我國(guó)是全球最大的氧化鋁生產(chǎn)國(guó)與消費(fèi)國(guó)，目前已經(jīng)形成了“技術(shù)水平世界領(lǐng)先，工藝技術(shù)及裝備體系完整的，以國(guó)產(chǎn)一水硬鋁石型鋁土礦和進(jìn)口三水鋁石型鋁土礦為原料、拜耳法為工藝”的氧化鋁工業(yè)體系。此次氧化鋁期貨的上市也為行業(yè)注入了全新的活力，便于產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)將衍生工具與現(xiàn)貨端生產(chǎn)銷售更好地結(jié)合起來(lái)。氧化鋁短期內(nèi)處于緊平衡的基本面中，現(xiàn)貨偏緊提振價(jià)格走強(qiáng)。此外，由于電解鋁4500萬(wàn)噸產(chǎn)能天花板的限制，氧化鋁建成產(chǎn)能長(zhǎng)期過(guò)剩趨勢(shì)不改，在行業(yè)尚未出臺(tái)限制性擴(kuò)張政策的前提下，氧化鋁價(jià)格中樞向下的確定性更高。

A  卓有成效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具

氧化鋁是一種無(wú)毒、無(wú)臭，無(wú)味，能溶于無(wú)機(jī)酸和堿性溶液的無(wú)機(jī)物，又稱三氧化二鋁，化學(xué)式為AI203，分子量為101.96，熔點(diǎn)為2054℃，沸點(diǎn)為2980°C，處于鋁土礦通向電解鋁的中間環(huán)節(jié)。我國(guó)是全球最大的氧化鋁生產(chǎn)國(guó)與消費(fèi)國(guó)，目前已經(jīng)形成了“技術(shù)水平世界領(lǐng)先，工藝技術(shù)及裝備體系完整的，以國(guó)產(chǎn)一水硬鋁石型鋁土礦和進(jìn)口三水鋁石型鋁土礦為原料、拜耳法為工藝”的氧化鋁工業(yè)體系。此次氧化鋁期貨的上市也為行業(yè)注入了全新的活力，便于產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)將衍生工具與現(xiàn)貨端生產(chǎn)銷售更好地結(jié)合起來(lái)，服務(wù)于鋁產(chǎn)業(yè)鏈的高質(zhì)量發(fā)展，從而將行業(yè)推動(dòng)到全新高度。我們從期貨工具的風(fēng)險(xiǎn)管理功能出發(fā)，并對(duì)當(dāng)前基本面格局進(jìn)行剖析，分析可能的價(jià)格運(yùn)行區(qū)間，以期為服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)實(shí)體企業(yè)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

結(jié)合期貨上市品種對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的影響來(lái)看，新品種期貨對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的影響大致可概括為促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)形成透明化、公允化、市場(chǎng)化的價(jià)格，為上下游企業(yè)采購(gòu)及銷售提供更大的靈活性，并為廣大企業(yè)提供了卓有成效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。其中，最重要的部分是提供了風(fēng)險(xiǎn)管理這一行之有效的避險(xiǎn)工具。期貨市場(chǎng)從無(wú)到有再到發(fā)展成熟的今天，上市交易的品種逐步增加的同時(shí)，有越來(lái)越多的企業(yè)意識(shí)到了風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性，對(duì)期貨市場(chǎng)的接受程度也逐漸升高。

在各個(gè)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈的當(dāng)下，學(xué)會(huì)主動(dòng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理已經(jīng)成為產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)參與者的必修課。我們選取了最為公開(kāi)、透明的A股上市公司數(shù)據(jù)并觀察套期保值業(yè)務(wù)的開(kāi)展情況。2023年上半年，不論是發(fā)布套期保值業(yè)務(wù)的公告數(shù)量還是公司數(shù)量都有較為顯著的同比增長(zhǎng)。截至目前已經(jīng)有1000家上市公司公告開(kāi)展了套期保值業(yè)務(wù)，其中大型公司占到81%、中型公司占到19%、小型公司只占到2家。風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)和需求都走在前列，也代表了所屬行業(yè)的發(fā)展方向，未來(lái)有望為更多還在觀望套期保值業(yè)務(wù)開(kāi)展與否的企業(yè)提供模范帶頭作用。從使用各商品種類套保工具的上市公司數(shù)量來(lái)看，前五位依次是銅、鋁、鋼材、白銀、黃金，這說(shuō)明有色金屬行業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求名列前茅。再結(jié)合2022 年全球金屬期貨和期權(quán)成交的前二十位數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)的大宗商品成交量在全球前十位中包攬前七，上海期貨交易所更是占據(jù)了其中六席。這意味著國(guó)內(nèi)有色金屬企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求相對(duì)較大，而此次氧化鋁期貨的上市也彌補(bǔ)了產(chǎn)業(yè)鏈中只有滬鋁這一個(gè)國(guó)內(nèi)上市品種的遺憾。

