宏觀面

歐美經(jīng)濟面臨多重下行風險

今年以來，全球經(jīng)濟形勢依舊偏弱，摩根大通全球制造業(yè)PMI指數(shù)在去年9月降至50以下，目前已連續(xù)9個月處于萎縮狀態(tài)，而今年歐美幾大經(jīng)濟主體制造業(yè)PMI連續(xù)走低，美國及歐元區(qū)制造業(yè)持續(xù)處在萎縮區(qū)間。另外，今年歐美持續(xù)加息推動通脹水平連續(xù)回落，4月，美國CPI降至4.9%，為連續(xù)10個月回落；5月，歐元區(qū)CPI降至6.1%，較10%以上的高通脹水平也有一定下降，但當前美國及歐元區(qū)通脹水平仍遠高于歷史正常水平，歐美抗通脹壓力仍然較大。從美聯(lián)儲貨幣政策來看，持續(xù)加息對通脹的打壓十分明顯，預計三季度美聯(lián)儲仍可能繼續(xù)加息；四季度存在降息可能，貨幣政策整體邊際轉向。

目前來看，在全球經(jīng)濟增速放緩的背景下，通貨膨脹壓力持續(xù)存在，緊縮的貨幣政策也將對經(jīng)濟活動產(chǎn)生重大影響。如果出現(xiàn)更大范圍的銀行業(yè)動蕩或進一步收緊貨幣政策，可能會導致全球經(jīng)濟增長更加疲弱。世界銀行在最新一期《全球經(jīng)濟展望》中稱2023年全球經(jīng)濟整體仍面臨多重下行風險，2023年全球經(jīng)濟預計增長2.1%，低于2022年3.1%的增幅；2024年全球經(jīng)濟預計增長2.4%。

供應端

增長繼續(xù)受限且仍缺乏彈性

全球油氣上游投資低位，原油剩余產(chǎn)能有限。在能源轉型壓力下，過去10年全球油氣上游資本支出整體呈現(xiàn)下滑趨勢。受公共衛(wèi)生事件影響，2020年全球油氣上游資本支出降至3150億美元的歷史低點。此后幾年有所回升，2023年全球油氣上游資本支出同比會保持小幅增長態(tài)勢，但目前在各國碳減排政策壓力下，以石油巨頭為代表的傳統(tǒng)上游產(chǎn)業(yè)投資增長受到持續(xù)束縛，整體投資增量明顯受限。但即便如此，由于運行效率即技術提高使得石油開采成本下降，石油產(chǎn)量下降的幅度遠不及油氣上游勘探投資的降幅，但產(chǎn)能及產(chǎn)量增量上明顯受制于勘探投資的下降。

目前中東等主要產(chǎn)油國原油剩余產(chǎn)能普遍較低，OPEC+成員國中僅有沙特、阿聯(lián)酋、俄羅斯有一定的剩余產(chǎn)能，其他國家均不具備大幅增產(chǎn)的潛力。疊加地緣政治對俄羅斯、伊朗等主要產(chǎn)油國供給的束縛，預計2023年全球原油供給增長繼續(xù)受限，同時原油供給整體仍然缺乏彈性。

OPEC+落實減產(chǎn)降低市場供給。4月初，OPEC+產(chǎn)油國宣布自愿減產(chǎn)166萬桶/日；6月初，OPEC+會議將減產(chǎn)措施從2023年年底延長至2024年年底；沙特在自愿減產(chǎn)的基礎上，7月進行一次額外減產(chǎn)100萬桶/日，且表示有必要可能會延長減產(chǎn)時間，同時阿聯(lián)酋2024年的產(chǎn)量配額增加20萬桶/日，一些西非國家用不完的配額被下調(diào)。與當前的產(chǎn)量目標相比，OPEC+2024年的產(chǎn)量配額被下調(diào)至4046.3萬桶/日。

5月，OPEC+減產(chǎn)進入實質(zhì)階段，據(jù)統(tǒng)計，5月參與減產(chǎn)的9個國家合計產(chǎn)量為3257萬桶/日，實際減產(chǎn)量為147萬桶/日，略低于166萬桶/日的產(chǎn)量目標，其中沙特產(chǎn)量削減不及預期。從出口數(shù)據(jù)來看，5月OPEC+產(chǎn)油國合計海運原油出口量為2916萬桶/日，較2月的2990萬桶/日下降了74萬桶/日，其中沙特海運原油出口量降幅較為明顯，但俄羅斯近幾個月海運原油出口不降反增，一定程度上對沖了沙特等國家的出口減量。

