年初至今，在全球股市一度出現(xiàn)大幅調(diào)整的情況下，日本股市相對(duì)比較堅(jiān)挺，其中日經(jīng)225指數(shù)在一季度上漲7.46%之后，在截至5月9日的二季度延續(xù)漲勢(shì)，漲幅達(dá)到4.28%。

為何日本股市走勢(shì)會(huì)強(qiáng)于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家股市？我們認(rèn)為主要是基于日本寬松的貨幣政策。2012年安倍晉三再次出任日本首相后，出臺(tái)了一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，疊加日本央行后續(xù)的負(fù)利率政策和收益率曲線控制，日本經(jīng)濟(jì)雖然沒(méi)有太大起色，但是日本股市受益于寬松的貨幣政策，尤其是低利率的融資環(huán)境吸引國(guó)際資本流入日本金融市場(chǎng)，產(chǎn)生大規(guī)模的套息交易。另外，寬松的貨幣政策使得日本金融機(jī)構(gòu)和商社等完成了產(chǎn)業(yè)壟斷性布局，這些機(jī)構(gòu)在股市體現(xiàn)為高股息、高現(xiàn)金流等特征，帶動(dòng)日本股票指數(shù)持續(xù)反彈，逐漸擺脫了20世紀(jì)90年代房地產(chǎn)泡沫后資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)低迷的不利局面。

然而，日本人口老齡化、制造業(yè)過(guò)度壟斷導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)難見(jiàn)起色，加上疫情后通脹高企，日本央行或被迫結(jié)束寬松的貨幣政策，日本股市漲勢(shì)存在變數(shù)，未來(lái)可能迎來(lái)拐點(diǎn)。

日本股市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)特征吸引大批海外投資者

巴菲特在4月11日接受媒體采訪時(shí)表達(dá)出看好日本股市的觀點(diǎn)。早在2020年8月，伯克希爾宣布，收購(gòu)伊藤忠、丸紅、三菱、三井物產(chǎn)和住友商事這五大日本商社各超5%的股份。伯克希爾年會(huì)上，巴菲特再次解釋了投資這五家商社的原因，認(rèn)為作為一個(gè)整體，這些商社大概能給伯克希爾的收購(gòu)帶來(lái)14%的收益，并能支付可觀的股息；同時(shí)，伯克希爾可以通過(guò)日元融資消除貨幣風(fēng)險(xiǎn)，那樣成本只有0.5%。

當(dāng)前日本部分上市公司呈現(xiàn)高股息、高現(xiàn)金流等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的特征，這是巴菲特看好日本股市的主要原因。這些公司為何會(huì)表現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的特征？主要就是20世紀(jì)90年代日本房地產(chǎn)泡沫破裂后，全球化成為日本經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的主導(dǎo)趨勢(shì)，在日本本國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷、日本居民資產(chǎn)負(fù)債表衰退的情況下，日本大型財(cái)閥和企業(yè)將投資活動(dòng)擴(kuò)大至全球，在全球范圍內(nèi)建立起商業(yè)網(wǎng)絡(luò)：上游控制資源，中游控制物流/供應(yīng)鏈體系，下游控制銷(xiāo)售。在這樣的模式下進(jìn)行參股、控股、收購(gòu)、并購(gòu)等活動(dòng)，從金融、產(chǎn)業(yè)、供應(yīng)鏈形成壟斷，自然會(huì)呈現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的特征。

高通脹持續(xù)下日本央行或結(jié)束寬松貨幣政策

從日本GDP來(lái)看，一方面，日本面臨經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)緩慢和人口老齡化挑戰(zhàn)，2022年的GDP與 2017年、2018年和2019年大致相同，僅略高于20世紀(jì)90年代的水平。10多年來(lái)，日本人口一直在下降，并且還在繼續(xù)老齡化，從而導(dǎo)致勞動(dòng)力減少。從產(chǎn)出缺口來(lái)看，由于人口老齡化，日本產(chǎn)出缺口長(zhǎng)期是負(fù)值，2023年為-0.78%，盡管較2022年有所縮減，但是實(shí)體GDP增速依舊低于潛在經(jīng)濟(jì)增速。

2023年一季度，日本經(jīng)濟(jì)大概率還是維持低速增長(zhǎng)。從先行指標(biāo)來(lái)看，日本綜合PMI在3月略微回升至52.9，雖然日本服務(wù)業(yè)PMI終值經(jīng)季調(diào)后升至55，但是制造業(yè)PMI還處于榮枯分水嶺下方，為49.2。而日本是出口外向型經(jīng)濟(jì)，因此制造業(yè)關(guān)系到日本經(jīng)濟(jì)總量的增長(zhǎng)。

