3月19日，瑞信在官網(wǎng)發(fā)布了一則新聞稿，“當(dāng)日瑞士信貸被瑞士金融市場監(jiān)管局（Finma）通知，F(xiàn)inma已確定瑞士信貸名義總金額約160億瑞郎的額外一級資本債券（AT1）將被減記為零?！?該公告意味著債券持有人血本無歸。

額外一級資本債券（AT1）是或有可轉(zhuǎn)換債券（CoCo Bonds）的一種，AT1是在全球金融危機之后首次推出的，旨在防止危機在金融部門蔓延，在危機時期充當(dāng)銀行資本的現(xiàn)成來源，即被用于在銀行面臨破產(chǎn)時承擔(dān)損失，從而減輕政府和納稅人的財政負(fù)擔(dān)。

按照AT1本身的設(shè)計原理，政府支持AT1“100%減計”提高核心資本率以滿足監(jiān)管要求并無不妥，但是瑞銀的收購使得股東的賠付順位高于持債人才是引發(fā)不滿的關(guān)鍵。

目前市場對于AT1的定價與收益明顯不匹配，因此未來一段時間內(nèi)歐洲高達(dá)2,750億美元的AT1市場必將迎來一次全新的定價，尤其是包含特殊條款（如PoNV條款）的AT1債券。

與此同時，瑞信AT1事件帶來的實際影響可能會超越這一事件本身，其根本原因是購買其AT1債券的投資者幾乎都是大型的資產(chǎn)管理機構(gòu)。

瑞信AT1被清零，在很大程度上意味著銀行類金融機構(gòu)的風(fēng)險通過債券被傳導(dǎo)至資產(chǎn)管理機構(gòu)，這樣的傳播速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于傳統(tǒng)意義上的從銀行的“負(fù)債端”（一般指存款）向“資產(chǎn)端”（一般指貸款）的傳導(dǎo)。也就是說，即使銀行本身的資產(chǎn)質(zhì)量不出現(xiàn)直接的惡化，金融風(fēng)險仍然可能通過某種意義的“減值”甚至“清零”被直接傳導(dǎo)至更廣泛的金融體系內(nèi)。

盡管資產(chǎn)管理機構(gòu)是實時“按市值計價”的，但這樣出乎意料的減值卻可能帶來更大范圍的“信任危機”。而當(dāng)我們?nèi)で笏薪鹑诘谋举|(zhì)時，我們會發(fā)現(xiàn)“信用”是現(xiàn)代金融體系的基石，沒有之一。

硅谷銀行事件仍在以市場前所未見的方式進(jìn)一步演變，繼硅谷銀行倒閉后，當(dāng)?shù)貢r間3月19日瑞士信貸（Credit Suisse）在瑞士政府的撮合下被瑞士銀行（UBS）以30億瑞郎（約32億美元）收購，30億瑞郎的收購價僅為3月17日（周五）市值的四折左右，瑞信的股東在這次交易中可謂損失慘重。

緊隨其后，瑞信在官網(wǎng)又發(fā)布了一則新聞稿，“當(dāng)日瑞士信貸被瑞士金融市場監(jiān)管局（Finma）通知，F(xiàn)inma已確定瑞士信貸名義總金額約160億瑞郎（約合172.4億美元）的額外一級資本債券（Additional Tier 1 Capital, AT1）將被減記為零?！比绻f30億瑞郎被收購意味著股東損失慘重，那后續(xù)的公告意味著債券持有人血本無歸。

什么是額外一級資本債券

額外一級資本債券（AT1）是或有可轉(zhuǎn)換債券（Contingent Convertible Bonds, CoCo Bonds）的一種。AT1是在全球金融危機之后首次推出的，旨在防止危機在金融部門蔓延，在危機時期充當(dāng)銀行資本的直接來源，即被用于在銀行面臨破產(chǎn)時承擔(dān)損失，從而減輕政府和納稅人的財政負(fù)擔(dān)。

根據(jù)金融危機后的全球監(jiān)管框架《巴塞爾協(xié)議III》，銀行過去（現(xiàn)在仍然）必須持有至少4.5%的一級普通股（CET1）資本比率（普通股加留存收益除以風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)），以及至少8%的總資本比率。為了滿足總資本要求，銀行獲準(zhǔn)以AT1資本約占其RWA的1.5%和二級資本約占其RWA的2%的比例來補充CET1資本。

一般而言，AT1存在著以下幾個特征：

損失吸收機制。當(dāng)發(fā)行銀行CET資本比率低于規(guī)定值時，該機制就會觸發(fā)。通常觸發(fā)值為CET1的5.125%或7%，具體決定權(quán)在國家監(jiān)管機構(gòu)。一旦達(dá)到這一觸發(fā)水平，債券就會根據(jù)單個債券文件的條款自動轉(zhuǎn)換為股票或全額減記。

