近期市場(chǎng)持續(xù)走弱,經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、商品、匯率、利率均顯示經(jīng)濟(jì)再次走弱,部分投資者擔(dān)心長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)前景,擔(dān)心后續(xù)很難找到經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的動(dòng)力。但我們認(rèn)為,4月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的原因,不需要上升到宏大的敘事,背后主要有三個(gè)短期原因:(1)疫后第一個(gè)季度的補(bǔ)償需求放緩,(2)季節(jié)性Q1數(shù)據(jù)超預(yù)期,4月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多不及預(yù)期,(3)全球庫存周期下降時(shí)間可能還不夠。經(jīng)濟(jì)的走弱,雖然也有很多長(zhǎng)期的擔(dān)心,比如房地產(chǎn)、人口、收入、信心等等,但是我們不建議投資者過度放大長(zhǎng)期的擔(dān)心。特別是考慮到2021年以來的上市公司ROE下降速度是歷史上較慢的,所以過度擔(dān)心長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)與股市盈利是不匹配的。由于股市底一般會(huì)領(lǐng)先盈利底和經(jīng)濟(jì)底,所以歷次熊市結(jié)束后,市場(chǎng)進(jìn)入牛市第一年時(shí),在第二個(gè)季度大多會(huì)面臨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期的問題。比如:2016年Q2、2019年Q2。我們認(rèn)為,股市的這一次調(diào)整大概率已經(jīng)接近尾聲,下半年將會(huì)迎來較好的指數(shù)抬升行情,雖然速度不會(huì)很快,但時(shí)間可能會(huì)比較久。 (1)最近的經(jīng)濟(jì)下行,有很多原因是季節(jié)性或周期性的。近期市場(chǎng)持續(xù)走弱,經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、商品、匯率、利率均顯示經(jīng)濟(jì)再次走弱,部分投資者擔(dān)心長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)前景,擔(dān)心后續(xù)很難找到經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的動(dòng)力。但我們認(rèn)為,4月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的原因,不需要上升到宏大的敘事,背后主要有三個(gè)短期原因:(1)疫后第一個(gè)季度的補(bǔ)償需求放緩,(2)季節(jié)性Q1數(shù)據(jù)超預(yù)期,4月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多不及預(yù)期,(3)全球庫存周期下降時(shí)間可能還不夠。4-6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低預(yù)期是幾乎每年都會(huì)出現(xiàn)的季節(jié)性現(xiàn)象,今年由于疫情的影響,這一季節(jié)性會(huì)更為明顯。 同時(shí),庫存周期下降周期還未完成,也是4月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再次走弱的重要原因之一,庫存周期的下降時(shí)間大多是1.5-2年左右。歷史上雖然出現(xiàn)過多次穩(wěn)增長(zhǎng),但除了2008年底的4萬億改變了庫存周期的下降進(jìn)程,其它的穩(wěn)增長(zhǎng)通常較難改變庫存周期下降的時(shí)間,比如2012年上半年、2014-2015年、2018年下半年-2019年、2021年底至今,穩(wěn)增長(zhǎng)期間,庫存周期依然處在下降期,所以經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在穩(wěn)增長(zhǎng)后大多會(huì)一次或多次不及預(yù)期。但等到庫存周期下降完成后,穩(wěn)增長(zhǎng)的效果就會(huì)逐漸顯現(xiàn)。 經(jīng)濟(jì)的走弱,雖然也有很多長(zhǎng)期的擔(dān)心,比如房地產(chǎn)、人口、收入、信心等等,但是我們不建議投資者過度放大長(zhǎng)期的擔(dān)心。因?yàn)榇蟛糠纸?jīng)濟(jì)體會(huì)一直存在一些長(zhǎng)期難以解決的問題,每一次經(jīng)濟(jì)下降周期,大多會(huì)出現(xiàn)一些新的長(zhǎng)期問題,投資者會(huì)由此認(rèn)為經(jīng)濟(jì)更難恢復(fù),但最終依然是經(jīng)濟(jì)周期大概率再次出現(xiàn)。特別是考慮到2021年以來的上市公司ROE下降速度是歷史上較慢的,所以過度擔(dān)心長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)與股市盈利是不匹配的??