一、行情回顧

3月大宗農(nóng)產(chǎn)品走勢受宏觀影響較大，美聯(lián)儲加息、硅谷銀行、瑞士信貸相繼暴雷引發(fā)市場恐慌情緒，高風(fēng)險資產(chǎn)被集中拋售，造成谷物、油脂價格大幅下挫。此后隨著銀行業(yè)危機的擔(dān)憂緩解，油脂價格自低位反彈。

圖表1：CBOT大豆期價（美分/蒲式耳）、油脂期價（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨研究所；WIND

數(shù)據(jù)來源：華安期貨研究所；WIND

二、供需分析

1．國際大豆上方空間有限

圖表2：全球大豆供需平衡表調(diào)整

資料來源：華安期貨研究所；USDA

當(dāng)前市場多家機構(gòu)對阿根廷新作產(chǎn)量的預(yù)估數(shù)據(jù)大不相同：布宜諾斯艾利斯谷物交易所預(yù)計大豆產(chǎn)量為2500萬噸，咨詢機構(gòu)Datagro預(yù)計為2700萬噸，而USDA預(yù)計為3300萬噸。從目前延續(xù)的旱情來看，阿根廷產(chǎn)量仍有下調(diào)空間。

咨詢機構(gòu)AgRural數(shù)據(jù)顯示，截至3月23日，巴西2022/23年度的大豆收獲進度為70%，高于一周前的62%，低于去年同期的75%，部分州因降雨導(dǎo)致收獲步伐放慢。當(dāng)阿根廷減產(chǎn)題材退去后，巴西豐產(chǎn)壓力一步步得到兌現(xiàn)，而巴西大豆升貼水不斷下降也使出口競爭力進一步增強，美豆出口量進入季節(jié)性淡季，CBOT大豆承壓下行。接下來市場的目光將逐漸轉(zhuǎn)移至北半球，關(guān)注美豆新作播種面積與產(chǎn)區(qū)天氣。

圖表3：美豆周度出口（萬噸）、進口大豆升貼水（美分/蒲式耳）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨研究所；USDA；WIND

數(shù)據(jù)來源：華安期貨研究所；USDA；WIND

三月以來，隨著硅谷銀行、瑞士信貸等一系列暴雷事件的出現(xiàn)，銀行業(yè)危機蔓延令市場恐慌情緒急劇上升，高風(fēng)險資產(chǎn)被拋售，金融和大宗商品市場哀鴻遍野。盡管美國財政部、美聯(lián)儲、聯(lián)邦存款保險公司聯(lián)合出手控制了硅谷銀行倒閉所波及的范圍，瑞銀也收購了瑞信，但銀行業(yè)危機或仍未結(jié)束。

三月下旬美聯(lián)儲如期加息25個基點，在連續(xù)第九次加息后，美聯(lián)儲當(dāng)天暗示本輪加息接近尾聲。美聯(lián)儲將今年和明年的GDP增速預(yù)期中值分別下調(diào)了0.1和0.4個百分點至0.4%和1.2%，將今年和明年的通脹預(yù)期、核心PCE價格指數(shù)中值各上調(diào)了0.1個百分點至3.6%和2.6%。本輪加息是否能夠結(jié)束還要看接下來市場的表現(xiàn)，而在高利率環(huán)境下，流動性問題不可忽視，宏觀風(fēng)險依然存在。

2．進口大豆供應(yīng)將改善

因此前巴西收獲與裝船進度偏慢，3月我國大豆到港數(shù)量偏少。據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)預(yù)估，3月大豆到港量預(yù)計663萬噸，4月進口大豆到港量預(yù)計960萬噸，5月為850萬噸。

圖表4：進口大豆現(xiàn)貨壓榨利潤（元/噸）、我國月度大豆進口量預(yù)估（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨研究所；Wind；鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：華安期貨研究所；Wind；鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，截至3月27日，全國港口大豆庫存為398.48萬噸，較上周減少26.16萬噸，減幅6.56%，同比去年增加196.01萬噸，增幅96.8%，隨著巴西收割進度加快，供應(yīng)增多，進口大豆到港情況將得到緩解，庫存有望緩慢回升。

全國重點地區(qū)豆油商業(yè)庫存約65.47萬噸，較之前一周減少1.94萬噸，減幅2.88%。近一段時間油廠壓榨量因缺豆始終處于低位，造成豆油持續(xù)去庫。隨著巴西大豆大量到港，油廠開機率或提高，豆油庫存有望止跌回升。

圖表5：進口大豆港口庫存（萬噸）、豆油庫存（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨研究所；鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：華安期貨研究所；鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

3．棕櫚油需求有望好轉(zhuǎn)

三月份棕櫚油價格受宏觀因素的影響而流暢下跌，無論是馬來西亞的洪水題材還是齋月備貨需求大增都未能給予棕櫚油市場足夠的支撐。

MPOB月報顯示2月底馬棕油產(chǎn)量為125萬噸，較前月減少9.35%，庫存為212萬噸，環(huán)比降低6.56%，為8月以來最低。值得關(guān)注的是，2月份的產(chǎn)量和庫存均為近三年同期最高水平，這反應(yīng)了疫情導(dǎo)致的勞動力短缺問題得到明顯緩解，馬來西亞棕櫚油的供應(yīng)正在恢復(fù)正常。

