事件背景

二季度以來橡膠價(jià)格處于階段性低位運(yùn)行，近期市場(chǎng)傳言國(guó)家或?qū)⑤唭?chǔ)天然橡膠，本周RU2401拉漲接近1000點(diǎn)，9-1月差擴(kuò)大400點(diǎn)至-1400左右，RU-NR價(jià)差走出反套邏輯，盤面交易短期驅(qū)動(dòng)，目前該輪儲(chǔ)傳言真實(shí)性仍然有待驗(yàn)證，本文討論收儲(chǔ)的可能性以及行情影響。

一、天然橡膠收、拋儲(chǔ)行情回顧

圖1：2007年以來中國(guó)天然橡膠收、拋儲(chǔ)回顧 數(shù)據(jù)來源：QinRex 公開資料整理

圖2：收、拋儲(chǔ)后行情回顧數(shù)據(jù)來源：QinRex Wind 公開資料整理

2007年以來，為了穩(wěn)定天然橡膠價(jià)格國(guó)內(nèi)進(jìn)行多次收、拋儲(chǔ)，在2011年之后橡膠價(jià)格大幅下跌，因此國(guó)家主要以凈輪入為主，2007年以來共輪入約58.62萬噸、輪出7.9萬噸，合計(jì)凈輪入50.72萬噸。

從歷史上來看，收、拋儲(chǔ)并不是決定行情漲跌的絕對(duì)因素，或許在短期會(huì)交易該驅(qū)動(dòng)，但是從中長(zhǎng)期來看基本面供需仍然是主導(dǎo)行情的決定性因素，甚至被市場(chǎng)認(rèn)為是利多（利空）出盡，如2012年以及2013年大量收儲(chǔ)之后仍然難改下跌之勢(shì)。

二、收儲(chǔ)對(duì)平衡表的影響

首先從國(guó)內(nèi)橡膠平衡表來看，預(yù)計(jì)今年大概率維持累庫(kù)趨勢(shì)，根據(jù)預(yù)測(cè)2023年將累庫(kù)39萬噸左右，若凈輪入5-10萬噸全乳膠仍然難以改變整體供大于求的現(xiàn)狀。

圖3  國(guó)內(nèi)橡膠平衡表  數(shù)據(jù)來源：上期所 市場(chǎng)資料

但根據(jù)全乳平衡表來看，全乳膠的供需均呈現(xiàn)逐年回落趨勢(shì)，主要是由于濃乳分流以及膠種替代，按照歷史凈輪入5-10萬噸來看，約占表觀消費(fèi)量的三分之一，對(duì)全乳膠的結(jié)構(gòu)性行情有較大的刺激作用。目前01合約錨定的新全乳的產(chǎn)量還不太好評(píng)估，首先是整體云南的產(chǎn)量確定是減少的，但由于今年云南與海南濃乳分流數(shù)量可能比去年略少，最后交割品可能會(huì)跟去年相近或略少，當(dāng)然最終數(shù)量也要看盤面價(jià)格等因素。

注：新增倉(cāng)單中含有部分煙片

圖4全乳平衡表  數(shù)據(jù)來源：上期所 市場(chǎng)資料

三、收儲(chǔ)對(duì)套利行情的影響

3.1 對(duì)深淺色套利的影響

2010年之后國(guó)家輪儲(chǔ)的對(duì)象均為全乳或煙片膠，因此本次輪儲(chǔ)對(duì)象為淺色膠的可能性較大。若采取淺色膠凈輪入的方式，則對(duì)深淺色價(jià)差回歸會(huì)產(chǎn)生一定沖擊，在深淺色庫(kù)存比較大的情況下，更傾向于走出反套邏輯。

目前反套邏輯已提前交易，部分套利盤為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)將RU空頭平倉(cāng)，若后市該消息被證偽則仍然會(huì)走深淺色正套邏輯。

3.2 對(duì)9-1月差套利的影響

9-1月差套利機(jī)會(huì)則要關(guān)注收儲(chǔ)的全乳生產(chǎn)年份。

1）若凈輪入的是新全乳膠，則容易刺激01合約走出91反套邏輯，目前盤面已交易一部分新全乳的預(yù)期；若收儲(chǔ)的是煙片則對(duì)行情同樣利多01合約，目前推測(cè)期貨庫(kù)存中煙片仍有大約2-3萬噸。目前時(shí)間點(diǎn)來看，若拉漲01合約則有可能刺激新年度全乳分流濃乳原料，導(dǎo)致01上漲過程中產(chǎn)生一定的負(fù)反饋。

2）若凈輪入的是老倉(cāng)單，對(duì)于09合約存在利好，容易走91正套行情。另外需要關(guān)注國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存橡膠年限較長(zhǎng)，可能與新膠存在質(zhì)量差異。

3）9-1月差套利具有安全邊際。由于全乳膠庫(kù)消比較大，需要市場(chǎng)被動(dòng)消化當(dāng)年需要注銷的老全乳，一種方式是通過貼水深色膠吸引下游接貨、另一種即通過9-1價(jià)差的擴(kuò)大吸引套利商進(jìn)場(chǎng)承接，因此對(duì)于9-1價(jià)差而言主要是持倉(cāng)成本加上新老全乳的溢價(jià)，一般而言9-1價(jià)差1200以上正套的年化收益率已較為可觀。若后市該消息被證偽、或輪入老倉(cāng)單，則更推薦9-1正套。

圖5新老全乳庫(kù)存以及91價(jià)差     數(shù)據(jù)來源：Wind 市場(chǎng)資料