當(dāng)前種種跡象表明美國(guó)房地產(chǎn)正先于經(jīng)濟(jì)軟著陸。尤其是二季度以來(lái)，以新屋開(kāi)工和成屋銷(xiāo)售為代表的一系列指標(biāo)持續(xù)回暖，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)最新預(yù)測(cè)在連續(xù)8個(gè)季度下滑后，住宅投資有望在今年二季度為美國(guó)GDP貢獻(xiàn)正增長(zhǎng)。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)一年多來(lái)已累計(jì)加息500bp，住宅投資在加息周期尚未結(jié)束時(shí)提前轉(zhuǎn)正，顯然是有悖于歷史經(jīng)驗(yàn)的（圖1）。

歷史來(lái)看，在GDP的組成部分中，住宅投資的負(fù)增長(zhǎng)歷來(lái)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的最佳預(yù)警信號(hào)（圖2）。因此，如果當(dāng)前的美國(guó)房地產(chǎn)正率先軟著陸，是否意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)躲過(guò)了衰退？這對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策又有何影響？

對(duì)此，我們考察了自1990年以來(lái)的4次高利率導(dǎo)致美國(guó)房市大崩潰的原因。如圖3所示，由于不同程度的緊縮作用，美國(guó)房地產(chǎn)最終“閃崩”的原因都是供需失衡，其中需求端的因素更加關(guān)鍵。

疲軟需求，加息幅度和利率水平都重要。在不斷走高的利率下，購(gòu)房需求放緩的傳導(dǎo)路徑是：高利率—高抵押貸款利率—高利息支付率--購(gòu)房意愿及需求疲軟。具體來(lái)看，從加息周期開(kāi)始，消費(fèi)者認(rèn)為買(mǎi)房是個(gè)“錯(cuò)誤選擇”的想法就越來(lái)越強(qiáng)烈（圖4-5）。

其中2008年為歷次以來(lái)影響最劇烈的一次：大幅加息425bp中，申請(qǐng)抵押貸款人數(shù)最大跌幅為63%，新屋銷(xiāo)售快速下滑76%。而如果加息是從低利率水平開(kāi)始，則對(duì)購(gòu)房需求的削弱便不太明顯: 2018年不僅加息起點(diǎn)低，且加息幅度也不大，所以對(duì)地產(chǎn)的影響就較小，房屋銷(xiāo)量溫和回落23%（圖6-7）。

超額供給，是原因也是結(jié)果。歷史上4次房?jī)r(jià)崩潰的相似之處都是在加息周期中累計(jì)了過(guò)量的庫(kù)存。前期過(guò)量的發(fā)放房屋建筑許可制導(dǎo)致待售房屋數(shù)量激增（圖8-9）。過(guò)去4次平均增加許可證發(fā)放量73%，帶動(dòng)了64%的待售房屋數(shù)量。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，需求比供給對(duì)地產(chǎn)的影響更重要。2018年，房屋許可證發(fā)放數(shù)量增加176%，帶領(lǐng)待售房屋數(shù)量激增146%。但是，由于2018年加息起點(diǎn)低（從0利率開(kāi)始）+加息幅度還不大（累計(jì)225bp），美國(guó)居民購(gòu)房需求并未被嚴(yán)重削弱。最終在需求的支撐下，房產(chǎn)快速回暖，也幫助美國(guó)避免了一次衰退。

這次有何不同？需求經(jīng)受住了加息的沖擊，而供給弱成為樂(lè)觀的主要理由，這一次美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退“不容易”。需求端，在經(jīng)歷了“史詩(shī)級(jí)”加息后，根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，居民對(duì)于“負(fù)擔(dān)不起”的抱怨仍明顯低于此前衰退前的高位。這與疫情后美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債表明顯改善以及就業(yè)保持韌性有關(guān)：2023年Q1美國(guó)家庭償債負(fù)擔(dān)仍低于疫情前的水平。而居民認(rèn)為當(dāng)前最主要的限制因素不是房?jī)r(jià)而是利率（圖 10-11），隨著加息接近尾聲，需求指標(biāo)都開(kāi)始觸底反彈（圖 12）。

二是供給端，低庫(kù)存加強(qiáng)開(kāi)發(fā)商的建筑信心，無(wú)論是營(yíng)建許可還是新房開(kāi)工均開(kāi)始邊際好轉(zhuǎn)（圖 13）。與2018年相比，本輪地產(chǎn)周期雖然需求下降的幅度更大，但是供給明顯更“克制”，供需失衡的情況反而要更好（庫(kù)存月數(shù)更低），而2018年美國(guó)地產(chǎn)下行并沒(méi)有帶來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退。

除此之外，從國(guó)際對(duì)比上看，美國(guó)住宅投資以及房?jī)r(jià)的上漲幅度上，遠(yuǎn)不及加拿大及瑞典，至少在其他兩國(guó)地產(chǎn)尚未出現(xiàn)問(wèn)題前，我們可以不用太擔(dān)心美國(guó)（圖14至15）。

但值得注意的是，房地產(chǎn)軟著陸讓通脹及就業(yè)的“隱憂”再起。美國(guó)通脹壓力遲遲未解，如果房地產(chǎn)成功軟著陸，那么美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹及就業(yè)的難度無(wú)疑將再進(jìn)一步（圖16）。在此基礎(chǔ)上，政策轉(zhuǎn)向則不會(huì)太早，也為未來(lái)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)平添變數(shù)。