蔓延，在危機(jī)時(shí)期充當(dāng)銀行資本的直接來(lái)源，即被用于在銀行面臨破產(chǎn)時(shí)承擔(dān)損失，從而減輕政府和納稅人的財(cái)政負(fù)擔(dān)。

根據(jù)金融危機(jī)后的全球監(jiān)管框架《巴塞爾協(xié)議III》，銀行過(guò)去（現(xiàn)在仍然）必須持有至少4.5%的一級(jí)普通股（CET1）資本比率（普通股加留存收益除以風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)），以及至少8%的總資本比率。為了滿足總資本要求，銀行獲準(zhǔn)以AT1資本約占其RWA的1.5%和二級(jí)資本約占其RWA的2%的比例來(lái)補(bǔ)充CET1資本。

一般而言，AT1存在著以下幾個(gè)特征：

損失吸收機(jī)制。當(dāng)發(fā)行銀行CET資本比率低于規(guī)定值時(shí)，該機(jī)制就會(huì)觸發(fā)。通常觸發(fā)值為CET1的5.125%或7%，具體決定權(quán)在國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)。一旦達(dá)到這一觸發(fā)水平，債券就會(huì)根據(jù)單個(gè)債券文件的條款自動(dòng)轉(zhuǎn)換為股票或全額減記。

無(wú)到期日。由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)銀行資本的要求是永久的，因此AT1理論上也不存在到期日，但是可以在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)下贖回。AT1通常有5至10年的“非贖回”期，在此之后，投資者通常期望發(fā)行人贖回AT1，并以新發(fā)行取代AT1。如果債券沒(méi)有被贖回，息票就會(huì)重置為相對(duì)于基礎(chǔ)掉期利率或政府債券的等值利率。

AT1的票息支付是非累積和酌情決定的。未支付的款項(xiàng)不會(huì)累積成為銀行的費(fèi)用，不支付也不會(huì)被認(rèn)為是違約或信用事件。

瑞士信貸AT1持債人緣何不滿

瑞士信貸關(guān)于AT1的公告對(duì)“被用于在銀行面臨破產(chǎn)時(shí)承擔(dān)損失”做了實(shí)例詮釋，在AT1發(fā)行方發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，通過(guò)AT1的減計(jì)將收購(gòu)方的損失轉(zhuǎn)移至AT1持有方。

按照AT1本身的設(shè)計(jì)原理，政府支持AT1“100%減計(jì)”提高核心資本率以滿足監(jiān)管要求并無(wú)不妥，但是瑞銀的收購(gòu)使得股東的賠付順位高于持債人才是引發(fā)不滿的關(guān)鍵。正常來(lái)講，AT1債券持有人的受償順序排在存款人、一般債權(quán)人及次級(jí)債持有人、可轉(zhuǎn)換債券持有人、二級(jí)資本債券及其他二級(jí)資本工具持有人之后，優(yōu)先于普通股股東。但在瑞信的合并案中，AT1債券的持有人的被清償順序卻低于普通股股東。

這種順位矛盾理論上并不應(yīng)該出現(xiàn)，其原因在于瑞信AT1債券包含Point of Non-Viability（PoNV）條款（注：該條款并非所有AT1債券均包含）。該條款規(guī)定在銀行陷入嚴(yán)重困境時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以宣布PoNV，此時(shí)票據(jù)的全額本金可以被強(qiáng)制且永久減計(jì)，同時(shí)這些債券也不得轉(zhuǎn)換為股票。按照現(xiàn)有規(guī)定，PoNV沒(méi)有固定的標(biāo)準(zhǔn)，完全由監(jiān)管機(jī)構(gòu)裁定。在瑞信的收購(gòu)中，出于更廣泛維度金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的考量，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)PoNV的裁定導(dǎo)致AT1被完全減計(jì)，因此引發(fā)了AT1持債人的不滿。

“信任危機(jī)”何解？

雖然瑞銀對(duì)瑞信的收購(gòu)在很大程度上控制了金融風(fēng)險(xiǎn)的外溢，但是其中對(duì)AT1債券的裁定勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致全球市場(chǎng)重新定價(jià)AT1債券。

在金融市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)與收益共存是基本共識(shí)，清償順序即是風(fēng)險(xiǎn)的直接體現(xiàn)。在此事以前，市場(chǎng)一直按照AT1持債人優(yōu)先于普通股股東的邏輯對(duì)AT1債券定價(jià)，而瑞士監(jiān)管機(jī)構(gòu)以意想不到的方式給市場(chǎng)上了生動(dòng)的一課：在特殊情況下，AT1持債人的清償順序劣后于普通股股東。

這種情況下，目前市場(chǎng)對(duì)于AT1的定價(jià)與收益明顯不匹配，因此未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)歐洲高達(dá)2,750億美元的AT1市場(chǎng)必將迎來(lái)一次全新的定價(jià)，尤其是包含特殊條款（如PoNV條款）的AT1債券。

與此同時(shí)，瑞信AT1事件帶來(lái)的實(shí)際影響可能會(huì)超越這一事件本身，其根本原因是購(gòu)買其AT1債券的投資者幾乎都是大型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。瑞信AT1被清零，在很大程度上意味著銀行類金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)債券被傳導(dǎo)至資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，這樣的傳播速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于傳統(tǒng)意義上的從銀行的“負(fù)債端”（一般指存款）向“資產(chǎn)端”（一般指貸款）的傳導(dǎo)。

也就是說(shuō)，即使銀行本身的資產(chǎn)質(zhì)量不出現(xiàn)直接的惡化，金融風(fēng)險(xiǎn)仍然可能通過(guò)某種意義的“減值”甚至“清零”被直接傳導(dǎo)至更大的金融體系內(nèi)。盡管資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)是實(shí)時(shí)“按市值計(jì)價(jià)”的，但這樣出乎意料的減值卻可能帶來(lái)更大范圍的“信任危機(jī)”。而當(dāng)我們?nèi)で笏薪鹑诘谋举|(zhì)時(shí)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)“信用”是現(xiàn)代金融體系的基石，沒(méi)有之一。