2023年8月下旬以來(lái)，隨著7月中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步落地，尤其是近期穩(wěn)地產(chǎn)相關(guān)政策密集出臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)于寬信用的預(yù)期不斷升溫，且專項(xiàng)債發(fā)行加速，利率債供給壓力加大，銀行體系資金面收緊，以及新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)改善，印證經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能走強(qiáng)，債市收益率小幅反彈，收益率曲線整體呈現(xiàn)熊平走勢(shì)，對(duì)應(yīng)國(guó)債期貨高位調(diào)整。

PMI數(shù)據(jù)印證經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)。8月制造業(yè)PMI延續(xù)6月以來(lái)的恢復(fù)態(tài)勢(shì)，較上月回升0.4個(gè)百分點(diǎn)至49.7%。結(jié)構(gòu)上供需繼續(xù)改善，新訂單指數(shù)在7月明顯改善0.9個(gè)百分點(diǎn)后，8月繼續(xù)回升0.7個(gè)百分點(diǎn)至50.2%，景氣度回歸擴(kuò)張區(qū)間。而且近兩個(gè)月需求不斷改善，8月生產(chǎn)指數(shù)回升幅度較大。盡管8月制造業(yè)PMI仍在榮枯線下方，但景氣度持續(xù)修復(fù)，產(chǎn)需雙雙回暖，各類型企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況均有所好轉(zhuǎn)。表征內(nèi)需的“新訂單-新出口訂單”的差值連續(xù)4個(gè)月回升?；ㄊ┕に俣燃涌?，服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)繼續(xù)處在擴(kuò)張區(qū)間，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能增強(qiáng)。后續(xù)看，“雙節(jié)”有望接續(xù)暑期消費(fèi)帶動(dòng)服務(wù)業(yè)持穩(wěn)運(yùn)行，施工旺季到來(lái)推動(dòng)基建、房屋竣工等速度加快，基本面修復(fù)斜率有望得到提高。同時(shí)，近期多項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集出臺(tái)和落地，后續(xù)隨著存量房貸利率下調(diào)、“認(rèn)房不認(rèn)貸”等政策逐步發(fā)力，市場(chǎng)預(yù)期有望得到提振，促進(jìn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，進(jìn)而影響債市表現(xiàn)。

房地產(chǎn)相關(guān)政策密集出臺(tái)，短期提升寬信用預(yù)期。7中央政治局會(huì)議以來(lái)，穩(wěn)地產(chǎn)預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，近期政策陸續(xù)出臺(tái)。8月30日廣州、深圳率先落實(shí)“認(rèn)房不認(rèn)貸”；8月31日下調(diào)首付比例、下調(diào)二套房利率下限、降低存量首套住房貸款利率；9月1日北京、上海先后發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化我市個(gè)人住房貸款中住房套數(shù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的通知》，執(zhí)行購(gòu)買首套房貸款“認(rèn)房不認(rèn)貸”措施。從以往經(jīng)驗(yàn)看，一線城市“認(rèn)房不認(rèn)貸”對(duì)房?jī)r(jià)存在明顯影響，或能階段性帶動(dòng)一線地產(chǎn)回暖，但持續(xù)性仍待觀察?？紤]到本輪地產(chǎn)周期的特殊性，如部分企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、居民收入預(yù)期仍待提升、房?jī)r(jià)預(yù)期等，政策效用仍存在一定不確定性。

綜合看，當(dāng)前地產(chǎn)僅靠限制性政策松綁驅(qū)動(dòng)需求進(jìn)入上行周期的可能性不大，但短期大概率可以防止地產(chǎn)進(jìn)一步回落，達(dá)到企穩(wěn)的目的，一定程度提升寬信用預(yù)期。較快扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)需看到更大級(jí)別的財(cái)政政策出臺(tái)，如政府部門上杠桿逆轉(zhuǎn)居民部門資產(chǎn)負(fù)債表收縮的趨勢(shì)。對(duì)比歷史情況再結(jié)合當(dāng)前實(shí)際，筆者認(rèn)為，本輪地產(chǎn)實(shí)際反彈程度待觀察，短期順周期權(quán)益資產(chǎn)獲得支撐，債市有調(diào)整壓力。后續(xù)關(guān)注地產(chǎn)進(jìn)一步放松，以及北上廣深等核心城市的跟進(jìn)情況。

