01

上周COMEX銅市場回顧

上周COMEX銅價顯著反彈，海外方面前期的宏觀沖擊逐漸平息為銅價的反彈提供了有利的環(huán)境。瑞士信貸的風(fēng)波在瑞銀宣布對其的收購之后逐漸平息，市場風(fēng)險偏好開始重新回歸。周中美聯(lián)儲3月FOMC會議如期加息25BP，但是在聯(lián)儲的聲明中表露出了鴿派的態(tài)度，刪除了“加息是合適的”之類的表述，市場普遍認為加息將在5月份結(jié)束，因此市場的宏觀氛圍出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)向。不過到周五德銀的問題開始被市場所關(guān)注，市場風(fēng)險偏好有所下降，另一方面美國宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍然強勁，不得不讓人繼續(xù)擔(dān)憂通脹難以真正回落，而聯(lián)儲會繼續(xù)將高利率維持更長時間的策略。我們認為市場前期的沖擊暫時告一段落，接下來可能會有一段相對平靜的時間，但是通脹是否就此回落，這仍然存在較大的不確定性。

圖. COMEX銅價走勢

上周COMEX銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線近端依然呈現(xiàn)小幅back結(jié)構(gòu)。上周北美庫存略有交倉，不過目前維持在非常低的水平，整體已經(jīng)下降至1.5萬噸左右。雖然我們看到價格曲線近端的表現(xiàn)并沒有太過于激烈，但是最近隨著庫存的表現(xiàn)越發(fā)極致，去做月差反彈的策略明顯太過左側(cè)、并不合適。尤其是我們認為其后續(xù)也很難明顯累庫，因為目前來看美國硬著陸的概率已經(jīng)非常低，各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)反映其經(jīng)濟的韌性非常強勁，所以后續(xù)還是可以考慮跨月正套策略。

圖. COMEX銅價價格曲線

資料來源：Wind

02

上周SHFE銅市場回顧

上周SHFE震蕩反彈，價格回升至69000元/噸一線運行。目前國內(nèi)銅價基本回到了本輪歐美銀行業(yè)沖擊之前的水平，整體表現(xiàn)還是非常堅挺，這主要得益于兩個方面。一方面全球精煉銅庫存水平依然處于低位，即便在銀行業(yè)危機沖擊的背景下也沒有出現(xiàn)明顯交倉，另一方面國內(nèi)消費在價格下跌后表現(xiàn)良好，3月社會庫存的去化已經(jīng)超出市場預(yù)期。我們明顯看到了近期國內(nèi)精煉銅消費的改善，庫存也出現(xiàn)了明顯的去化，這都給與了價格非常明顯的支撐。按照平衡表的預(yù)估，后續(xù)去庫的進程仍將繼續(xù)，即便速度可能放緩，但是去庫的方向不會改變，基差和月差表現(xiàn)是相對確定的，而絕對價格的表現(xiàn)還需要根據(jù)整體宏觀的變化來判斷。

上周SHFE銅價格曲線向上位移，價格下跌后近端的back結(jié)構(gòu)進一步走強。目前國內(nèi)精煉銅需求繼續(xù)恢復(fù)，雖然上周絕對價格反彈抑制了一部分消費，但是從庫存來看，社會庫存連續(xù)去庫，目前3月去庫的速度已經(jīng)超出市場預(yù)期，并且現(xiàn)貨也從之前大幅貼水轉(zhuǎn)為升水，雖然最近有進口到貨，可能對升水帶來擾動，但是整體呈現(xiàn)升水格局是相對確定的。那么對于滬銅的價差結(jié)構(gòu)而言，還是要呈現(xiàn)一個較為陡峭的back結(jié)構(gòu)?？缭抡兹匀皇遣诲e的選擇，尤其是考慮到上半年供應(yīng)壓力還不會完全體現(xiàn)，因此擇機布局正套的勝率應(yīng)該較高。

