期貨交割制度一般有實(shí)物交割和現(xiàn)金交割兩種，國債期貨的交割制度也一樣：既有轉(zhuǎn)移符合交割標(biāo)準(zhǔn)的國債的實(shí)物交割方式，也有利用結(jié)算價(jià)計(jì)算盈虧并支付現(xiàn)金的交割方式。

從國際國債期貨市場(chǎng)來看，與其他期貨產(chǎn)品一樣，絕大部分國債期貨合約頭寸于最后交易日收盤前即反向?qū)_予以平倉了結(jié)，僅有極少數(shù)合約被持有至到期而實(shí)際進(jìn)行交割，但交割制度是維持期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的重要因素，對(duì)期貨及現(xiàn)貨價(jià)格變化均有顯著的影響，因?yàn)槠谪浗灰追从沉耸袌?chǎng)對(duì)合約到期交割時(shí)市場(chǎng)價(jià)格的預(yù)期，合理的交割制度可以使期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格維持一定的關(guān)系，并于到期時(shí)趨于一致。

國債期貨一般采用實(shí)物交割（見表1）。2019年成交量排名前10位的國債（利率）期貨多數(shù)在美國交易所上市，只有3個(gè)品種在德國交易所EUREX上市交易，1個(gè)品種在巴西圣保羅交易所BVSP上市交易。

表1 2019年全球國債（利率）期貨合約交易量排名前十位

資料來源：FIA。

從表1可以看出，目前實(shí)物交割是世界各國期貨交易所使用最普遍的交割方式，其目的在于保證標(biāo)的物現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格于到期時(shí)趨于一致，確保期貨的避險(xiǎn)功能，但實(shí)物交割的運(yùn)作需考慮到幾點(diǎn)基本條件是否適合，以避免交割制度無法順利運(yùn)作。

（1）交割成本可控。交割成本包括運(yùn)送成本、保管費(fèi)用、遺失風(fēng)險(xiǎn)等，交割成本若無法控制在一定范圍內(nèi)，將會(huì)影響到期貨交割時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的趨同性。

歷史上，一些國家的國債是以實(shí)物票證的形式發(fā)行，即實(shí)體債券，此種形式的債券附有息票，每次領(lǐng)息時(shí)，由各債券經(jīng)辦行剪下各期息票后憑此兌付。由于實(shí)物債券涉及保管、交付、被竊等風(fēng)險(xiǎn)，交易者持有實(shí)體債券的交割成本相對(duì)較高。各國財(cái)政部出于降低發(fā)行成本考慮，開始發(fā)行記賬式國債，由清算銀行和登記公司以計(jì)算機(jī)登記相關(guān)資料并發(fā)給債券存折，其本金及利息在每期債券付息日及到期日，由清算銀行主動(dòng)撥入投資者銀行存款賬戶，因而沒有實(shí)體債券，故又稱無紙化國債。無紙化國債不存在遺失、被盜、滅失或毀損等保管上的顧慮，也無被偽造、變?cè)斓娘L(fēng)險(xiǎn)。

總的來說，無論從實(shí)踐還是理論上看，國債期貨若采用實(shí)物交割，應(yīng)該以記賬式國債為可交割標(biāo)的來降低交割成本。

（2）交割標(biāo)的的流通性好。在期貨交割制度設(shè)計(jì)上，符合交割品質(zhì)的可交割債券流通性不佳極易增加債券價(jià)格被人為操縱的可能性，尤其在到期日時(shí)，若現(xiàn)貨市場(chǎng)可交割債券的市場(chǎng)流通量不多，很容易產(chǎn)生逼空的現(xiàn)象，價(jià)格機(jī)能被扭曲，使期貨市場(chǎng)空頭頭寸持有者遭受損失，這種情形將會(huì)降低避險(xiǎn)者使用期貨的意愿，使期貨合約流動(dòng)性減少。因此在制定實(shí)物交割制度時(shí)必須考慮可交割標(biāo)的的流通性，以充分供給市場(chǎng)交割需求。