短期利率債供給壓力不減，關(guān)注降準(zhǔn)可能。財(cái)政部要求年內(nèi)新增專項(xiàng)債9月底前發(fā)完，據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至8月底，年內(nèi)新增專項(xiàng)債已經(jīng)發(fā)行3萬(wàn)億元，剩余8000億元將在9月發(fā)完。新增專項(xiàng)債的集中發(fā)行將帶來(lái)流動(dòng)性擾動(dòng)。但考慮到四季度MLF到期壓力顯著高于上半年，同時(shí)MLF存量超5萬(wàn)億元。據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，在MLF存量超過(guò)5萬(wàn)億元同時(shí)到期量較大的情況下，央行降準(zhǔn)置換MLF的可能性較大。而且降準(zhǔn)一般在季末或者季初月份，用以對(duì)沖流動(dòng)性波動(dòng)，關(guān)注9月降準(zhǔn)的可能。

美元及美債收益率回落，海內(nèi)外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。從近期美國(guó)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，美國(guó)就業(yè)增長(zhǎng)正有序放緩。7月職位空缺降至近兩年半以來(lái)最少；8月達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)就業(yè)指數(shù)為4.3，前值為10。美國(guó)勞工部上周二發(fā)布的職位空缺及勞動(dòng)力流動(dòng)調(diào)查報(bào)告顯示，辭職人數(shù)降至2021年年初以來(lái)最低水平，表明美國(guó)民眾對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的信心在減弱。8月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)錄得18.7萬(wàn)人，高于市場(chǎng)預(yù)期，但6月、7月新增非農(nóng)均大幅下修，說(shuō)明美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)偏弱。盡管非農(nóng)就業(yè)總?cè)藬?shù)仍在上行，但連續(xù)3個(gè)月新增就業(yè)維持低位，說(shuō)明其勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)降溫。另外，8月美國(guó)勞動(dòng)參與率62.8%，較7月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。8月失業(yè)率3.8%，較7月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，仍處于歷史低位。8月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)平均時(shí)薪同比增速錄得4.3%，較7月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，非農(nóng)就業(yè)平均時(shí)薪環(huán)比增速錄得0.2%，較7月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

整體看，美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)弱化的勢(shì)頭正在升溫，另外美國(guó)勞動(dòng)力需求下降背景下薪資通脹可能加速放緩，這也說(shuō)明美國(guó)居民的超額儲(chǔ)蓄正在逐步耗盡，后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮可能會(huì)使得美國(guó)失業(yè)率加速提升。基于此，筆者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期結(jié)束的條件正在走向成熟。且CME利率期貨顯示，市場(chǎng)對(duì)于年內(nèi)再度加息的預(yù)期正在降溫，疊加最新公布的歐元區(qū)CPI超預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于歐央行再度加息的預(yù)期有所升溫，進(jìn)而導(dǎo)致美元及美債收益率回落，提升海內(nèi)外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。短期看，市場(chǎng)依舊認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)9月大概率不會(huì)加息，但是11月是否加息仍有很大的不確定性，重點(diǎn)關(guān)注接下來(lái)發(fā)布的8月、9月的非農(nóng)、通脹以及消費(fèi)數(shù)據(jù)。

綜上，隨著國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的密集出臺(tái)，一線城市限購(gòu)政策放松的預(yù)期依舊較強(qiáng)，寬信用預(yù)期不斷升溫，疊加經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)好轉(zhuǎn)，利率債供給壓力較大，債市整體存在調(diào)整壓力。