把握初期期現(xiàn)利差機(jī)會

TL上市將填補(bǔ)我國在超長年期限利率管理工具上的空白，特別是對于保險和銀行來說意義非凡，利于其更好地應(yīng)對利率周期波動。

圖為T上市初期期現(xiàn)利差

2023年3月中金所發(fā)布《關(guān)于30年期國債期貨合約及相關(guān)規(guī)則向社會征求意見的通知》（簡稱《意見》）。從合約要素來看，30年期國債期貨（TL）標(biāo)的是面值為100萬元人民幣、票面利率為3%的名義超長期國債。核心要素合約面值、名義券票面利率與已上市的5年期國債期貨（TF）、10年期國債期貨（T）一致，保持了合約設(shè)計的連貫性。

由于30年國債超長久期特征，債券凈價對于利率更為敏感。以銀行間市場交易活躍券來看，30年期國債基點(diǎn)價值是10年期的2.31倍，是5年期的4.2倍，是2年期的9.85倍。因此，在合約設(shè)計上，TL最小價格變動單位為0.01元，與其他三個品種存在明顯區(qū)別，相應(yīng)漲跌停板和保證金水平也有所擴(kuò)大，風(fēng)控要素延續(xù)了保證金水平不高于漲跌停板幅度的設(shè)計。

持倉限額方面，TL小于T，而與TS、TF一致。從現(xiàn)貨市場情況來看，交投活躍券主要是10年期和5年期。橫向?qū)Ρ群箢A(yù)計，TL上市后不會限制其交易活躍度和套保需求。

CTD切換比較頻繁

根據(jù)《意見》，TL可交割國債為發(fā)行期限不高于30年、合約到期月份首日剩余期限不低于25年的記賬式附息國債。因此，TL交割券的范圍限定在30年期限的國債新券及一定范圍內(nèi)的老債。經(jīng)過篩選，目前市場有9只30年國債滿足可交割要求，其中22附息國債08、22附息國債24兩只券相對活躍，其余老券并不活躍。

當(dāng)前，30年國債收益率明顯大于3%。根據(jù)經(jīng)驗法則，久期越大的債券，越可能成為最便宜交割債券（CTD）。也就是說，22附息國債24成為CTD的可能性更大。往前看，未來一段時間，30年期國債收益率如果明顯高于3%，那么理論上來說，30年國債新券最有可能成為TL—CTD，這對TL買方更友好，有利于市場交投和交割。

但是，需要注意，從歷史規(guī)律來看，國債期貨新品種上市后，CTD切換比較頻繁。例如，T上市后隱含收益率與CTD之間的期現(xiàn)利差跳躍性較大，原因是CTD經(jīng)常發(fā)生切換。T1509合約于2015年3月20日上市，彼時10年期國債收益率處于3.5%一線，明顯高于3%。因此，CTD的切換并非利率處于3%附近導(dǎo)致的長短久期可交割債券的頻繁搖擺造成的。

從期現(xiàn)利差來看，10年期國債期貨合約T1509上市后，其與CTD的期現(xiàn)利差在最后90個交易日的觀察期內(nèi)，多數(shù)時間都處于零軸以下，顯示期貨市場存在一定超買現(xiàn)象，沒有將持有現(xiàn)券CARRY部分進(jìn)行合理計價。在T1512合約運(yùn)行期間，由于2015年四季度10年期國債利率快速下行，并突破3%，CTD出現(xiàn)切換，表現(xiàn)在T1512合約運(yùn)行后期，期現(xiàn)利差波動加大，但前期利差處于偏低水平。此外，可以發(fā)現(xiàn)，隨著新上市合約運(yùn)行時間的增長，期現(xiàn)利差會逐步靠近當(dāng)前結(jié)構(gòu)。

不過，這一現(xiàn)象從市場成熟度上來分析，說服力并不強(qiáng)，因為在T1512合約上市前，TF已經(jīng)運(yùn)行了1年半，且TS上市后也出現(xiàn)了這種情況。更為合理的解釋是，新品種上市后市場交投比較活躍，期貨與現(xiàn)貨之間產(chǎn)生相互促進(jìn)作用。這在CTD一廉券上體現(xiàn)得更為明顯。比如，2015年3月20日T1512合約上市，一廉券140029.IB成交筆數(shù)大幅增加，2013年9月6日TF1312合約上市后，一廉券130015.IB成交筆數(shù)也有小幅增加。

豐富曲線套利策略

當(dāng)前國債期貨曲線策略主要是10Y—2Y、10Y—5Y、5Y—2Y這3個部分，TL上市將增加30Y—10Y曲線策略的空間。但是，從本質(zhì)來看，主要邏輯仍然是短久期債券交易流動性（貨幣政策）、長久期債券交易經(jīng)濟(jì)增長（潛在增長）。此外，TL上市后，蝶式套利策略也將進(jìn)一步豐富，投資者不但可以參與2Y—5Y—10Y蝶式策略，還可以延伸至2Y—10Y—30Y蝶式套利策略。

以月作為觀察頻率，從市場運(yùn)行情況來看，2002年以來，30Y—10Y利差顯著收窄，特別是近5年，波動明顯不及10Y—2Y。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，30Y—10Y利差運(yùn)行水平偏低，低于1/4分位，幾乎和5年來的最低水平相當(dāng)。這在一定程度上反映出近年來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)缺乏革新性的技術(shù)推動，CPI+PPI的綜合通脹水平不高。盡管從當(dāng)前基本面來看這一局面將延續(xù)，但往前看均值回歸未必不會發(fā)生。

小結(jié)與展望

TL上市將填補(bǔ)我國在超長年期限利率管理工具上的空白，特別是對于保險（超長久期負(fù)債+低久期資產(chǎn)）和銀行（超長久期資產(chǎn)+低久期負(fù)債）來說意義非凡，將進(jìn)一步豐富二者管理資產(chǎn)負(fù)債久期組合的工具，以更好地應(yīng)對利率周期波動。

此外，國債期貨新品種上市后CTD切換比較頻繁，但這并不取決于市場成熟度，而是因為新品種上市后交投相對活躍，期貨與現(xiàn)貨之間存在明顯的相互促進(jìn)作用。投資者可以關(guān)注TL上市初期，由于交投活躍、期現(xiàn)利差水平偏高而做窄期現(xiàn)利差的機(jī)會。