（3）交割標(biāo)的等級(jí)范圍比較廣。因?yàn)閲鴤谪浐霞s的規(guī)格設(shè)計(jì)為虛擬債券，而市場(chǎng)上各種債券的到期日及票面利率不盡相同——以10年期期貨合約為例，在期貨合約到期交割時(shí)，市場(chǎng)上不一定剛好存在距到期日10年的國債可供交割——所以期貨合約中通常會(huì)允許到期日在一定期間內(nèi)的債券皆可成為可交割標(biāo)的，到實(shí)物交割時(shí)，由國債期貨的賣方?jīng)Q定要交割給買方何種債券。在設(shè)計(jì)可交割標(biāo)的等級(jí)范圍時(shí)，必須滿足市場(chǎng)的需求，若范圍太窄，則可能因市場(chǎng)參與者選擇余地減少，不符合期貨多方的需求或無法讓債券現(xiàn)貨持有者進(jìn)行避險(xiǎn)，使交割意愿降低，或者因該期貨的可交割券發(fā)行量及發(fā)行次數(shù)較少，供給量不足造成賣方交割的風(fēng)險(xiǎn)提高。

（4）可交割標(biāo)的具有同質(zhì)性。雖然可交割標(biāo)的多樣化可促使更多的交易者使用期貨合約，但選定交割標(biāo)的必須考慮到其價(jià)格是否具有同質(zhì)性。世界各交易所的國債期貨多提供短、中、長期不同期限的合約交易，并分別規(guī)定可交割債券范圍，交割時(shí)由轉(zhuǎn)換因子將國債期貨價(jià)格轉(zhuǎn)換成等價(jià)的現(xiàn)貨價(jià)格，其假設(shè)前提為可交割債券的收益率在票面利率附近呈水平狀，但若收益率曲線不是水平時(shí)會(huì)發(fā)生誤差。債券利率期限結(jié)構(gòu)中，到期年限愈短者通常收益率曲線愈陡峭，到期年限愈長者收益率曲線愈平緩，因此國債期貨合約到期期限愈長者，可交割標(biāo)的的范圍愈大，此即同質(zhì)性較高的緣故。以10年期國債期貨為例，美國的可交割標(biāo)的為6.5～10年期國債，日本為7年以上不超過11年的國債，均為考慮可交割國債的利率同質(zhì)性因素而設(shè)計(jì)。

健全的實(shí)物交割制度具有以下優(yōu)點(diǎn)：

（1）解決現(xiàn)貨市場(chǎng)舊債流動(dòng)性問題。在各個(gè)國家的國債現(xiàn)貨市場(chǎng)上，會(huì)普遍存在追逐新券（on.the.run bond）的特點(diǎn)，只是程度上有所不同。這種“喜新厭舊”的情況造成舊券（off.the.run bond）收益率比同期期限新債高，這種情況反映在期貨交割時(shí)，會(huì)出現(xiàn)這部分債券較其他債券便宜的情形，一部分債券甚至?xí)霈F(xiàn)套利的機(jī)會(huì)，通常套利空間最大的債券就是最便宜可交割債券。因?yàn)橥顿Y者無論持有新債或舊債，只要符合交割要求，都可以提出交割，所以國債期貨交易的賣方交割時(shí)往往會(huì)采用最便宜的交割債券，通過這樣的機(jī)制可將舊債與新債的利差大幅縮小，能在一定程度上改變債券市場(chǎng)“喜新厭舊”的習(xí)慣，同時(shí)解決交易量集中在新券的情形，提高國債市場(chǎng)的整體流動(dòng)性。

（2）以期貨價(jià)格為利率參考，避免人為炒作現(xiàn)貨。由于可供期貨交割的債券數(shù)量與金額龐大，人為炒作債券市場(chǎng)上單一期限債券的可能性大為降低。假設(shè)有交易商炒作交易活躍的5年期債券，使其價(jià)格大幅上揚(yáng)，在期貨價(jià)格沒有大幅波動(dòng)的情況下，一旦該債券的價(jià)格偏離其他可交割債券太多，其他交易商追漲的意愿自然降低，而且國債期貨的價(jià)格對(duì)利率有一定程度的影響，一旦交易商想拉高國債期貨價(jià)格，其他交易商可以將所持有的可交割債券賣出，如果符合交割條件的債券數(shù)量巨大，往往不會(huì)有囤積籌碼（corner）的機(jī)會(huì)。