紤]到全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(以股息率度量)已經(jīng)接近歷史極值,投資者對(duì)利空的擔(dān)心導(dǎo)致全A估值回撤可能已經(jīng)比較充分,股市止跌的概率較高。 (2)當(dāng)下的擔(dān)心是歷史上牛市第一年的Q2都會(huì)面臨的,而且可能已經(jīng)到了調(diào)整的尾聲。由于股市底領(lǐng)先盈利底和經(jīng)濟(jì)底,所以歷次熊市結(jié)束后,市場(chǎng)進(jìn)入牛市第一年時(shí),在第二個(gè)季度大多會(huì)面臨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期的問題。比如:2016年Q2,經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再次下降,匯率貶值,穩(wěn)增長(zhǎng)政策低于預(yù)期,黑色商品價(jià)格季度反彈后,再次大幅回撤。2019年Q2,經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再次下降,貨幣寬松力度放緩,美國再次加征關(guān)稅,商品價(jià)格普跌,匯率貶值。但由于這些擔(dān)心,都是前一年熊市利空邏輯的二次演繹,所以沖擊大多會(huì)小于之前一年的熊市,即使是2019年Q2-Q4,沒有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,但股市依然在8-12月逐漸企穩(wěn)上漲。我們把2022年10月底至今萬得全A指數(shù)走勢(shì),與最近三次牛市第一年走勢(shì)做一個(gè)對(duì)比,能夠發(fā)現(xiàn),這一次市場(chǎng)調(diào)整并非偶然,而且現(xiàn)在很有可能已經(jīng)到了調(diào)整的末期。 (3)可能的利多:貨幣寬松、部分行業(yè)景氣度回升。股市的底部一般會(huì)領(lǐng)先真正的利多,未來1個(gè)季度內(nèi)可能的利多:(1)政策變化,大部分穩(wěn)增長(zhǎng)或貨幣政策都會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)變化微調(diào),既然經(jīng)濟(jì)有所走弱,政策大概率也會(huì)更積極。(2)下半年大概率會(huì)有部分行業(yè)提前走出庫存周期,全球的庫存周期下行始于2022年下半年,但國內(nèi)部分行業(yè)2021年Q2就已經(jīng)開始走弱,所以下半年大概率會(huì)有部分行業(yè)提前景氣度企穩(wěn)。 (4)策略觀點(diǎn):調(diào)整已經(jīng)接近尾聲。3月初以來萬得全A指數(shù)整體是震蕩下行的,是去年底熊市結(jié)束后,指數(shù)的第一次長(zhǎng)時(shí)間回撤,可以類比歷史上牛市第一年中的戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整(2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月)。2016年4-5月,是牛市第一年中的第一次戰(zhàn)術(shù)性回撤,時(shí)間約2個(gè)月,起始和結(jié)束的拐點(diǎn),均與高頻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和預(yù)期的邊際變化同步。2019年4-7月,回撤整體時(shí)間是3個(gè)半月,由于經(jīng)濟(jì)比2016年弱很多,所以主跌階段完成后還出現(xiàn)了2個(gè)月的底部震蕩,整體回撤持續(xù)的時(shí)間比2016年更久。今年3月以來,股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心已經(jīng)接近三個(gè)月,考慮到Q2有貨幣政策變化的可能,Q3有庫存周期見底的可能,我們認(rèn)為,股市的這一次調(diào)整大概率已經(jīng)接近尾聲,下半年將會(huì)迎來較好的指數(shù)抬升行情,雖然速度不會(huì)很快,但時(shí)間可能會(huì)比較久。 行業(yè)配置建議:配置風(fēng)格偏向進(jìn)攻,先布局超跌消費(fèi)鏈、地產(chǎn)鏈,6月中旬布局中特估和TMT的第二波上漲,Q3重點(diǎn)關(guān)注周期。(1)消費(fèi)鏈、地產(chǎn)鏈:雖然今年的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)波折很多,但我們認(rèn)為無需過度悲觀,后續(xù)可能會(huì)出現(xiàn)政策微調(diào),整體存在超跌后預(yù)期修復(fù)的上漲。(2)中特估&TMT:6月中旬建議再次關(guān)注,我們認(rèn)為,這些板塊的調(diào)整主要是交易擁擠后的調(diào)整,從戰(zhàn)略上,由于經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù),大部分板塊盈利驗(yàn)證一般,所以有長(zhǎng)期邏輯的中特估和TMT依然會(huì)有機(jī)會(huì)。(3)Q3建議關(guān)注周期:周期股當(dāng)下受到全球庫存周期下行的影響,整體偏弱,但隨著庫存周期下降進(jìn)入尾聲,2023年Q4-2024年,宏觀需求存在回升的可能??紤]到長(zhǎng)期產(chǎn)能建設(shè)不足,需求、供給和估值可能會(huì)共振。 責(zé)任編輯:李燁 |
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