宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)暖

近期，隨著數(shù)據(jù)端的持續(xù)改善，宏觀預(yù)期回暖，市場(chǎng)情緒有所改善。3月份以來(lái)，雖然十年期國(guó)債收益率小幅下行，但整體仍處于上升通道。后續(xù)投資者需繼續(xù)關(guān)注數(shù)據(jù)表現(xiàn)。

圖為十年期活躍券基差持續(xù)回落

3月份以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)“強(qiáng)刺激”的期盼落空，復(fù)蘇預(yù)期再次下修，帶動(dòng)利率進(jìn)一步回落。但具體看，十年期國(guó)債收益率從月初的2.92%回落至2.86%左右，下行幅度較小，且相較于年初仍屬于上行，說(shuō)明全年行情在復(fù)蘇基調(diào)下演繹這一主邏輯并未改變。筆者認(rèn)為，隨著數(shù)據(jù)端的持續(xù)改善，宏觀預(yù)期將再度回暖。

通過分析可以發(fā)現(xiàn)，2—3月期債市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)與宏觀基本面關(guān)系不大，更多是“技術(shù)上”的原因，后續(xù)市場(chǎng)邏輯將回歸基本面。與現(xiàn)券利率的窄幅波動(dòng)不同，期貨市場(chǎng)過去兩個(gè)月的表現(xiàn)相當(dāng)強(qiáng)勢(shì)。理論上講，國(guó)債期貨的價(jià)格等于可交割券凈價(jià)與“期貨價(jià)格和轉(zhuǎn)換因子的乘積”之差，對(duì)于買入基差或正套交易來(lái)說(shuō)，由于現(xiàn)券持有過程中會(huì)帶來(lái)利息收入，基差往往大于0。因此投資者習(xí)慣于在基差的基礎(chǔ)上減去現(xiàn)券的持有收益，剩下的部分稱為凈基差，凈基差也會(huì)被國(guó)債期貨合約中的期權(quán)價(jià)值以及短期情緒等難以量化的市場(chǎng)因素影響。如果把對(duì)凈基差的理解代入基差的計(jì)算公式，即期貨價(jià)格=（現(xiàn)券凈價(jià)-持有收益-其他擾動(dòng)因素-期權(quán)價(jià)值）/CF。因此，如果忽略短期項(xiàng)擾動(dòng)，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)現(xiàn)券價(jià)格及利息收入穩(wěn)定時(shí)，隨著時(shí)間的推移，期權(quán)價(jià)值的回落必然帶動(dòng)期貨價(jià)格上行。此外，從基差水平來(lái)說(shuō)，前期過高的基差也需要一個(gè)契機(jī)向中樞回歸。所以，經(jīng)過兩個(gè)月的基差回落，筆者認(rèn)為后續(xù)期貨的定價(jià)邏輯將更多向基本面及現(xiàn)券利率回歸。

從近期的市場(chǎng)行情可以看出，期債價(jià)格的上行勢(shì)頭明顯放緩，并且出現(xiàn)了一定程度的回落，這一方面是由于基差收斂已經(jīng)到位，另一方面在于市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期出現(xiàn)改善，特別是3月全國(guó)制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)公布之后。

從數(shù)據(jù)看，3月我國(guó)官方制造業(yè)PMI為51.9%，預(yù)期51.6%，前值52.6%；非制造業(yè)PMI為58.2%，預(yù)期55.0%，前值56.3%。制造業(yè)、商務(wù)活動(dòng)指數(shù)全面超預(yù)期，PMI作為景氣度環(huán)比數(shù)據(jù)，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期有明顯影響。

分項(xiàng)中有兩個(gè)方面值得關(guān)注，一是需求端，新訂單、新出口訂單指數(shù)分別錄得53.6%、50.4%，可能會(huì)產(chǎn)生預(yù)期差。此前市場(chǎng)對(duì)今年外需的判斷普遍偏悲觀，原因在于海外經(jīng)濟(jì)體衰退以及去年的高基數(shù)，但前兩個(gè)月物價(jià)就業(yè)數(shù)據(jù)依舊展現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性，同時(shí)海外銀行業(yè)事件后美聯(lián)儲(chǔ)被動(dòng)擴(kuò)表，一定程度上會(huì)轉(zhuǎn)換成通脹的黏性。當(dāng)然，全年出口壓力較大這一事實(shí)依然存在，但下行斜率可能存在一定的預(yù)期差，PMI需求特別是新出口訂單停留在擴(kuò)張區(qū)間可驗(yàn)證這一觀點(diǎn)。二是原材料、產(chǎn)成品庫(kù)存的回落傳遞出樂觀信號(hào)。從理論上說(shuō)，在復(fù)蘇階段，隨著經(jīng)營(yíng)環(huán)境以及市場(chǎng)預(yù)期的改善，企業(yè)會(huì)逐漸擴(kuò)大資本開支（對(duì)應(yīng)信貸擴(kuò)張），增加產(chǎn)能，同時(shí)會(huì)伴隨需求端的同步改善。從庫(kù)存周期的視角可以看到，工業(yè)企業(yè)處于從主動(dòng)去庫(kù)到主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)再到被動(dòng)去庫(kù)的切換中。今年年初以來(lái)，庫(kù)存指標(biāo)持續(xù)回升，2月工業(yè)企業(yè)庫(kù)存同比增速10.7%，較前值明顯回升，但最新的PMI數(shù)據(jù)中，庫(kù)存指標(biāo)再度回落，這是積極的信號(hào)。

圖為PMI延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)

綜上，不論從市場(chǎng)表現(xiàn)還是從多家機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)看，近期市場(chǎng)情緒都出現(xiàn)了一定程度的改善。這一方面在于前期預(yù)期調(diào)整已經(jīng)到位，基差水平充分收斂，另一方面，更重要的是數(shù)據(jù)端對(duì)復(fù)蘇連續(xù)性的支撐。從庫(kù)存及信貸相關(guān)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)看，企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張與需求回暖這一邏輯正在得到驗(yàn)證，同時(shí)部門流轉(zhuǎn)也較為順暢。后續(xù)投資者需繼續(xù)關(guān)注數(shù)據(jù)表現(xiàn)，若預(yù)期持續(xù)改善，期債市場(chǎng)將振蕩回落。