8月15日，央行下調7天逆回購利率10BP至1.8%，下調1年期MLF利率15BP至2.5%，距離上次調降僅兩個月時間。8月21日，LPR報價出爐，1年期LPR報價下調10BP至3.45%，5年期以上品種報價維持4.20%不變。無論是MLF的下調還是LPR報價的變化均有超預期和特殊性，使得期債市場本輪降息行情亦與以往有所不同。

上周逆回購與MLF利率下調，時點超市場預期。一是除了2020年2—4月疫情特殊時期，MLF利率調整間隔一般為半年至1年，連續(xù)兩季度調整相對罕見。二是近期人民幣匯率走弱壓力明顯加大，7月中央政治局會議增加了穩(wěn)匯率的表述。在此背景下，央行堅定超前開展降息操作，或是以流動性進一步寬松來配合后續(xù)穩(wěn)增長一攬子政策。

本次降息也具特殊性。一是首次出現(xiàn)MLF下調幅度大于逆回購利率的情況。2019年以來，逆回購利率與MLF利率的下調基本呈對稱性，下調幅度在5—20BP，

圖為10年期國債收益率及逆回購利率、MLF利率走勢關系

從期債市場對本輪降息的反應來看，明顯較以往克制。復盤2019年以來期債行情，在降息周期，10年期國債到期收益率多處于1年期MLF利率下沿，并在MLF調降1.5—2個月后反彈至MLF利率水平。2020年4月、2022年1月、2022年8月利率底部較當時MLF利率低48BP、18BP、14BP，而今年6月降息后，利率圍繞MLF利率2.65%窄幅波動，利率低點不足5BP；8月降息后，利率從2.6%以上回落至8月21日的低點2.53%，其仍高于MLF利率2.50%。

對應10年期國債期貨主力合約走勢來看，降息行情通常指市場提前搶跑到利好出盡回調的過程，即在LPR報價調整前后主力合約到達區(qū)間高點后轉而下行，這是由于歷史上連續(xù)降息的情況并不多見，市場對流動性寬松經(jīng)歷了過分樂觀到預期兌現(xiàn)、再到預期修正幾個階段。今年6月的降息行情中，國債交易搶跑和回調的節(jié)奏更快、時間更短，一周內調整到位便重回振蕩偏強格局。8月的降息行情中，市場做多情緒相對克制，10年期國債主力合約在8月21日上漲0.25%后小幅回落，回調力度更加溫和。

本輪降息行情呈現(xiàn)與以往不同的表現(xiàn)，原因有三。一是隨著利率中樞的穩(wěn)步下行，目前利率已處歷史低位，金融機構配置建倉和加杠桿操作有所遲疑，交易倉止盈壓力部分兌現(xiàn)，對于利率債整體處于欠配狀態(tài)，導致市場利率下行幅度不及政策利率。二是長端利率的下行受資金市場制約，上周DR007利率一度反彈至超過1.9%，資金面收緊，一定程度上制約了市場利率下行的節(jié)奏，但Shibor利率下行說明銀行間市場短期借貸成本下降，票據(jù)利率持續(xù)下行說明信貸投放未明顯加速，整體上銀行資金供需關系變化不大，資金利率的反彈或是政策導向的結果，與“防止空轉套利”的導向一致。資金市場對長端利率的制約是暫時性的，資金利率本周已經(jīng)有所回落，預計市場整體維持偏松格局。三是房地產(chǎn)政策和財政政策發(fā)力的節(jié)奏和方式仍是債市的潛在風險。

基于經(jīng)濟基本面長期向好但短期修復相對溫和、穩(wěn)增長政策組合拳需要貨幣政策配合的基本判斷，我們認為流動性維持甚至進一步寬松的必要性仍大。再結合機構對利率債整體欠配的現(xiàn)狀考慮，預計市場利率將振蕩下行至政策利率附近，期債市場則有望再創(chuàng)年內新高。