圖.SHFE銅價價格曲線

資料來源：Wind

03

國內(nèi)外市場跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比價高位震蕩，目前國內(nèi)需求有所恢復(fù)，社會庫存連續(xù)兩周去化，華東華南出庫量也表現(xiàn)較好，需求后續(xù)繼續(xù)恢復(fù)是大概率事件。同時上半年國內(nèi)冶煉廠集中檢修的情況較多，供應(yīng)擾動會顯著高于下半年，加之單月長單進口量下降，月間的供需缺口被動放大，這給了更多的機會來讓比價窗口打開。目前比價上行的阻力還是國內(nèi)消費的復(fù)蘇傳導(dǎo)到庫存和升水的變化上仍然需要時間，但海外風(fēng)險事件不斷、衰退預(yù)期難消除，因此也有可能是通過下跌來完成窗口的打開。

圖. SHFE/COMEX銅價比值

資料來源：Wind

04

宏觀、供需和持倉分析

宏觀方面，美聯(lián)儲宣布加息25bp，縮表將繼續(xù)按5月計劃有序進行。美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟情況保持相對謹(jǐn)慎樂觀。美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟的看法同2月份相比有邊際改變，但總體基調(diào)并未發(fā)生變化。同時，對近期美國銀行業(yè)危機看法相對謹(jǐn)慎樂觀。其認為美國銀行體系健全且富有彈性。最近的事態(tài)發(fā)展可能導(dǎo)致家庭和企業(yè)的信貸條件收緊，并對經(jīng)濟活動、就業(yè)和通脹造成壓力。這些影響的程度是不確定的。委員會仍然高度關(guān)注通脹風(fēng)險。

圖.2年期美債收益率

資料來源：Wind

美聯(lián)儲在此次會議下調(diào)經(jīng)濟增長與失業(yè)率預(yù)測，上調(diào)通脹預(yù)測，點陣圖顯示2023年預(yù)計將加息至5%-5.25%，較上次會議沒有變化。并認為2023年不會降息。對2024年及后續(xù)的利率水平判斷也與上次幾乎一致，但離散程度有所擴大，顯示聯(lián)儲官員內(nèi)部之間對于未來的利率政策路徑分歧有所擴大。

發(fā)布會上，鮑威爾表態(tài)較為鷹派。從發(fā)布會上鮑威爾的發(fā)言和表態(tài)來看，聯(lián)儲的加息政策的重心仍然放在控制通脹水平上，硅谷銀行倒閉等風(fēng)險事件的影響有限。但表示近期的銀行業(yè)危機可能會導(dǎo)致信貸環(huán)境的緊縮，更緊的信貸可以代替加息。因此不再預(yù)期持續(xù)加息，代之以進行額外的貨幣政策緊縮。

圖. 10年期-2年期美債收益率

資料來源：Wind

國內(nèi)宏觀方面，3月17日晚間，中國人民銀行宣布決定于2023年3月27日下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)）。

本次降準(zhǔn)下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點，與22年4月和12月兩次降準(zhǔn)下調(diào)幅度相同，體現(xiàn)了央行對于實施貨幣政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性。央行在四季度貨幣執(zhí)行報告中強調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”、搞好跨周期調(diào)節(jié)，堅持不搞“大水漫灌”，保持流動性合理充裕，目前美聯(lián)儲仍保持較高的利率對國內(nèi)形成一定約束，所以我們認為央行為兼顧內(nèi)外平衡，上半年降息可能性較小。但是市場對于寬松預(yù)期仍存，后續(xù)二季度政策還需進一步發(fā)力。

圖. 中國信貸脈沖

資料來源：Wind

年初以來，經(jīng)濟基本面逐步修復(fù)。3月以來同業(yè)存單到期規(guī)模較高，銀行負債端承壓，資金面流動性收緊，資金利率呈現(xiàn)上行態(tài)勢，故央行仍需積極以助力寬信用，維持資金流動性合理充裕。此次全面降準(zhǔn)將于3月27日實施，預(yù)計釋放長期資金5,000億元左右，有助于提前營造充裕的資金環(huán)境，滿足市場對于跨季資金的需求，緩和資金面的壓力。同時降準(zhǔn)落地可降低銀行的資金成本，對于企業(yè)信貸融資起到重要的支撐作用，有利于穩(wěn)定就業(yè)，增強市場主體信心，可有效提振實體經(jīng)濟。