對(duì)于氧化鋁現(xiàn)貨企業(yè)而言，氧化鋁價(jià)格大幅上漲的時(shí)候，產(chǎn)成品會(huì)跟隨提價(jià)，雖然企業(yè)自身利潤(rùn)情況得到改善，但對(duì)于下游來(lái)說(shuō)，成本變得難以控制，同時(shí)對(duì)高價(jià)氧化鋁的接受度也會(huì)逐漸降低，可能會(huì)轉(zhuǎn)向期貨市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，抑或是尋求報(bào)價(jià)更為穩(wěn)定的氧化鋁供貨商；而氧化鋁價(jià)格下跌時(shí)，產(chǎn)成品價(jià)格跟隨降價(jià)，在侵蝕企業(yè)自身利潤(rùn)的同時(shí)會(huì)降低生產(chǎn)開(kāi)工的積極性，導(dǎo)致排產(chǎn)節(jié)奏受到影響。因此，不論氧化鋁價(jià)格是向上還是向下運(yùn)行，要規(guī)避價(jià)格大幅波動(dòng)、維持企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的破局關(guān)鍵就在于確保產(chǎn)成品價(jià)格處于一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的狀態(tài)之中，這也是企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的目的。企業(yè)一般通過(guò)套期保值進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，而明確自身風(fēng)險(xiǎn)敞口是最為重要的一部分。由于氧化鋁生產(chǎn)企業(yè)更擔(dān)心未來(lái)產(chǎn)成品價(jià)格下跌影響自身利潤(rùn)，通常會(huì)去進(jìn)行賣(mài)出套期保值，也就是在期貨市場(chǎng)上賣(mài)出氧化鋁期貨開(kāi)倉(cāng)的同時(shí)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買(mǎi)入相同數(shù)量的氧化鋁現(xiàn)貨。由于套期保值并不是投機(jī)行為，一般建議企業(yè)按照自身的銷售進(jìn)度選擇未來(lái)一個(gè)季度的三個(gè)連續(xù)合約進(jìn)行平均持倉(cāng)，有利于財(cái)務(wù)進(jìn)行成本核算，再加之連續(xù)合約之間的價(jià)格比較接近，分散投資也有利于避免單個(gè)合約價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。由于期貨交割機(jī)制與套利現(xiàn)象的存在，當(dāng)交割日來(lái)臨時(shí)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格應(yīng)該趨向于一致。由此，理論上現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)必然會(huì)出現(xiàn)“一個(gè)市場(chǎng)盈利、一個(gè)市場(chǎng)虧損”的情況，平倉(cāng)后兩市場(chǎng)盈虧總和應(yīng)當(dāng)?shù)扔诹?，企業(yè)成功地將賣(mài)出價(jià)格鎖定在當(dāng)時(shí)期貨賣(mài)出開(kāi)倉(cāng)的價(jià)格。這其中所涉及的資金成本主要是保證金：按照3000元/噸的價(jià)格計(jì)算（一手氧化鋁20噸），單手合約價(jià)值在60000元，而保證金比例為9%，單手合約只需要5400元。另外考慮到每日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度，企業(yè)應(yīng)當(dāng)提前預(yù)留接近10%的資金量，合計(jì)5940元就可以將20噸氧化鋁在未來(lái)一個(gè)季度的銷售價(jià)格鎖定在3000元/噸，既規(guī)避了價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也提前鎖定了收益。

此外，在進(jìn)行套期保值每半年度或年度的間隔內(nèi)，企業(yè)還需要對(duì)套期保值的效果進(jìn)行回顧與評(píng)估：主要是再次明確套期保值的目的及背景，對(duì)比各合約盈虧情況并對(duì)當(dāng)時(shí)的建倉(cāng)點(diǎn)位進(jìn)行反思總結(jié)。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，大型公司還會(huì)額外要求期貨公司針對(duì)未來(lái)半年度以及年度的行情進(jìn)行推演，預(yù)判基本面變動(dòng)情況以便及時(shí)調(diào)整套期保值策略。