高通脹持續(xù)，日本央行將不得不結(jié)束寬松

鑒于日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲軟，上市公司盈利主要來(lái)源于海外，在新任央行行長(zhǎng)植田和男的帶領(lǐng)下，日本央行最終可能會(huì)以多年未見(jiàn)的程度收緊貨幣政策，同時(shí)需求將從出口驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向更大的國(guó)內(nèi)消費(fèi)。

4月底，日本央行舉行植田和男就職以來(lái)的首次政策會(huì)議，決定繼續(xù)實(shí)施負(fù)利率政策（NIRP）和收益率曲線控制（YCC）政策，保持2016年以來(lái)的政策基調(diào)。然而，貨幣政策基調(diào)還是出現(xiàn)三點(diǎn)變化：不再?gòu)?qiáng)調(diào)利率前瞻指引、不再提示疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，同時(shí)宣布對(duì)過(guò)去30年實(shí)施的寬松政策進(jìn)行全面檢討，這將為日本央行未來(lái)?yè)駲C(jī)加息、結(jié)束負(fù)利率、調(diào)整以QQE（資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃）、YCC和NIRO政策框架掃除障礙。

通脹方面，日本央行小幅上調(diào)了通脹展望，將2023財(cái)年、2024財(cái)年CPI漲幅（中位數(shù)）分別從1.6%和1.8%上修至1.8%和2%；2023財(cái)年、2024財(cái)年核心CPI漲幅（中位數(shù)）分別從1.8%和1.6%上修至2.5%和1.7%。截至2023年3月底，日本CPI和核心CPI同比增速分別為3.2%和3.1%，雖然從30多年的高點(diǎn)回落，但還是處于歷史高位。

如果日本通脹形勢(shì)符合預(yù)期，那么與過(guò)去30年相比，日本央行在實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)方面將取得較大進(jìn)展。由此，未來(lái)日本央行大概率會(huì)退出寬松的貨幣政策。當(dāng)然，高通脹環(huán)境不改變，日本股市上漲遭遇加息必然會(huì)出現(xiàn)很大的下跌風(fēng)險(xiǎn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，高通脹的經(jīng)濟(jì)周期，日經(jīng)225指數(shù)都是下跌的。

一旦日本央行加息，那么不僅將導(dǎo)致日本國(guó)內(nèi)融資成本攀升，還將導(dǎo)致日元套息交易規(guī)模大規(guī)?？s減、國(guó)際資本大量外流，對(duì)日本股市構(gòu)成額外的打擊。日元在全球金融市場(chǎng)有著較高的流動(dòng)性，低利率和高流動(dòng)性共同奠定了日元成為國(guó)際套息交易中的首選。如果日本央行結(jié)束貨幣寬松，那么日元融資成本攀升，疊加美元資產(chǎn)價(jià)格因美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)不斷加息而調(diào)整，從而使得息差收入不斷縮窄，大量國(guó)際資本可能會(huì)減少息差收益，導(dǎo)致日本金融市場(chǎng)資金外流。日元兌美元匯率貶值會(huì)進(jìn)一步抬升日本相關(guān)機(jī)構(gòu)鎖匯的成本，導(dǎo)致息差收益可能為負(fù)，加劇日本資金外流壓力。

圖為日經(jīng)225指數(shù)和日本CPI同比增速走勢(shì)對(duì)比

綜上所述，日本經(jīng)濟(jì)并沒(méi)受益于日本政府大規(guī)模刺激政策和超級(jí)寬松的貨幣周期，居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)緩慢，再加上近兩年通脹攀升至歷史高位，日本央行將被迫結(jié)束寬松的貨幣政策，從而導(dǎo)致資金外流，企業(yè)盈利驅(qū)動(dòng)減弱，這使得日經(jīng)225指數(shù)漲勢(shì)存在變數(shù)。投資者尤其是持有日經(jīng)225指數(shù)成分股的投資者應(yīng)考慮運(yùn)用芝商所旗下的日經(jīng)225指數(shù)期貨（產(chǎn)品代碼NKD）對(duì)沖日經(jīng)225指數(shù)潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)，方便投資者迅速捕捉日股機(jī)遇。