圖. 美國M1與M2增速

數(shù)據(jù)來源：wind

從微觀層面上看，干凈銅精礦TC78.2-79.7美元/干噸，周均價79.1 美元/干噸，較上周增加1.7美元/干噸。Mysteel干凈銅精礦（26%）現(xiàn)貨價2119-2234美元/干噸，周均價2187美元/干噸，較上周增加16美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨TC上漲明顯，市場活躍度也繼續(xù)提高。隨著海外發(fā)運繼續(xù)恢復(fù)，除了買方以外，賣方也上調(diào)心理預(yù)期，買賣雙方心理價位有一定縮窄。銅精礦供需雙方運營平穩(wěn)，預(yù)計現(xiàn)貨TC繼續(xù)上行。

圖. 銅精礦加工費

數(shù)據(jù)來源：wind

現(xiàn)貨方面，由于前半周進口虧損收窄至百元每噸附近，市場擔(dān)憂后續(xù)進口增量，持貨商積極主動降價出貨，主流平水銅品牌報價最低報于平水附近；后續(xù)隨著盤面back結(jié)構(gòu)收窄至50~70元/噸，疊加市場流通貨源減少，貨商挺價情緒有所顯現(xiàn)，現(xiàn)貨升水亦止跌回升至周五升60~100元/噸。但銅價走高抑制下游采購情緒，消費未表現(xiàn)強勁，因此上方仍有壓力，預(yù)計下周或維持區(qū)間震蕩為主。現(xiàn)貨升水方面，日內(nèi)進口虧損幅度再次擴大，進口銅增量有所減少，疊加back結(jié)構(gòu)月差表現(xiàn)收斂跡象，預(yù)計下周仍將表現(xiàn)企穩(wěn)。

圖. 滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：wind

庫存方面，周內(nèi)盤面止跌反彈，下游采購情緒有所降溫，日內(nèi)謹(jǐn)慎入市拿貨，庫存下降幅度放緩。本周上海市場電解銅現(xiàn)貨庫存減少。本周下游消費逐漸回暖，下游企業(yè)加大接貨量，加之國內(nèi)煉廠檢修有限，對入庫影響較小，因此社會庫存下降。廣東市場電解銅現(xiàn)貨庫存小幅增加。銅價持續(xù)上漲，下游畏高情緒濃厚，多謹(jǐn)慎觀望為主，市場成交不佳，另外冶煉廠未有檢修，照常發(fā)貨，故最終庫存小幅增加。

圖. 全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源：wind

需求方面，國內(nèi)主流市場8mm精銅桿加工費整體小幅下跌，南北市場價差收窄；精銅桿企業(yè)訂單量下滑明顯，下游企業(yè)謹(jǐn)慎情緒突出；再生銅桿企業(yè)下半周訂單增量明顯，貿(mào)易商成交易主力；精廢銅桿價差、再生銅桿期銅倒掛均有擴大，再生銅桿的交易屬性快速提升；后市來圖片看，目前精銅桿廠家正處于一個相對平穩(wěn)的階段，企業(yè)正常交付前期低價所售訂單為主，下游企業(yè)的謹(jǐn)慎情緒短期依然會較為明顯；而再生銅桿或?qū)⑻幱诟贡呈軘车臓顟B(tài)，原料供應(yīng)壓力不減，而投機需求劇增也會帶來一定的成品庫存積壓的可能。后續(xù)需要重點關(guān)注精銅桿的訂單執(zhí)行進度和新訂單增加的轉(zhuǎn)折點，以及再生銅桿企業(yè)廠內(nèi)庫存水平變化。

圖. 精銅-廢銅價差

數(shù)據(jù)來源：wind

從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)多頭持倉占比環(huán)比繼續(xù)下降，空頭持倉占比上升幅度更加明顯。根據(jù)我們了解，確實有一些海外基金在平掉多頭頭寸，多頭占比可能會進一步下降。

圖. CFTC基金凈持倉

數(shù)據(jù)來源：wind

總的來看，我們明顯看到了近期國內(nèi)精煉銅消費的改善，庫存也出現(xiàn)了明顯的去化，這都給與了價格非常明顯的支撐。按照平衡表的預(yù)估，后續(xù)去庫的進程仍將繼續(xù)，即便速度可能放緩，但是去庫的方向不會改變，基差和月差表現(xiàn)是相對確定的，而絕對價格的表現(xiàn)還需要根據(jù)整體宏觀的變化來判斷。