從鋁土礦--氧化鋁--電解鋁--鋁材—終端，氧化鋁處于相對上游的環(huán)節(jié)，雖然說當前市場對于氧化鋁的關注度遠遠不及電解鋁，但是氧化鋁卻是產業(yè)鏈環(huán)節(jié)上不可或缺的重要一環(huán)，影響著眾多產業(yè)的發(fā)展。從上游來看，鋁土礦是其主料，燒堿承擔重要輔料的作用，煤炭承擔能源發(fā)電的作用。于鋁土礦和燒堿而言，氧化鋁是主要的下游，直接影響其需求。

本文著重分析產業(yè)鏈中上游，可以發(fā)現(xiàn)燒堿的成本在氧化鋁生產中占比較高，一方面，生產一噸氧化鋁需要0.12-0.14噸的燒堿，折算下來成本占比16%左右；另一方面，鋁土礦必須配合燒堿才能夠共同生產，他們屬于完全的互補關系，因此一般來說鋁土礦和燒堿的成本是需要放在一起看的，二者成本占比可達到60%。未來，隨著鋁土礦品味的逐年下降，主料和輔料成本或將逐年上行。

圖表1 鋁全產業(yè)鏈

資料來源：信達期貨研究所

一、礦端資源過度依賴進口，資源約束性較強

全球范圍內，鋁土礦儲量主要集中在幾內亞、澳大利亞、巴西和越南等地，其中中國的鋁土礦儲量僅占到3%，資源量嚴重不足。國內方面，鋁土礦儲量主要集中在山西、貴州、廣西和河南等地，近些年來，隨著開采的不斷深入，鋁土礦的品味逐年下降，可供開采年限也很低，未來面臨著更為嚴峻的資源約束。

我國的鋁土礦資源相對匱乏，而中國市場同時承擔了全球近一半的冶煉產量，對鋁土礦的需求十分旺盛，這一產業(yè)現(xiàn)狀更加凸顯國內鋁土礦資源不足的窘境，因此不得不依賴進口?；诖?，近年來進口依賴度逐年攀升，當前已超過60%。

從國內鋁土礦的使用情況看，2020年以來國內鋁土礦生產量逐年下調，主因是山西和河南兩地的鋁土礦生產量下降明顯。從國內鋁土礦的價格上也可見一斑，主要地區(qū)高品鋁礦平均價均錄得上修，供應剛性支撐鋁土礦價格水漲船高。

從進口情況來看，近年來礦端進口量逐年攀升，主要進口國分別是幾內亞和澳大利亞，其中以幾內亞居多，幾內亞進口量快速增長，與此同時，幾內亞鋁土礦CIF價格高位維持。

一方面，進口來源國單一的現(xiàn)狀使得鋁土礦的進口面臨著較大的不確定性，若幾內亞出現(xiàn)礦產政策上的不確定性，將直接影響鋁土礦的供應，如2021年幾內亞發(fā)生政變，市場直接產生礦端供應短缺的恐慌，引發(fā)下游氧化鋁價格大漲。另一方面，基于鋁土礦主要依賴進口的現(xiàn)狀，國內氧化鋁廠主要圍繞沿海布局，如集中布局在廣西、山東等地，旨在減少運輸成本，方便生產。另外，一些鋁企開始走出國門，前往幾內亞等鋁土礦資源豐富的國家布局氧化鋁廠，進一步降低氧化鋁的生產成本，減少不確定性，也在一定程度上緩解了生產氧化鋁所帶來的赤泥污染問題。

基于上述分析，我們認為于氧化鋁而言，鋁土礦過度依賴進口對氧化鋁的生產產生一定的制約效應，主要礦產國（幾內亞、澳大利亞）在鋁土礦開采方面的政策支持或限制是市場需要著重關注的地方。

二、氯堿平衡制約燒堿產能，燒堿供應受限

氯堿平衡的原理在于，原鹽可以分解產生燒堿、氯氣和氫氣，每生產一噸的燒堿，會同時生產出0.88噸左右的氯氣，燒堿和液氯屬于配套產品。一旦液氯的產能受到限制，那么燒堿的產能相應的也受到限制，反之同理。因此，在分析燒堿的供應時，必須結合液氯的行業(yè)特點進行相應的分析，即燒堿的生產嚴格受到氯堿平衡的限制。