6月截至目前的數(shù)據(jù)顯示，OPEC+產(chǎn)油國合計海運原油出口量為2826萬桶/日，較2月下降了164萬桶/日，但俄羅斯的出口量較2月僅下降了17萬桶/日。整體來看，在各國落實減產(chǎn)的背景下，沙特等OPEC產(chǎn)油國原油出口下降明顯，但俄羅斯原油出口仍然維持高位，一定程度上削弱了OPEC+產(chǎn)油國整體的減產(chǎn)效果，而7月沙特將額外減產(chǎn)100萬桶/日，OPEC+整體供給將進一步收縮。

6月，俄羅斯原油出口下降明顯。今年3月俄羅斯宣布減產(chǎn)50萬桶/日，而在4月初OPEC+宣布減產(chǎn)后，俄羅斯將減產(chǎn)措施延長至今年年底。根據(jù)IEA的數(shù)據(jù)，俄羅斯2月的石油產(chǎn)量為987萬桶/日，而5月俄羅斯產(chǎn)量降至945萬桶/日，產(chǎn)量降幅達到42萬桶/日。但俄羅斯在削減產(chǎn)量的同時，出口量不降反增，俄羅斯3、4月石油出口量分別達到820萬和830萬桶/日，4月石油出口量達到俄烏沖突后的最高水平。

根據(jù)彭博監(jiān)測的船貨數(shù)據(jù)，今年3月以來，在俄羅斯宣布減產(chǎn)的背景下，俄羅斯海運原油出口穩(wěn)步上升，截至5月21日的前四周，俄羅斯海運原油發(fā)貨量較截至2月26日的前四周高48萬桶/日。而根據(jù)kpler的數(shù)據(jù)，5月俄羅斯海運原油出口量為385萬桶/日，較4月增加了10萬桶/日；6月出口與4月相比降幅為40多萬桶/日。近幾個月俄羅斯海運原油出口大幅增長一方面受到國內(nèi)煉廠檢修致原油加工需求下降的影響；另一方面，今年以來俄羅斯通過Druzhba管道向德國、波蘭等歐洲國家的原油出口顯著下降，部分流向歐洲的管道原油轉移至海運市場并進一步流向亞洲。2—4月俄羅斯通過Druzhba管道出口至歐洲的原油降至24萬桶/日左右，而今年以前基本穩(wěn)定在80萬桶/日左右。

整體來看，3月以來俄羅斯在宣布減產(chǎn)的背景下，3—5月石油出口并未削減，反而增至俄烏沖突后的最高水平，6月出口削減較為明顯。與此同時，今年流向歐洲的管道原油顯著下降，并通過海運流向亞洲市場，進一步提升對亞洲市場的供給。但隨著俄羅斯煉廠檢修的結束以及開工負荷的季節(jié)性提升，在該國減產(chǎn)的同時，其出口預計仍可能進一步回落，但降幅預計有限?；诰S持出口收入的目的，俄羅斯主動大幅削減石油出口的可能性較小。

美國頁巖油上游勘探活動持續(xù)轉弱。今年以來，美國原油產(chǎn)量增長明顯放緩，6月，美國原油產(chǎn)量為1220萬桶/日，與年初持平，較峰值水平低約90萬桶/日。去年年底以來，美國活躍石油鉆機數(shù)連續(xù)走低，當前較去年12月的高點下降了約52座，與此同時，美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)鉆井數(shù)和完井數(shù)自去年四季度也開始下降，美國頁巖油行業(yè)上游勘探活動持續(xù)轉弱。在經(jīng)歷了疫情之后，北美油氣公司偏重股東回報而減少上游勘探投資的策略并沒有變化。根據(jù)對美國48家上市的勘探和生產(chǎn) (E&P) 公司的調(diào)查數(shù)據(jù)，2022年四季度，作為股東分配的現(xiàn)金流增加到189億美元，是過去5年來的最高水平，股東分配占運營現(xiàn)金的比例增加到54%，而在2020年以前該項占比只有20%—30%。在2011到2017年，美國頁巖油生產(chǎn)商將100%的現(xiàn)金流用于投資鉆井以擴大產(chǎn)能，但到2022年年底再投資比例已經(jīng)降低至35%左右。2022年四季度，該48家上市的勘探和生產(chǎn)公司生產(chǎn)費用（包括銷售成本、運營費用及生產(chǎn)稅）與疫情前相比提高了71%，這意味著與過去幾年相比，當前需要有更多的資本支出來維持相同的產(chǎn)量水平。