B  短緊長(zhǎng)松的基本面邏輯線

供應(yīng)端，目前氧化鋁建成產(chǎn)能在10385萬(wàn)噸附近，同時(shí)企業(yè)還在不斷建設(shè)新產(chǎn)能。運(yùn)行產(chǎn)能為8031萬(wàn)噸，處于近五年同期最高位。相比之下開(kāi)工率維持低位，主要原因是前期行業(yè)平均成本處于2700—2800元/噸的高位，高成本地區(qū)的生產(chǎn)利潤(rùn)受到侵蝕，影響當(dāng)?shù)亻_(kāi)工積極性，造成價(jià)格的區(qū)域性差異。

分地區(qū)來(lái)看，山東地區(qū)6月中旬新投產(chǎn)能處于持續(xù)放量狀態(tài)，導(dǎo)致區(qū)域市場(chǎng)現(xiàn)貨供應(yīng)有所增加，企業(yè)庫(kù)存管理難度增加；山西與河南地區(qū)的檢修企業(yè)相繼恢復(fù)生產(chǎn)，再加之部分北上現(xiàn)貨加入競(jìng)爭(zhēng)，廠商降價(jià)拋售意愿較強(qiáng)。但三門(mén)峽地區(qū)礦山暫無(wú)復(fù)產(chǎn)預(yù)期，需警惕后續(xù)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)的影響，或能支撐后續(xù)氧化鋁價(jià)格反彈；貴州地區(qū)個(gè)別氧化鋁廠進(jìn)入常規(guī)檢修，而周邊電解鋁廠復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)區(qū)域性需求量上升，下游詢價(jià)較為積極，出現(xiàn)緊平衡狀態(tài)，氧化鋁價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，持貨商挺價(jià)心態(tài)明顯；廣西地區(qū)逐漸步入雨季，鋁土礦開(kāi)采遇到阻礙，部分氧化鋁廠復(fù)產(chǎn)受到影響導(dǎo)致市場(chǎng)現(xiàn)貨流通偏緊，又恰逢西南鋁廠復(fù)產(chǎn)，供減需增之下當(dāng)?shù)匮趸X價(jià)格偏強(qiáng)運(yùn)行。

此外，2月21日至今進(jìn)口窗口始終處于關(guān)閉狀態(tài)。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，6月我國(guó)氧化鋁出口量為7.55萬(wàn)噸，凈進(jìn)口量為-3.17萬(wàn)噸，其中80%出口至俄羅斯。近期內(nèi)外價(jià)差呈現(xiàn)收窄跡象，進(jìn)口窗口或有望打開(kāi)。但截至7月底進(jìn)口虧損仍在55元/噸，預(yù)計(jì)7—8月凈進(jìn)口量不會(huì)有較大改善，以維穩(wěn)運(yùn)行為主。

需求端，7月底國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能為4185萬(wàn)噸，按1.93的比例計(jì)算，對(duì)氧化鋁需求量折合為8077.05萬(wàn)噸，超過(guò)氧化鋁當(dāng)前的年化運(yùn)行產(chǎn)能，而建成產(chǎn)能依然過(guò)剩。西南地區(qū)豐水期來(lái)臨，電解鋁冶煉成本有所降低，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)開(kāi)工意愿逐步恢復(fù)，政府也逐步放松電力負(fù)荷管制，目前云南復(fù)產(chǎn)對(duì)氧化鋁區(qū)域性需求有較為明顯的提振作用，再加之當(dāng)前噸鋁冶煉成本不足16000元，對(duì)應(yīng)盤(pán)面即時(shí)利潤(rùn)處于2500元/噸高位，鋁廠增產(chǎn)熱情不減，當(dāng)前接近91%的開(kāi)工率仍有提升空間，持續(xù)貢獻(xiàn)對(duì)氧化鋁需求。