3月下旬不少國家迎來齋月節(jié)，從馬來西亞各船運機構(gòu)數(shù)據(jù)能夠看出來出口需求旺盛，3月前25日馬棕油出口量環(huán)比增加11.4-19.8%。而隨著氣溫回升，棕櫚油需求也將保持旺盛。

圖表6：馬來西亞棕櫚油庫存（萬噸）、國內(nèi)棕櫚油商業(yè)庫存（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨研究所；MPOB；鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：華安期貨研究所；MPOB；鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示截至3月24日，我國重點地區(qū)棕櫚油商業(yè)庫存約97.81萬噸，同比去年增加68.23萬噸，增幅230.66%。國內(nèi)棕櫚油進口利潤始終倒掛，近期買船較少，下游成交多以貿(mào)易商補庫為主，終端需求尚未有明顯起色，因而棕櫚油庫存始終處于高位。

4．菜油供應(yīng)趨寬松

于3月18日到期的黑海谷物出口協(xié)議在聯(lián)合國和土耳其的倡導(dǎo)下，俄羅斯同意延長至5月18日，這意味著烏克蘭可以繼續(xù)通過三個黑海港口出口谷物，令葵花籽/油、菜籽/油可以繼續(xù)輸向全球各地。該協(xié)議的延長令全球菜籽供應(yīng)寬松格局得以延續(xù)。不過俄羅斯表示除非解決俄羅斯農(nóng)業(yè)銀行無法接入Swift銀行支付系統(tǒng)的問題并取消其他限制，否則俄羅斯不會在5月中旬同意續(xù)簽該協(xié)議。

海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，1-2月我國進口菜籽106.11萬噸菜籽，同比增加80萬噸，其中自加拿大進口95.93萬噸，同比增加70萬噸。因進口菜籽價格大幅下降，進口菜籽利潤轉(zhuǎn)好，買船增多。據(jù)鋼聯(lián)統(tǒng)計，3月進口菜籽到港約95萬噸，也就是說一季度我國共進口菜籽200萬噸以上。我國2020至2022年全年菜籽進口量分別為311、265、196萬噸，但這幾年的菜籽進口受中加關(guān)系以及減產(chǎn)的影響，總量偏少（部分需求通過直接進口菜粕、菜油來解決），即便是菜籽進口正常的2016-2018年，其第一季度菜籽進口量也僅為92、125和98萬噸。

圖表7：在榨進口菜籽油廠菜油庫存（元/噸）、進口菜籽油廠菜籽庫存（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨研究所；鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：華安期貨研究所；鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

整體來看，當(dāng)前進口菜籽供應(yīng)壓力劇增，油廠開機率回升，未來市場供給充裕，抑制菜油價格。

5．基差、波動率分析

4月進口大豆到港情況或有改善，豆油基差有望下行。棕櫚油在高庫存的背景下，基差仍以低位徘徊為主。

圖表8：張家港四級豆油-豆油主力合約基差（元/噸）、廣州24度棕櫚油-棕櫚油主力合約基差（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨研究所；Wind

數(shù)據(jù)來源：華安期貨研究所；Wind

豆油合約1M歷史波動率22.76%，較一個月之前增加3個百分點，場內(nèi)豆油VIX三月最低16.5，最高26.03；棕櫚油合約1M歷史波動率28.56%，較一個月之前增加6個百分點，場內(nèi)棕櫚油VIX三月最低21.7，最高32.73。在宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險擔(dān)憂仍存的情況下，未來油脂波動率仍有望走高，建議投資者考慮買入虛值看跌期權(quán)。

圖表9：豆油歷史波動率（%）、棕櫚油歷史波動率（%）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨研究所；Wind

數(shù)據(jù)來源：華安期貨研究所；Wind

三、市場展望與投資策略

隨著巴西收獲工作的推進，其豐產(chǎn)帶來的利空影響也將繼續(xù)釋放，而市場目光將從南美轉(zhuǎn)向北美，接下來關(guān)注美豆新作的播種面積與產(chǎn)區(qū)天氣。4月進口大豆到港量將大幅增加，在消費無明顯起色的背景下，豆油有望累庫，基差有望下行。

馬來西亞棕櫚油庫存水平偏低，且在印尼的出口限制下，馬棕油出口需求較好，對價格有一定支撐。目前國內(nèi)港口棕櫚油庫存較高，但隨著氣溫回升，棕櫚油消費有望不斷好轉(zhuǎn)。

國內(nèi)進口菜籽供應(yīng)壓力劇增，油廠開機率回升，菜油庫存有望繼續(xù)增加，而需求多以剛需為主，遠期基差合同成交情況較差，價格缺乏上行動力。

油脂庫存偏高，供給寬松，需求偏弱的格局短期難有改變，當(dāng)前市場主導(dǎo)因素來自外圍，宏觀事件對包括油脂在內(nèi)的大宗商品價格影響較大，關(guān)注歐美銀行業(yè)風(fēng)險及相關(guān)經(jīng)濟指標(biāo)。