（3）幫助建立債券市場(chǎng)收益曲線。如果一國國債市場(chǎng)上的新債與舊債的受歡迎程度差別較大，國債收益率曲線與其他國家的國債期貨市場(chǎng)相比斜率較大，且相同剩余期限的債券收益率不盡相同，用現(xiàn)貨交割制度，通過最便宜可交割債券的機(jī)制，可以使債券收益率的曲線相對(duì)平緩。而且現(xiàn)貨交割制度的交割年限橫跨數(shù)年，如果能連續(xù)推出不同年期的國債期貨合約，則現(xiàn)貨市場(chǎng)中各種期限的債券可以通過期貨價(jià)格反映出對(duì)應(yīng)期限的收益率水平，形成完整的收益率曲線，進(jìn)而建立資本市場(chǎng)的參考利率，使公司債等產(chǎn)品都能以國債市場(chǎng)的利率作為指導(dǎo)。

（4）避險(xiǎn)效果直接。對(duì)于持有債券的交易者而言，國債期貨采用實(shí)物交割，無疑提供了另一個(gè)債券流通的渠道，尤其是當(dāng)持有的債券為舊券時(shí)，若不易在現(xiàn)貨市場(chǎng)賣出，通過期貨到期交割將該債券賣出可降低其持有債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，各可交割債券價(jià)格與期貨價(jià)格均有密切關(guān)系，在避險(xiǎn)操作上，可以較準(zhǔn)確地計(jì)算所需的合約數(shù)，提高金融機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)交易的效率。

國債期貨進(jìn)行實(shí)物交割的最大問題在于可交割國債數(shù)量。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來說，不論是平日持有的國債頭寸，或是通過現(xiàn)貨交易系統(tǒng)所取得的國債頭寸，可交割國債數(shù)量充足與否應(yīng)不會(huì)成為問題。不過，如果市場(chǎng)出現(xiàn)多頭囤積國債逼空的情況，這就成為一個(gè)很大的問題。在國外的市場(chǎng)上也曾出現(xiàn)過類似的問題，而且現(xiàn)貨交易目前我國還不存在嚴(yán)格的借券機(jī)制，這需要交易所事先制定合理的交易和交割制度。

現(xiàn)金交割則是另一種交割方案?，F(xiàn)金交割是指到期未平倉期貨合約進(jìn)行交割時(shí)，用現(xiàn)金結(jié)算價(jià)格來計(jì)算未平倉合約的盈虧，以現(xiàn)金支付的方式最終了結(jié)期貨合約的交割方式。這種交割方式主要用于金融期貨等期貨標(biāo)的物無法進(jìn)行實(shí)物交割的期貨合約，如股票指數(shù)期貨合約等。

就國債期貨交易而言，國際上采用現(xiàn)金交割方式的國家并不多。

（1）現(xiàn)金交割的經(jīng)驗(yàn)。從國際經(jīng)驗(yàn)看，國債期貨交易采用現(xiàn)金結(jié)算的國家（澳大利亞、韓國等）都有一個(gè)共同的特點(diǎn)，即其國債現(xiàn)貨規(guī)模都比較有限。上海期貨交易所（上期所）曾對(duì)韓國KOFEX期貨交易所進(jìn)行考察。韓國國債期貨采用現(xiàn)金結(jié)算的主要原因是，韓國在1999年9月推出國債期貨時(shí)，其國債現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模不大，且僅有少數(shù)金融機(jī)構(gòu)參與，考慮到可交割國債數(shù)量不足且可能有遭受囤積軋空的風(fēng)險(xiǎn)，故采用現(xiàn)金結(jié)算的設(shè)計(jì)。澳大利亞SFE期貨交易所也持同樣的理由。

（2）采用現(xiàn)金交割制度的前提條件。現(xiàn)金交割制度的主要成功條件在于現(xiàn)貨指導(dǎo)價(jià)格的客觀性，因?yàn)槠谪浐霞s最后結(jié)算盈虧時(shí)是按照現(xiàn)貨指導(dǎo)價(jià)格計(jì)算，交易者有可能利用操縱現(xiàn)貨價(jià)格以達(dá)到影響現(xiàn)金結(jié)算價(jià)格的目的，因此設(shè)計(jì)最后結(jié)算價(jià)的采樣及計(jì)算方式時(shí)應(yīng)避免現(xiàn)貨價(jià)格受到人為操縱而無法反映期貨標(biāo)的真正的價(jià)值。客觀公正的現(xiàn)貨價(jià)格須符合下列兩項(xiàng)條件：