無到期日。由于監(jiān)管機構(gòu)對銀行資本的要求是永久的，因此AT1理論上也不存在到期日，但是可以在監(jiān)管機構(gòu)的批準(zhǔn)下贖回。AT1通常有5至10年的“非贖回”期，在此之后，投資者通常期望發(fā)行人贖回AT1，并以新發(fā)行取代AT1。如果債券沒有被贖回，息票就會重置為相對于基礎(chǔ)掉期利率或政府債券的等值利率。

AT1的票息支付是非累積和酌情決定的。未支付的款項不會累積成為銀行的費用，不支付也不會被認(rèn)為是違約或信用事件。

瑞士信貸AT1持債人緣何不滿

瑞士信貸關(guān)于AT1的公告對“被用于在銀行面臨破產(chǎn)時承擔(dān)損失”做了實例詮釋，在AT1發(fā)行方發(fā)生風(fēng)險時，通過AT1的減計將收購方的損失轉(zhuǎn)移至AT1持有方。

按照AT1本身的設(shè)計原理，政府支持AT1“100%減計”提高核心資本率以滿足監(jiān)管要求并無不妥，但是瑞銀的收購使得股東的賠付順位高于持債人才是引發(fā)不滿的關(guān)鍵。正常來講，AT1債券持有人的受償順序排在存款人、一般債權(quán)人及次級債持有人、可轉(zhuǎn)換債券持有人、二級資本債券及其他二級資本工具持有人之后，優(yōu)先于普通股股東。但在瑞信的合并案中，AT1債券的持有人的被清償順序卻低于普通股股東。

這種順位矛盾理論上并不應(yīng)該出現(xiàn)，其原因在于瑞信AT1債券包含Point of Non-Viability（PoNV）條款（注：該條款并非所有AT1債券均包含）。該條款規(guī)定在銀行陷入嚴(yán)重困境時，監(jiān)管機構(gòu)可以宣布PoNV，此時票據(jù)的全額本金可以被強制且永久減計，同時這些債券也不得轉(zhuǎn)換為股票。按照現(xiàn)有規(guī)定，PoNV沒有固定的標(biāo)準(zhǔn)，完全由監(jiān)管機構(gòu)裁定。在瑞信的收購中，出于更廣泛維度金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的考量，監(jiān)管機構(gòu)對PoNV的裁定導(dǎo)致AT1被完全減計，因此引發(fā)了AT1持債人的不滿。

“信任危機”何解？

雖然瑞銀對瑞信的收購在很大程度上控制了金融風(fēng)險的外溢，但是其中對AT1債券的裁定勢必會導(dǎo)致全球市場重新定價AT1債券。

在金融市場中，風(fēng)險與收益共存是基本共識，清償順序即是風(fēng)險的直接體現(xiàn)。在此事以前，市場一直按照AT1持債人優(yōu)先于普通股股東的邏輯對AT1債券定價，而瑞士監(jiān)管機構(gòu)以意想不到的方式給市場上了生動的一課：在特殊情況下，AT1持債人的清償順序劣后于普通股股東。

這種情況下，目前市場對于AT1的定價與收益明顯不匹配，因此未來一段時間內(nèi)歐洲高達(dá)2,750億美元的AT1市場必將迎來一次全新的定價，尤其是包含特殊條款（如PoNV條款）的AT1債券。

與此同時，瑞信AT1事件帶來的實際影響可能會超越這一事件本身，其根本原因是購買其AT1債券的投資者幾乎都是大型的資產(chǎn)管理機構(gòu)。瑞信AT1被清零，在很大程度上意味著銀行類金融機構(gòu)的風(fēng)險通過債券被傳導(dǎo)至資產(chǎn)管理機構(gòu)，這樣的傳播速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于傳統(tǒng)意義上的從銀行的“負(fù)債端”（一般指存款）向“資產(chǎn)端”（一般指貸款）的傳導(dǎo)。

也就是說，即使銀行本身的資產(chǎn)質(zhì)量不出現(xiàn)直接的惡化，金融風(fēng)險仍然可能通過某種意義的“減值”甚至“清零”被直接傳導(dǎo)至更大的金融體系內(nèi)。盡管資產(chǎn)管理機構(gòu)是實時“按市值計價”的，但這樣出乎意料的減值卻可能帶來更大范圍的“信任危機”。而當(dāng)我們?nèi)で笏薪鹑诘谋举|(zhì)時，我們會發(fā)現(xiàn)“信用”是現(xiàn)代金融體系的基石，沒有之一。