整體來看，由于頁巖油企業(yè)經(jīng)營策略的轉變，美國頁巖油行業(yè)上游勘探投資活動進一步下降，疊加生產(chǎn)成本增加，未來頁巖油產(chǎn)出將進一步受限，年內(nèi)預計很難有明顯增量。

需求端

出行增加對消費提振作用明顯

全球石油消費增幅預計低于去年。2023年，全球經(jīng)濟仍面臨高通脹及“黑天鵝”事件的沖擊，未來全球經(jīng)濟仍面臨進一步下行的風險，尤其是歐美經(jīng)濟面臨的不確定性較大。當前機構普遍預計今年全球經(jīng)濟增速將明顯低于去年，而基于經(jīng)濟下行的預期，機構普遍預計2023年全球石油消費增幅較2022年也將有所下降，EIA、IEA、OPEC統(tǒng)計的2022年全球石油消費增幅分別為186萬、231萬、249萬桶/日，而2023年增幅預計分別為159萬、245萬、235萬桶/日。

美國經(jīng)濟走弱打壓石油消費。今年年初以來，由于美國經(jīng)濟整體表現(xiàn)仍然低迷，美國石油消費增長受到一定抑制，但汽油消費整體表現(xiàn)強于柴油消費。3月以后，美國汽油消費進入季節(jié)性回升階段，并帶動美國煉廠開工負荷回升至90%以上，汽油裂解利潤整體也表現(xiàn)堅挺。5月底，美國進入夏季汽油消費旺季，但6月中下旬，美國成品油端累庫明顯，且汽柴油裂解價差有所轉弱，煉廠開工負荷也自歷史高位有所回落，旺季需求明顯弱化。下半年美國經(jīng)濟難有樂觀預期，柴油消費預計將繼續(xù)受到抑制，而9月以后汽油消費也將進入季節(jié)性淡季，屆時美國煉廠原油加工需求也將出現(xiàn)回落。

基于碳減排政策及能源消費結構轉型升級等因素影響，近幾年我國石油消費增長放緩。預計2023年國內(nèi)石油消費整體較2022年有一定增長，尤其是航空煤油消費將有較大的恢復空間。1—5月，國內(nèi)原油進口量累計同比增長6.2%，原油加工量累計同比增長9.8%。年初以來，國內(nèi)主營煉廠開工基本維持在75%，而由于原料等問題影響，地煉開工負荷相對偏低，整體處在過去幾年低位水平。從終端消費來看，經(jīng)濟增長以及出行增加對石油消費提振作用明顯，1—4月，國內(nèi)汽油、柴油、煤油表觀消費量累計同比分別增長0.84%、10.66%和45.29%。

整體來看，在國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)步增長的背景下，國內(nèi)石油消費有望延續(xù)增長，尤其是隨著天氣逐步轉熱，駕車需求增加并有望提振汽油消費，而夏季雨水較多或影響基建開工并抑制柴油消費，但三季度末到四季度，柴油消費有望出現(xiàn)好轉。

油價展望

短期向上動力持續(xù)受到抑制

從宏觀層面來看，下半年宏觀環(huán)境難有樂觀預期，全球經(jīng)濟仍面臨進一步下行風險，歐美央行有望結束加息，貨幣政策將進一步轉向，但對經(jīng)濟的滯后沖擊仍將持續(xù)，且面臨較大的不確定性。

從原油供需面來看，OPEC+持續(xù)控產(chǎn)令原油供給難有明顯增量，在經(jīng)濟環(huán)境低迷的背景下，下半年OPEC+有望延續(xù)減產(chǎn)措施，但減產(chǎn)力度繼續(xù)增強的空間不大。歐美制裁并未影響俄羅斯石油出口總量，但貿(mào)易流向在持續(xù)變化，俄羅斯石油從歐洲不斷轉向亞洲市場，同時基于財政收入考慮，俄羅斯削減石油出口的可能性較低，然而俄羅斯內(nèi)部局勢惡化給石油供給帶來一定的不確定性。上半年美國頁巖油上游勘探活動再度放緩，頁巖油產(chǎn)出增量繼續(xù)受限。由于宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)持續(xù)不佳，石油消費受到明顯打壓，尤其是歐美柴油消費受經(jīng)濟抑制作用明顯，下半年原油供需格局呈現(xiàn)平衡或偏緊的概率較大。

從油價走勢來看，當前油價處在相對的底部區(qū)間，OPEC+減產(chǎn)給油價帶來的底部支撐較強，但宏觀疲弱打壓石油消費，油價向上的動力也受到明顯抑制。因此，目前原油仍然面臨較強的底部支撐及向上驅(qū)動有限的局面，短期及中期維持區(qū)間振蕩格局概率較大。