①價(jià)格具有代表性，不易被人為操縱。

現(xiàn)貨價(jià)格的形成方式通常分為集中市場(chǎng)價(jià)格、OTC市場(chǎng)價(jià)格、政府發(fā)行時(shí)的競(jìng)標(biāo)價(jià)格等。

集中市場(chǎng)價(jià)格是通過交易所人工喊價(jià)或電子撮合競(jìng)價(jià)交易，價(jià)格形成具有效率性及代表性，只要交易量夠大，就不易被人為操縱。不過從國際上看，在集中交易所交易的由于交易量大都偏低，其價(jià)格無法形成真正的市場(chǎng)指導(dǎo)價(jià)格。

通常，一國大部分的國債現(xiàn)貨交易都是通過OTC市場(chǎng)進(jìn)行的。OTC交易市場(chǎng)一般采取議價(jià)方式進(jìn)行交易，由于以電話議價(jià)的方式缺乏效率，近來已漸漸利用計(jì)算機(jī)系統(tǒng)來改善。例如，中國的臺(tái)灣柜買中心推行的債券成交系統(tǒng)，采用網(wǎng)際網(wǎng)絡(luò)設(shè)計(jì)概念及網(wǎng)絡(luò)議價(jià)成交機(jī)制，大幅改善電話議價(jià)買賣債券缺乏成交效率的問題。若成交量逐漸增加，則其價(jià)格能形成現(xiàn)貨市場(chǎng)的參考利率。

政府發(fā)行時(shí)的競(jìng)標(biāo)價(jià)格如果數(shù)量夠大，沒有受到人為操縱，也可作為現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格指導(dǎo)，但前提是必須定期發(fā)行。

②價(jià)格必須連續(xù)。

利用現(xiàn)貨價(jià)格計(jì)算國債期貨現(xiàn)金結(jié)算價(jià)格，現(xiàn)貨價(jià)格就必須建立在穩(wěn)定的成交量基礎(chǔ)上，如果現(xiàn)貨標(biāo)的成交量不穩(wěn)定，無法隨時(shí)提供市場(chǎng)完整的信息，甚至期貨合約到期時(shí)無法計(jì)算最后結(jié)算價(jià)，就不能采取現(xiàn)金結(jié)算。如果出現(xiàn)無任何一期債券有完整的成交記錄，導(dǎo)致某個(gè)期限債券的收益率有中斷的現(xiàn)象，一旦到時(shí)國債期貨采樣的債券現(xiàn)貨無價(jià)格信息，則很難以現(xiàn)金結(jié)算方式進(jìn)行到期交割。

（3）現(xiàn)金交割的特點(diǎn)。從交易及結(jié)算操作角度來看，現(xiàn)金結(jié)算較實(shí)物交割占有優(yōu)勢(shì)，且由于沒有實(shí)體標(biāo)的交割的顧慮，將可能提高普通交易者參與交易的意愿，對(duì)于提高市場(chǎng)流動(dòng)性很有幫助，由于交割機(jī)制相對(duì)較為簡單，在正常情況下交割違約的可能性相對(duì)較低。但是，現(xiàn)金交割也存在一些不足之處。

①計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)難以確定。開展現(xiàn)金結(jié)算的首要必備條件是編制一種作為結(jié)算價(jià)的利率指標(biāo)，目前市場(chǎng)并無此種合適的指標(biāo)。良好的指標(biāo)需具備代表性、公信力、不被操縱性、及實(shí)時(shí)披露等要素，并且在編制完成后，需進(jìn)行一段合理期間的驗(yàn)證且向市場(chǎng)發(fā)布，觀察市場(chǎng)接受程度。如果需要編制這個(gè)指數(shù)，則相關(guān)編制方式、系統(tǒng)建設(shè)及相關(guān)檢驗(yàn)等過程必須統(tǒng)籌考慮，就目前的時(shí)程而言，并不見得較快。