總體來(lái)看，氧化鋁短期內(nèi)處于緊平衡的基本面中。一方面原材料鋁礦端偏緊。尤其是近期北方地區(qū)國(guó)產(chǎn)礦開(kāi)采受阻，礦石成本接連走強(qiáng)，但燒堿價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)，氧化鋁整體成本中樞向下調(diào)整，利潤(rùn)空間不斷釋放，但受礦源不足影響，山西、河南等地也僅能維持在壓產(chǎn)狀態(tài)，后續(xù)或適度考慮減產(chǎn)。另一方面西南地區(qū)進(jìn)入例行檢修期，整體開(kāi)工偏低，再加之進(jìn)口氧化鋁數(shù)量稀少，現(xiàn)貨偏緊提振價(jià)格走強(qiáng)。目前下游主要靠鋁廠剛需采購(gòu)及西南復(fù)產(chǎn)支撐，需警惕畏高情緒。此外，由于電解鋁4500萬(wàn)噸產(chǎn)能天花板的限制，氧化鋁建成產(chǎn)能長(zhǎng)期過(guò)剩趨勢(shì)不改，在行業(yè)尚未出臺(tái)限制性擴(kuò)張政策的前提下，氧化鋁價(jià)格中樞向下的確定性更高。

C  短中長(zhǎng)期的價(jià)格走勢(shì)預(yù)判

短期來(lái)看，價(jià)格下方最低給予2700—2800元/噸的支撐，主要原因是當(dāng)前氧化鋁完全成本在2670元/噸附近，對(duì)應(yīng)即時(shí)盤(pán)面利潤(rùn)接近250元/噸，刷新今年年內(nèi)利潤(rùn)水平峰值。在國(guó)產(chǎn)礦源不足、供小于求的緊平衡基本面下給予成本線之上的合理利潤(rùn)估值為100元/噸，云南地區(qū)持續(xù)釋放需求的前提下，礦山動(dòng)工受阻及地方停產(chǎn)檢修或能支撐價(jià)格偏強(qiáng)運(yùn)行。向上高點(diǎn)給予3000元/噸的估值，當(dāng)前氧化鋁遠(yuǎn)期曲線呈現(xiàn)罕見(jiàn)back結(jié)構(gòu)，驗(yàn)證了市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)實(shí)強(qiáng)于遠(yuǎn)期的一致預(yù)期。目前遠(yuǎn)月合約間價(jià)差已顯著放緩至接近平水，近月合約價(jià)差隨著月間收縮回歸至正常contango結(jié)構(gòu)只是時(shí)間問(wèn)題，價(jià)格向上突破無(wú)更多利好支撐，短期可逢低做多，需警惕成本端燒堿價(jià)格坍塌風(fēng)險(xiǎn)。

中長(zhǎng)期來(lái)看，宏觀面上國(guó)內(nèi)CPI及PPI數(shù)據(jù)仍在下行，市場(chǎng)處于明顯低通脹狀態(tài)，對(duì)大宗商品價(jià)格施加壓力?；久嫔涎趸X建成產(chǎn)能已顯著過(guò)剩，再加之行業(yè)內(nèi)仍在不斷新建產(chǎn)能，供需矛盾不斷加劇，氧化鋁價(jià)格上漲受到抑制，而價(jià)格壓制下行業(yè)利潤(rùn)空間也較為有限?？紤]到直接配套鋁廠的氧化鋁廠數(shù)量眾多，即使價(jià)格貼近成本線運(yùn)行也能依靠下游讓利行為維持生產(chǎn)，故在成本線下給予150元/噸的虧損，底部運(yùn)行區(qū)間在2500—2550元/噸。過(guò)剩背景下，價(jià)格高點(diǎn)依然給予3000元/噸的估值，基本面無(wú)向上支撐動(dòng)力。產(chǎn)能過(guò)度投資或危及產(chǎn)業(yè)健康長(zhǎng)久發(fā)展，勢(shì)必倒逼行業(yè)進(jìn)行技改、降低成本，國(guó)內(nèi)氧化鋁市場(chǎng)的貿(mào)易格局或?qū)で笱葑儯锤叱杀酒髽I(yè)的生存空間或被進(jìn)一步擠壓，取而代之的是擁有天然的港口優(yōu)勢(shì)以及便捷水運(yùn)交通的新型氧化鋁企業(yè)，屆時(shí)區(qū)域間價(jià)差將會(huì)進(jìn)一步縮小、生產(chǎn)成本價(jià)格也不斷下調(diào)，促進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。