7月以來，強刺激政策預期有所弱化，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)印證經(jīng)濟復蘇偏慢態(tài)勢，央行貨幣政策延續(xù)穩(wěn)中偏寬松基調(diào)，期債市場再度走強。

人民幣匯率貶值壓力有所減輕。進入7月以來，人民幣匯率貶值的趨勢有所緩和，上下波動幅度略加大。6月30日以來人民幣匯率波動加大，而且是向升值的方向波動。筆者認為，人民幣向升值波動主要受以下幾方面因素影響:一是央行出手微調(diào)中間價減緩人民幣貶值速度，類似于去年11月份人民幣貶值壓力較大時的動作，這也令市場對后續(xù)是否加強匯率管控存有一定疑慮。二是近期多家銀行下調(diào)美元存款利率。通常情況下，美元存款利率下降主要有兩方面的考慮。第一個是美元存款降息能一定程度上抑制居民和企業(yè)的購買美元需求，從而減緩匯率貶值壓力；第二個是美元存款利率與美元貸款利率倒掛，銀行也存在降低美元存款利率的需求。

從以往經(jīng)驗看，干預手段很難改變市場趨勢，只是會增加短期的市場波動。后續(xù)看，進入7月以來，市場關注點仍在7月底的重要會議政策上，國內(nèi)經(jīng)濟在沒有強刺激政策觸發(fā)下，經(jīng)濟基本面預期難以發(fā)生大的變化，人民幣匯率可能隨預期出現(xiàn)一定波動，但大方向應該還是貶值。后續(xù)人民幣由弱轉(zhuǎn)強仍需要國內(nèi)經(jīng)濟復蘇的支持，或者是市場預期出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。但經(jīng)濟基本面是個慢變量，而市場對政策預期的博弈則是快變量，短期會主導匯率波動方向。

政策端強調(diào)“保持戰(zhàn)略定力”，市場對于政策的預期差可能正在修正。最新央行貨幣政策委員會二季度例會提及“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”。國務院總理李強在主持經(jīng)濟形勢專家座談會時既強調(diào)“保持戰(zhàn)略定力”“在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、增動能上下更大功夫”，也提及要“圍繞穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、防風險等，及時出臺、抓緊實施一批針對性、組合性、協(xié)同性強的政策措施”。但相關政策尚未正式落地，市場仍處于預期博弈氛圍。

貨幣政策大概率延續(xù)寬松基調(diào)。當前國內(nèi)經(jīng)濟復蘇的內(nèi)生動能仍然偏弱，經(jīng)濟修復情況表現(xiàn)一般，因此整體看，貨幣政策轉(zhuǎn)向的可能性較低。進入7月以后，資金利率逐步趨于穩(wěn)定，由于穩(wěn)增長的需求，貨幣政策及財政政策有可能再次發(fā)力。當前超儲率水平偏低，且前期存款利率、政策利率和LPR的接連下調(diào)，旨在刺激內(nèi)生性融資需求的提升，但提振信貸投放的過程中也將進一步加大超儲的消耗。所以貨幣政策發(fā)力的必要性較高，央行可能通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具來彌補流動性缺口。另外，雖然下半年整體MLF到期壓力加大，但是就7月單月來看，MLF到期金額僅為1000億元，為年內(nèi)低點，目前看央行大概率將以量增價平的方式進行續(xù)作，對流動性缺口也有一定的補充作用?？偭控泿耪叻矫?，如降準等有在三季度落地的可能性，筆者預計三季度末或四季度初落地的概率較大。

海外鷹派緊縮預期不斷升溫，關注美國接下來公布的通脹數(shù)據(jù)。從美國上周公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，盡管周一和周五公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)一度令市場對其經(jīng)濟軟著陸的預期以及鷹派緊縮的預期有所降溫，但是從全周來看，緊縮的預期并沒有降溫。數(shù)據(jù)顯示，美國6月ISM制造業(yè)PMI從上個月的46.9%降至46%，這個數(shù)據(jù)一公布，一度重新激發(fā)了市場對其經(jīng)濟衰退的預期。上周五公布的6月美國新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預期，與上周四公布的ADP就業(yè)數(shù)據(jù)形成明顯反差。ADP就業(yè)數(shù)據(jù)沒有如預期下降，反而較前值大幅上升。美國6月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)雖不及預期，但絕對水平仍顯著高于疫情前均值，且失業(yè)率保持低位，小時工資邊際回升顯示勞動力市場仍維持偏緊狀態(tài)。

除了公布兩大經(jīng)濟數(shù)據(jù)外，上周美聯(lián)儲還公布了6月會議紀要，多數(shù)美聯(lián)儲官員認為今年還將進一步加息，再次強化了市場的加息預期。由于近期公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍然有韌性，核心通脹數(shù)據(jù)回落的速度也偏慢，市場在逐漸降低明年美聯(lián)儲的降息預期。

往后看，當前市場對美聯(lián)儲7月加息25個基點的定價比較充分，且加息基本板上釘釘，暫時市場沒有對其連續(xù)第二次加息進行充分定價。接下來需要關注將要公布的美國6月通脹數(shù)據(jù)。

綜上所述，短期期債市場大概率繼續(xù)圍繞國內(nèi)經(jīng)濟復蘇偏慢、貨幣政策維持寬松基調(diào)以及強預期逐漸弱化的邏輯進行交易，債市短期仍有支撐，但在政策正式落地前，仍不能忽視目前仍然存在的強政策預期。建議短期繼續(xù)關注國內(nèi)穩(wěn)增長政策的落地情況以及其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)能否印證經(jīng)濟底部企穩(wěn)可能。