4月下旬以來，銀行體系資金延續(xù)寬松局面，央行及中央政治局會議定調(diào)貨幣政策不轉(zhuǎn)向，政策強(qiáng)預(yù)期落空，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，且國內(nèi)多家銀行下調(diào)存款利率，多重利多因素支撐債市走強(qiáng)，十年國債收益率下破2.8%關(guān)口，各期限國債期貨創(chuàng)階段新高。后期隨著利多因素的釋放，止盈壓力逐漸顯現(xiàn)。另外，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將公布，低基數(shù)的影響下數(shù)據(jù)可能對債市構(gòu)成一定擾動。不過貨幣政策不轉(zhuǎn)向預(yù)期以及出口和房地產(chǎn)數(shù)據(jù)走低背景下，經(jīng)濟(jì)大概率延續(xù)溫和修復(fù)局面，短期對債市仍有支撐。

最新公布的4月官方制造業(yè)PMI為49.2%，低于前值和預(yù)期，重回收縮區(qū)間。首先，制造業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張動力減弱，新訂單轉(zhuǎn)為收縮，或是經(jīng)濟(jì)修復(fù)動力切換的信號。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要是恢復(fù)性的，這是去年12月以來PMI指數(shù)快速回升的主要原因?；謴?fù)性增長動能釋放后，經(jīng)濟(jì)的修復(fù)動力將發(fā)生切換，筆者認(rèn)為這是4月制造業(yè)PMI階段性回落的主因。其次，制造業(yè)PMI下滑，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期比較穩(wěn)定，說明企業(yè)對經(jīng)濟(jì)前景的看法并不悲觀，這也驗證了4月經(jīng)濟(jì)景氣度表現(xiàn)更多是修復(fù)動力切換下的回落。最后，經(jīng)濟(jì)修復(fù)動力切換后，內(nèi)生動能仍需進(jìn)一步加強(qiáng)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處于恢復(fù)進(jìn)程中，產(chǎn)成品庫存消耗慢，積壓訂單快速釋放，而新訂單轉(zhuǎn)弱，反映出經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能仍需要進(jìn)一步加強(qiáng)。結(jié)構(gòu)上生產(chǎn)、新訂單指數(shù)均明顯下滑，而新訂單中此前由遞延需求推升的內(nèi)需訂單回落幅度更大，尤其是商品消費(fèi)，服務(wù)業(yè)PMI、新出口訂單、建筑業(yè)PMI降幅則相對較小。在遞延需求推動一季度經(jīng)濟(jì)較好改善后，“N形”復(fù)蘇第二階段開啟，就業(yè)與收入壓力的影響開始顯現(xiàn)，投資者需關(guān)注二季度經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能的下行風(fēng)險。整體看，短期經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇對債市仍有支撐。

中央政治局會議的政策強(qiáng)預(yù)期落空。從會議內(nèi)容看，總體對經(jīng)濟(jì)形勢的判斷更加樂觀，提出三重壓力緩解、經(jīng)濟(jì)增長好于預(yù)期，但同時強(qiáng)調(diào)需求和內(nèi)生動力不足。意味著前期政策取得了效果，也意味著政策可以從大規(guī)模逆周期調(diào)節(jié)逐步向常態(tài)回歸，更好聚焦于中長期目標(biāo)。因此短期看，政策大概率維持當(dāng)前節(jié)奏，進(jìn)一步寬松基本無望，市場對政策的強(qiáng)預(yù)期落空，權(quán)益市場可能出現(xiàn)調(diào)整。

五一假期以來的高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能有所下降。首先，假期出行需求旺盛，消費(fèi)仍在邊際改善，但出口走強(qiáng)的可持續(xù)性尚待觀察。五一假期期間居民旅游出行需求旺盛，帶動全國遷徙規(guī)模指數(shù)大幅上行，明顯強(qiáng)于往年同期水平。此外，近期汽車消費(fèi)同比增速大幅回升，雖然這與低基數(shù)效應(yīng)有關(guān)，但也反映出國內(nèi)促消費(fèi)政策以及國際新能源汽車出口增長對汽車銷售有所支撐。近期中國出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)（CCFI）指數(shù)9個月來首次回升，但上海出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)（SCFI）指數(shù)在持續(xù)回升4周后出現(xiàn)明顯回落?？紤]到SCFI指數(shù)相較CCFI指數(shù)存在一定的領(lǐng)先性，預(yù)計后續(xù)航運(yùn)指數(shù)回暖的可持續(xù)性還需驗證。其次，假期以來房地產(chǎn)及建筑施工終端需求邊際回落。一方面，房地產(chǎn)銷售面積仍維持一線城市偏強(qiáng)，二、三線城市偏弱格局，房價、土地成交等領(lǐng)域的高頻數(shù)據(jù)也表現(xiàn)一般；另一方面，黑色系商品、水泥等大宗商品價格均明顯回落，鋼廠盈利率仍處于低位，表明房地產(chǎn)及建筑施工終端需求需要發(fā)力。最后，需求端可能對工業(yè)生產(chǎn)形成制約。上周高爐、石油瀝青、滌綸長絲、汽車輪胎等開工率明顯下行，表明需求端需要對工業(yè)生產(chǎn)進(jìn)行拉動。

海外避險情緒對債市仍有支撐。歐美兩大經(jīng)濟(jì)體公布的GDP數(shù)據(jù)均不及預(yù)期。美國一季度實際GDP環(huán)比折年增1.1%，預(yù)期2%，前值2.6%，連續(xù)兩個季度放緩。歐元區(qū)一季度GDP同比增1.3%，預(yù)期1.4%，環(huán)比增0.1%，預(yù)期0.2%。而且“歐洲火車頭”德國的表現(xiàn)較差，其一季度GDP季調(diào)同比降0.1%，為2021年一季度以來新低。整體看，歐美兩大經(jīng)濟(jì)體衰退的預(yù)期不減。此外，美國兩黨圍繞債務(wù)上限進(jìn)行博弈，談判進(jìn)度緩慢。而且考慮到美國4月稅收繳款不及預(yù)期，債務(wù)風(fēng)險可能提前。耶倫表示，如果國會不在6月1日前提高或暫停債務(wù)上限，預(yù)計美國最早將在6月1日達(dá)到債務(wù)上限。若措施用盡時仍沒有達(dá)成提高或暫停債務(wù)上限的新協(xié)議，財政部將無法繼續(xù)支付國家債務(wù)，美國將構(gòu)成違約。1960年以來，美國政府共78次提高債務(wù)上限，盡管未曾出現(xiàn)過實質(zhì)性違約，但仍可能對市場造成一定影響。今年兩黨分歧較大，國會的人員架構(gòu)等因素與2011年和2013年的情況類似，談判很可能會被拖延至“最后一刻”。