嚴(yán)格地說，利率期限結(jié)構(gòu)是指某個時點不同期限的即期利率與到期期限的關(guān)系及變化規(guī)律。由于零息債券的到期收益率等于相同期限的市場即期利率，從對應(yīng)關(guān)系上說，任何時刻的利率期限結(jié)構(gòu)是利率水平和期限相聯(lián)系的函數(shù)。因此，利率的期限結(jié)構(gòu)，即零息債券的到期收益率與期限的關(guān)系可以用一條曲線來表示，如水平線、向上傾斜和向下傾斜的曲線，甚至還可能出現(xiàn)更復(fù)雜的收益率曲線，即債券收益率曲線是上述部分或全部收益率曲線的組合。收益率曲線的變化本質(zhì)上體現(xiàn)了債券的到期收益率與期限之間的關(guān)系，即債券的短期利率和長期利率表現(xiàn)的差異性。

01

預(yù)期假說

利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期假說首先由歐文·費雪(Irving Fisher)(1896年)提出，是最古老的期限結(jié)構(gòu)理論。

預(yù)期理論認(rèn)為，長期債券的即期利率是短期債券的預(yù)期利率的函數(shù)，長期利率與短期利率之間的關(guān)系取決于現(xiàn)期短期利率與未來預(yù)期短期利率之間的關(guān)系。如果預(yù)期的未來短期債券利率與現(xiàn)期短期債券利率相等，那么長期債券的利率就與短期債券的利率相等，收益率曲線是一條水平線；如果預(yù)期的未來短期債券利率上升，那么長期債券的利率必然高于現(xiàn)期短期債券的利率，收益率曲線是向上傾斜的曲線；如果預(yù)期的短期債券利率下降，則債券的期限越長，利率越低，收益率曲線就向下傾斜。

這一理論最主要的缺陷是嚴(yán)格地假定人們對未來短期債券的利率具有確定的預(yù)期；該理論還假定資金在長期資金市場和短期資金市場之間的流動是完全自由的。這兩個假定都過于理想化，與金融市場的實際差距太大。

02

市場分割理論

預(yù)期假說對不同期限債券的利率不同的原因提供了一種解釋，但預(yù)期理論有一個基本的假定是對未來債券利率的預(yù)期是確定的。如果對未來債券利率的預(yù)期是不確定的，那么預(yù)期假說也就不再成立。只要未來債券的利率預(yù)期不確定，各種不同期限的債券就不可能完全相互替代，資金也不可能在長短期債券市場之間自由流動。

市場分割理論認(rèn)為，債券市場可分為期限不同的互不相關(guān)的市場，各有自己獨立的市場均衡，長期借貸活動決定了長期債券利率，而短期交易決定了獨立于長期債券的短期利率。根據(jù)這種理論，利率的期限結(jié)構(gòu)是由不同市場的均衡利率決定的。市場分割理論最大的缺陷正是在于它旗幟鮮明地宣稱，不同期限的債券市場是互不相關(guān)的，因為它無法解釋不同期限債券的利率所體現(xiàn)的同步波動現(xiàn)象，也無法解釋長期債券市場的利率隨著短期債券市場利率波動呈現(xiàn)的明顯有規(guī)律性的變化。

03

流動性偏好假說

根據(jù)流動性偏好理論，不同期限的債券之間存在一定的替代性，這意味著一種債券的預(yù)期收益確實可以影響不同期限債券的收益，但是不同期限的債券并非是完全可替代的，因為投資者對不同期限的債券具有不同的偏好。遠(yuǎn)期利率除了包括預(yù)期信息之外，還包括了風(fēng)險因素，它可能是對流動性的補償。影響短期債券被扣除補償?shù)囊蛩匕ǎ翰煌谙迋目色@得程度及投資者對流動性的偏好程度。在債券定價中，流動性偏好導(dǎo)致了價格的差別。

這一理論假定大多數(shù)投資者偏好持有短期證券。為了吸引投資者持有期限較長的債券，必須向他們支付流動性補償，而且流動性補償隨著時間的延長而增加，因此，實際觀察到的收益率曲線總是要比預(yù)期假說所預(yù)計的高。這一理論還假定投資者是風(fēng)險厭惡者，投資者只有在獲得補償后才會進行風(fēng)險投資，即使投資者預(yù)期短期利率保持不變，收益曲線也是向上傾斜的。