對于氯堿工業(yè)而言，燒堿的下游需求較為旺盛，氧化鋁產能的快速擴增帶動燒堿的消費，而液氯產業(yè)的下游主要集中在PVC等化工產業(yè)，消費增速相對較慢，同時液氯不易儲存，危害性較高，對環(huán)境污染較明顯，受到環(huán)保政策的嚴格約束。由此，液氯的產能受到限制，繼而倒逼燒堿產能受限。氯堿產業(yè)的平衡性成為燒堿產能受限的最主要因素之一。

圖表10 氯堿產業(yè)鏈

資料來源：信達期貨研究所

從歷史產能及產量來看，2016年至今，液氯與燒堿基本上遵循配套生產的要求，其實氯堿行業(yè)基本上以氯堿一體化生產的企業(yè)為主，即液氯產能一旦受限，燒堿產能大概率隨之受限。

而從近些年的環(huán)保趨勢來看，環(huán)保政策逐年趨嚴。隨著我國逐漸從高速增長轉向高質量發(fā)展，綠水青山和金山銀山兩手抓的局面逐漸明朗，對產業(yè)清潔化和綠色化發(fā)展的要求愈發(fā)嚴格。自2007年開始，我國便對液氯行業(yè)的安全生產提出了明確的要求，2016年工信部更是提出要嚴控燒堿等行業(yè)的新增產能，妖要求實施嚴格的產能置換政策，隨后將氯堿行業(yè)納入高耗能高污染行業(yè)，取消優(yōu)惠電價政策。從一系列的政策來看，氯堿行業(yè)和電解鋁行業(yè)均被納入兩高行業(yè)的行列，產能受到嚴格的限制。

三、供需格局決定了燒堿強勢而氧化鋁弱勢

氧化鋁是燒堿的主要下游之一，從近些年的行業(yè)發(fā)展來看，尚未受到政策等因素的制約，氧化鋁產能快速擴增，行業(yè)呈現(xiàn)飛速發(fā)展的態(tài)勢。當前，中國氧化鋁建成產能已突破一億噸，產能仍在快速擴張中。由此，氧化鋁產能的快速擴張為燒堿產業(yè)帶來了強勁的需求增量，對燒堿價格起到較強支撐。

而就氧化鋁自身來看，電解鋁是其下游的主要消費領域，但電解鋁面臨著4500萬噸產能天花板，產能嚴重受限，未來產能增量極其有限，即氧化鋁的下游需求是受到較強約束的。加之氧化鋁自身產能后續(xù)可能快速投放，并仍處于持續(xù)擴張中，意味著供應端也不具備議價優(yōu)勢。供增需減的行業(yè)格局使得氧化鋁在整個產業(yè)鏈中處于不利的議價地位，氧化鋁行業(yè)維持相對較低的行業(yè)利潤。

從上圖可以看出，近幾年來，氧化鋁價格經歷了2021年的一波拉漲后，再度回落至起漲點附近，而燒堿價格經歷了2021年的大幅拉漲后，后雖出現(xiàn)了回落，總體上距離前期的起漲點仍高了一個臺階，燒堿的價格支撐明顯轉強，強于氧化鋁。從氧化鋁與燒堿折百價格的比值來看，2021年后基本處于0.8以下，而2021年之前一直處于1附近，由此也能看出燒堿的估值逐漸抬升，燒堿價格支撐較強。

基于上述分析，我們從供需兩個層面分析了燒堿和氧化鋁的行業(yè)格局，可以看出燒堿處于供應相對受限，而需求前景好的行業(yè)趨勢中，這使得燒堿的價格支撐較強。而氧化鋁供應偏松，需求嚴重受限，氧化鋁價格難有起色，行業(yè)利潤回流的難度較大。

四、行業(yè)格局下，做空氧化鋁盤面利潤&做空氧化鋁與燒堿價差

從利潤角度看，氧化鋁供需支撐弱，行業(yè)利潤主要集中在產業(yè)鏈的下游，很難回流至氧化鋁端，因此在一般情況下，做空氧化鋁的盤面利潤符合行業(yè)發(fā)展的大趨勢。

從套利的角度看，燒堿供需雙增，而氧化鋁供需雙弱，天然的形成了上游強勢，而下游弱勢的行業(yè)格局，基于此，除極端行情外，待燒堿期貨上市后，做空氧化鋁與燒堿的價差是符合行業(yè)發(fā)展趨勢的一種策略。

五、風險分析

1.赤泥污染，環(huán)保政策趨嚴，氧化鋁產能受到政策限制

2.氯堿行業(yè)政策趨松，燒堿產能轉增

3.鋁土礦供應出現(xiàn)擾動，氧化鋁價格水漲船高