技術(shù)面與資金面共振

短期內(nèi)，在基本面修復斜率平緩、通脹壓力不大、流動性維持寬松的背景下，債市上漲行情并未結(jié)束，建議耐心等待回調(diào)做多的機會。

4月以來，國債期貨接連走高，十年期主力合約突破前期振蕩區(qū)間上沿，并創(chuàng)下年內(nèi)新高。表面看，本輪行情是部分中小行存款利率調(diào)降引發(fā)全面降息預期引發(fā)的，而實際上，背后也離不開基本面和技術(shù)面的支持。

內(nèi)需延續(xù)修復態(tài)勢已成共識

4月7日午后銀行間市場傳言存款利率調(diào)降，點燃市場做多情緒，十年期國債期貨主力合約T2306盤中突破前期高點。隨后，媒體證實廣東、河南、湖北等地部分農(nóng)商行確有下調(diào)存款利率操作。值得注意的是，下調(diào)存款利率只是部分銀行的個別行為，而非商業(yè)銀行的統(tǒng)一行為。此前部分銀行出于攬儲目的上調(diào)存款利率，4月調(diào)降利率只是還原操作，對債市利好作用有限。短期國債期貨走強的主導因素在于資金面和基本面。從周初三大國債期貨表現(xiàn)看，十年期漲幅最大，說明債市本輪上漲并非只是流動性預期驅(qū)動。

圖為30個大中城市商品房成交面積（單位：萬平方米）

一季度之后，銀行間資金面轉(zhuǎn)松，使得投資者對于流動性預期較為樂觀，銀行間質(zhì)押式回購成交量增加至8萬億元以上。從經(jīng)濟基本面看，二季度內(nèi)需延續(xù)修復態(tài)勢已成共識，債市更關(guān)心經(jīng)濟復蘇斜率。4月9日當周，30個大中城市地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)再度回落，令經(jīng)濟修復放緩預期升溫，亦對債市形成利好。4月11日，國家統(tǒng)計局公布3月通脹數(shù)據(jù)，其中PPI同比下降2.5%（預期下降2.5%、前值下降1.4%），CPI同比上漲0.7%（預期上漲1.0%，前值上漲1.0%），引發(fā)市場對于通縮的討論，國債期貨“聞聲”走高。數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)方面，3月PPI同比回落主要受基數(shù)較高和全球經(jīng)濟下行周期背景下大宗商品價格下跌的影響，CPI同比回落則主要受食品價格走低的拖累，而剔除食品和能源價格的核心CPI同比溫和上漲0.7%。在CPI和PPI雙雙回落的情況下，流動性有望維持寬松狀態(tài)，疊加此前部分中小行調(diào)降利率，降息預期再度升溫。

圖為CPI和核心CPI當月同比（單位：%）

耐心等待回調(diào)做多機會

目前來看，降息與否取決于經(jīng)濟基本面，通脹相對次要。4月11日公布的3月金融數(shù)據(jù)顯示，社融和信貸數(shù)據(jù)分別錄得5.38萬億元和3.9萬億元，均超預期。無論是信貸結(jié)構(gòu)的長短期限分布，還是居民中長期貸款修復，甚至是社融結(jié)構(gòu)，均表現(xiàn)出融資需求的質(zhì)量改善。不過，數(shù)據(jù)公布當天，現(xiàn)券收益率小幅上行后再度回落，表明投資者對于3月數(shù)據(jù)早有預期，市場更加關(guān)注信貸恢復的持續(xù)性。結(jié)合核心通脹低位運行、4月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)反復、銀行間票據(jù)利率較3月回落來看，經(jīng)濟恢復基礎還不牢固，在一季度融資需求沖高后，二季度信貸投放節(jié)奏邊際回落的概率加大，央行難以主動收緊流動性來抑制信貸投放，不排除降息的可能。

在基本面復蘇節(jié)奏放緩、通脹壓力不大、貨幣政策空間打開的背景下，短期債市有望進一步走強。但是，考慮到做多力量已經(jīng)有所體現(xiàn)，債市杠桿率上升反映債市交易變得擁擠，債券配置需要警惕風險的出現(xiàn)：一方面，月中稅期臨近，資金面波動加大，在近期銀行間債市杠桿率回升后，資金邊際收緊速度可能快于預期，關(guān)注央行公開市場操作能否充分呵護資金面；另一方面，關(guān)注經(jīng)濟修復節(jié)奏和政策加碼情況，市場對于3月社融和信貸數(shù)據(jù)高增已有預期，接下來重點驗證4月18日發(fā)布的一季度GDP數(shù)據(jù)是否超出預期。疫后服務業(yè)復蘇相對強勁，但缺乏有效的高頻數(shù)據(jù)跟蹤，而服務業(yè)改善會反映到GDP數(shù)據(jù)當中，故需要重點關(guān)注一季度GDP表現(xiàn)。若數(shù)據(jù)好于預期，則將促使利率反彈，而若數(shù)據(jù)不及預期，則要看4月中央政治局會議對后續(xù)政策的定調(diào)。

圖為新增人民幣信貸（單位：億元）

上周國債期貨突破振蕩區(qū)間上沿，本周初再度走高，技術(shù)上已經(jīng)形成多頭格局，且基本面和資金面均支持其進一步攀升。不過，考慮到月中稅期臨近，資金面波動加大，以及GDP數(shù)據(jù)存在超預期的可能，部分多頭落袋為安意愿增強，目前追多的盈虧比不高。在基本面弱勢復蘇、通脹壓力不大、流動性維持寬松的背景下，債市上漲行情并未結(jié)束，建議耐心等待回調(diào)做多的機會。中期看，國內(nèi)經(jīng)濟逐漸進入需求驗證階段，在內(nèi)外需求存壓的背景下，需要密切關(guān)注中央政治局會議對后續(xù)政策的定調(diào)。