從利率期限結(jié)構(gòu)的三種理論來看，利率期限結(jié)構(gòu)的形成主要是由對未來利率變化方向的預(yù)期決定的。

通常而言，剩余期限長的債券因其占用資本時間長，故收益率比較高，屬于正常的期限結(jié)構(gòu)，如果在各個期限上的收益率都一致，那么這是水平的期限結(jié)構(gòu)，如果短期收益率高于長期收益率，這就是反轉(zhuǎn)的期限結(jié)構(gòu)。

圖1是2013年3月某日我國銀行間固定利率國債的收益率曲線。我們發(fā)現(xiàn)這條曲線基本是向右上方傾斜的，因此屬于正常的期限結(jié)構(gòu)。按照預(yù)期理論，可以認(rèn)為市場預(yù)期未來收益率會上升，因為長期的收益率比短期高，按照流動性溢價理論可以認(rèn)為長期的流動性喪失需要得到補償，因此期限越長的時候收益率越高。

圖1 銀行間國債到期收益率曲線

04

期限偏好理論

期限偏好理論可以看做流動性偏好理論與市場分割理論的結(jié)合，該理論觀點是，持有資產(chǎn)負(fù)債的投資者一般也有不同的投資期限偏好，但他們的偏好會發(fā)生變化。特別是，當(dāng)不同期限債券的供求狀況發(fā)生變化，部分期限的債券供求不再平衡，從而使相應(yīng)期限的風(fēng)險報酬變化到足以抵消利率風(fēng)險或再投資風(fēng)險時，一些投資者的偏好就會發(fā)生轉(zhuǎn)移。

在期限偏好理論下，利率期限結(jié)構(gòu)反映了市場對未來利率的預(yù)期以及時變的期限風(fēng)險報酬，期限風(fēng)險報酬反映了利率風(fēng)險、再投資風(fēng)險和期限偏好，從而風(fēng)險報酬并非簡單遞增，短期債券并非始終都是最優(yōu)選擇。在該理論下，所有形狀的利率期限結(jié)構(gòu)同樣可以得到解釋。

流動性偏好理論和期限偏好理論都認(rèn)為長期利率反映了市場對未來的預(yù)期和風(fēng)險報酬。而遠(yuǎn)期利率由于沒有包含風(fēng)險報酬，因而不再是未來即期利率的無偏預(yù)期。另外，相對于流動性偏好理論，期限偏好理論引入了投資者的期限偏好，并認(rèn)為風(fēng)險報酬并非簡單隨期限遞增；相對于市場分割理論，期限偏好理論則增加了市場預(yù)期和風(fēng)險報酬的考慮，而這些改進均符合市場的現(xiàn)實情況，因此，在四個傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論中，期限偏好理論最受大眾的偏愛。

案例

美國國債收益率曲線理解

陡直的收益率曲線：陡直的收益曲線一般出現(xiàn)在緊隨經(jīng)濟衰退后的經(jīng)濟擴張初期。這時候，經(jīng)濟停滯已經(jīng)壓抑短期利率，但是一旦增長的經(jīng)濟活動重新建立對資本的需求（及對通貨膨脹的恐懼)，利率一般會開始上升。

倒置的曲線：傳統(tǒng)上，倒置的曲線表示經(jīng)濟發(fā)展即將會緩慢下來。財務(wù)機構(gòu)通常會以短期利率借貸，并會長期借出資金。一般而言，當(dāng)長期利率高于短期利率而兩者又相關(guān)性高時，在這種情況下，銀行的借貸額通常較低。一般來說，較低的企業(yè)借貸額會導(dǎo)致信貸緊縮、業(yè)務(wù)緩慢及經(jīng)濟減退。

上面是典型的看法。最新的情況卻有所不同，也許比從前更復(fù)雜。美國國庫最近減少發(fā)行長期債券，而在過去數(shù)年（當(dāng)政府多年來首次出現(xiàn)財政盈余）開始償還一些尚未償付的長期債券。

減少發(fā)行長期債券促使長期債券的供給減少，進而拉高長期債券的價格，以及壓低其收益率，于是產(chǎn)生倒置曲線(債券價格與收益率的走向相反)。然而，聯(lián)儲在2001年進行了激進的減息措施，在壓低短期利率的情況下，收益率曲線返回傳統(tǒng)的上升形狀。

收益率曲線可以作為市場參考價用于衡量市場上債券的報價是否合理；可用于定價與核算損益——收益率曲線代表整個市場對于期限結(jié)構(gòu)的觀點，更為公允地衡量債券的價值；收益率曲線還可以用于幫助計算VaR等風(fēng)險指標(biāo)，計算損益，幫助控制風(fēng)險，例如中債收益率曲線的定位是公允收益率曲線，用戶對象主要是機構(gòu)投資者的中后臺人員，是風(fēng)險計量和會計核算的依據(jù)。