今年7月中旬以來，在市場對強刺激政策出臺的預期逐漸降低，經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)印證經(jīng)濟溫和修復，央行貨幣政策延續(xù)寬松基調(diào)以及海外緊縮預期降溫等因素影響下，國內(nèi)債市延續(xù)強勢格局。

金融增速已見底，后續(xù)或開啟回升趨勢。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，6月新增人民幣貸款3.05萬億元，預期2.38萬億元；新增社融4.22萬億元，預期3.22萬億元；社融增速9%，前值9.5%；M2同比11.3%，預期11.1%；M1同比3.1%，前值4.7%。

單月看，6月信貸社融大超預期，結(jié)構(gòu)也明顯好轉(zhuǎn)，集中體現(xiàn)在居民短貸延續(xù)多增、按揭貸款持續(xù)改善、企業(yè)中長貸創(chuàng)往年同期新高等，鑒于6月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)繼續(xù)走低、房貸卻同比多增，M1增速下降、PMI仍處于榮枯線下方、物價走低，且參考6月以來的高頻數(shù)據(jù)，說明雖然6月信貸社融超預期，但實際效果有待更多數(shù)據(jù)交叉驗證。

綜合看，當前國內(nèi)經(jīng)濟仍處于溫和復蘇進程中，下行壓力仍大。往后看，“一批政策”仍在路上，但預計是以托底、結(jié)構(gòu)性政策為主，強刺激政策出臺的可能性不大，后續(xù)隨著政府債券融資再度發(fā)力，社融增速將開啟上行之路。

進出口方面，最新公布的貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，按美元計，6月出口同比下降12.4%，預期下降10.2%；進口同比下降6.8%，預期下降3.8%。與上個月相比，6月份出口和進口增速跌幅有所擴大。主要原因是：去年同期基數(shù)較高，外需維持偏弱格局，美國、東盟、歐盟等對我國出口增速的拖累較大。從具體增速看，國內(nèi)工業(yè)需求偏低仍是制約我國進口增長的主要因素。6月出口環(huán)比增0.5%，相比前值的下降4.0%有所改善，但仍低于季節(jié)性。預計未來出口繼續(xù)回落的概率仍較大，從節(jié)奏上看，年中可能是同比讀數(shù)低點，后續(xù)降幅會有所收窄。

國內(nèi)經(jīng)濟整體呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，生產(chǎn)的修復在加快，經(jīng)濟強刺激的預期在降溫。國家統(tǒng)計局17日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，中國二季度GDP增長6.3%，略低于市場預期的6.8%。其中工業(yè)生產(chǎn)加快修復，中上游制造改善幅度較大。

6月工業(yè)增加值兩年復合同比4.1%，較5月回升2個百分點。其中，制造業(yè)生產(chǎn)兩年復合同比增4.1%，較上月抬升2個百分點；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)兩年復合同比增4%、較上月回升1個百分點。伴隨暑期旅游高峰的到來，服務(wù)業(yè)需求仍有支撐。

投資需求明顯改善，基建和制造業(yè)表現(xiàn)亮眼。6月，基建投資當月同比增速12.3%，指向穩(wěn)增長繼續(xù)加力，兩年復合同比較5月抬升2.8個百分點。制造業(yè)投資兩年復合同比增7.9%、較上月回升2個百分點。

房地產(chǎn)投資復蘇仍較慢，竣工端數(shù)據(jù)持續(xù)走低。6月，房地產(chǎn)投資當月同比基本與上月持平。其中，竣工端走低，兩年復合增速較5月回落9.9個百分點；新開工兩年復合增速降幅較上月擴大3.1個百分點。商品房銷售仍有待提升，兩年復合增速降幅較上月收窄0.9個百分點。

整體看，已公布的6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)經(jīng)濟已底部企穩(wěn)，積極信號不斷增多。伴隨穩(wěn)增長力度加大，生產(chǎn)端的修復不斷加快、制造業(yè)投資明顯改善。但與此同時，居民收入的修復依然偏慢，商品消費仍有待改善，地產(chǎn)復蘇仍需時日，經(jīng)濟內(nèi)生動能修復仍需政策持續(xù)呵護。

美國鷹派緊縮拐點確認。最新公布的美國6月CPI同比、核心CPI同比、PPI同比以及核心PPI同比均超預期回落。其中，CPI已經(jīng)連續(xù)4個月超預期回落，盡管7月美聯(lián)儲大概率加息，但9月加息概率進一步下行。說明美聯(lián)儲的加息政策已經(jīng)產(chǎn)生了較明顯的作用。9月議息會議上美聯(lián)儲是否會繼續(xù)加息主要依據(jù)接下來兩個月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)。

筆者認為，對于后續(xù)美聯(lián)儲的緊縮路徑，目前市場在交易7月是其最后一次加息，但美聯(lián)儲的緊縮路徑?jīng)]有變化，市場預期其年內(nèi)加息1次、明年降息6次，較美聯(lián)儲6月點陣圖顯示的年內(nèi)加息2次、明年降息4次的組合偏向樂觀，且從后續(xù)美聯(lián)儲官員發(fā)言看，年內(nèi)加息2次的觀點得到了美聯(lián)儲主席鮑威爾在內(nèi)的多數(shù)官員認可。因此短期市場和美聯(lián)儲的預期差再度拉開。短期樂觀情緒有望主導市場，后續(xù)關(guān)注預期再度修正的可能。

另外，近期歐英央行依舊延續(xù)鷹派基調(diào)，同樣不利于美元走強。因此短期市場大概率處于緊縮預期降溫下的美元以及美債收益率弱勢的樂觀氛圍內(nèi)，近期中美利差也明顯收窄，這對于國內(nèi)債市是有利的。

綜上所述，短期市場大概率繼續(xù)圍繞國內(nèi)經(jīng)濟溫和復蘇、貨幣政策維持寬松基調(diào)以及市場對政策刺激預期降溫的邏輯交易，債市下方仍有支撐。