②現(xiàn)金價(jià)格存在受操縱的可能。和實(shí)物交割相比，現(xiàn)金交割確定的結(jié)算價(jià)存在受人遭操縱的可能，而且加權(quán)方法計(jì)算的利率指標(biāo)，從理論上看對(duì)建立有效的收益率曲線幫助不大。

③現(xiàn)金交割避險(xiǎn)效率不高。由于現(xiàn)金結(jié)算價(jià)是以最活躍的債券價(jià)格為基準(zhǔn)加權(quán)計(jì)算，對(duì)于持有新債者，避險(xiǎn)功能應(yīng)仍可發(fā)揮；但對(duì)于持有舊債者，因其價(jià)格與利率指標(biāo)連動(dòng)性差，避險(xiǎn)效果并不明顯，而且舊債因?yàn)榱鲃?dòng)性差，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)較高，其實(shí)更有避險(xiǎn)需求。

④實(shí)踐中的效果并不顯著。就韓國與澳大利亞市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，采用現(xiàn)金結(jié)算或許有助于其國債期貨的活躍，但國債現(xiàn)貨市場(chǎng)似并未得到太大幫助，其市場(chǎng)規(guī)模并未因國債期貨而明顯擴(kuò)大。

總的來說，就經(jīng)濟(jì)效率而言，實(shí)物交割理論上好于現(xiàn)金交割，通過可交割債券涵蓋不同債券的范圍，市場(chǎng)尋找最便宜可交割債券的活動(dòng)可以促使舊債的流通，而對(duì)于實(shí)際參與債券現(xiàn)貨市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者而言，期貨交易除了可以避險(xiǎn)外，通過實(shí)物交割機(jī)制也可獲得另一個(gè)債券流通的渠道。就交易及結(jié)算操作來說，現(xiàn)金結(jié)算則較實(shí)物交割占優(yōu)勢(shì)，且由于沒有交割顧慮，一般交易者進(jìn)入的意愿較高，能提供更多的流動(dòng)性，保證金釋放比較迅速，加上交割機(jī)制相對(duì)較為簡單，因此沒有違約交割的擔(dān)心。

根據(jù)上述分析，國債期貨與實(shí)物交割或現(xiàn)金結(jié)算各有優(yōu)缺點(diǎn)。采取實(shí)物交割，可交割國債數(shù)量是主要關(guān)注的問題；采取現(xiàn)金結(jié)算，現(xiàn)金結(jié)算價(jià)的決定則成為主要關(guān)注的問題，總結(jié)見表2：

表2 實(shí)物交割與現(xiàn)金交割的比較

我國國債期貨擬采取實(shí)物交割的方式，具體交割流程上則采取“滾動(dòng)交割”和“集中交割”并用。滾動(dòng)交割是指在合約到期月開始，空方每日可以提出滾動(dòng)交割申請(qǐng)，由中金所負(fù)責(zé)選擇合適的多方進(jìn)行配對(duì)，多空雙方就可提前了結(jié)頭寸，交割出場(chǎng)。到交割日時(shí)如仍有未平倉的頭寸，則統(tǒng)一強(qiáng)制進(jìn)入集中交割流程。交割的過程如下：

在T日申報(bào)（集中交割就是在交割日統(tǒng)一申報(bào)）后，T+1日空方交券，T+2日多方繳款，中金所進(jìn)行配對(duì)，T+3日多方收券，如圖1所示：

圖1 交割過程圖

若在同一市場(chǎng)托管則直接進(jìn)行配對(duì)，若不在統(tǒng)一市場(chǎng)則由中金所按照“最少配對(duì)數(shù)”方法進(jìn)行配對(duì)。“最少配對(duì)數(shù)”方法是：對(duì)于兩個(gè)數(shù)列，如果一個(gè)數(shù)列中有數(shù)值和另一個(gè)數(shù)列中的數(shù)值相等，則這兩個(gè)數(shù)值配對(duì)；如果沒有相同的，則在每個(gè)數(shù)列中各取最大的進(jìn)行配對(duì)，用這兩個(gè)數(shù)中較大的減去較小的后，再看看兩個(gè)數(shù)列中有沒有相等的，如果有則配對(duì)，沒有再各取兩個(gè)最大的，以此類推……如圖2所示：

圖2 國債期貨交易配對(duì)示意