7月份以來，盤面價格底部盤整，價格中樞小幅上移

7月中旬以來，我們始終建議將工業(yè)硅盤面價格以偏多思路對待，并注意價格反彈的機會。

一方面基于我們對于盤面結構的理解，價格在7月中旬附近已經對上市以來的下行趨勢線形成擺脫，宣告一段趨勢的終結，并伴隨著盤面活躍度的顯著提升，體現在成交量以及持倉量的顯著上升之中；

另一方面，則是基于盤面價格在6月中旬已經就“需求的差、供給的過剩（含高庫存及對產量的預期）以及對于海外需求的擔憂”進行了充分計價，表現為價格一路跌至接近12000元/噸（針對加權指數，下同）的“超跌”。對此，我們在前期專題《工業(yè)硅：6月份以來，盤面為何“蠢蠢欲動”？》中做出了闡述。因而，我們幾乎可以認為，悲觀的因素已然被全部計價，邊際的方向變化有更大概率是朝著向好的一側演變，對應著價格向上發(fā)生反彈的概率大于向下，只是在時機上存在不確定性，需要進一步等待。

除此之外，站在7月中旬的時間節(jié)點上，我們看到以新疆、云南、四川為主的主廠區(qū)平均生產成本（百川盈孚口徑數據）分別為13318元/噸、13200元/噸以及13196元/噸，折合對應盤面成本在13600元/噸至14100元/噸的區(qū)間內。而當時盤面價格僅為13300元/噸，從成本角度進行考慮，盤面屬于估值偏低的狀態(tài)。

綜合以上幾點，我們得出了“以偏多思路對待，注意價格反彈機會”的結論，盤面也確實如我們所預期的，發(fā)生了中樞上移。截至發(fā)稿日，盤面價格較之7月中旬上漲了接近800元/噸或6.7%。但受累于基本面依舊偏弱影響，主要是供給端持續(xù)走高以及高位庫存、大幅升水的期現基差結構等因素，盤面價格走勢“一波三折”，難以在交易層面捕捉較好的單邊參與點。

多晶硅利潤改善后產量回升、房地產相關諸多利好政策落地下有機硅及鋁合金需求改善預期帶來我們所“期待”的工業(yè)硅基本面的邊際好轉因素

據百川盈孚數據，多晶硅生產平均毛利在前期出現顯著、大幅回落之后，近期出現企穩(wěn)，并伴隨多晶硅價格的反彈有一定程度回升。截至9月初，多晶硅平均毛利約2.9萬元/噸，較之低點的1.8萬元提升1.1萬元/噸。價格端以及利潤端的企穩(wěn)回升，帶動多晶硅產量環(huán)比改善，周產自低點2.3萬噸顯著回升至當前2.6萬噸的新高水平。

此外，我們看到多晶硅產能如期持續(xù)釋放。截至8月份，百川統(tǒng)計口徑下多晶硅有效產能160.45萬噸，同比增加70.4萬噸或78.18%。

大幅投放的產能以及價格、生產利潤的企穩(wěn)回升構成了我們認為多晶硅將繼續(xù)釋放工業(yè)硅需求支撐力度的重要落腳點。其中，在價格企穩(wěn)回升背景下，可觀的生產利潤（接近3萬元/噸的毛利）帶動生產的順勢回升，我們認為是再合理不過的商業(yè)行為。

此外，另一個需求端的邊際向好因素，或者說向好的預期因素，來自于7月份以來國家密集釋放的房地產利好政策，其中8月底在北上廣深等地落地的“認房不認購”、對于差別化住房信貸政策的優(yōu)化以及調整存量首套房貸款利率等“超預期”力度政策對市場信心產生顯著提升。政策帶動房地產端信心抬升的同時，體現在房地產板塊的顯著拉升，與房地產密切相關的有機硅、鋁合金方面需求也隨之產生了向好轉變的預期。

成本已至豐水期低點，未來存在電價上調帶來的豐水期成本上移預期

6-9月份是云南、四川地區(qū)傳統(tǒng)的豐水期，我們看到，云南及四川兩地電價隨著水電在豐水期的顯著增長已季節(jié)性下調至低點，占據工業(yè)硅成本三成以上的電價已然見底，往后我們更多的是看到10月份往后枯水期電價的季節(jié)性上調預期。季節(jié)性角度來看，枯水期電價平均高出豐水期0.1元/度-0.2元/度不等，這意味著按照當前電價折算的盤面成本，13600元/噸到14100元/噸的區(qū)間，將在枯水期繼續(xù)上移1300元/噸至2600元/噸（西南地區(qū)），但由于新疆地區(qū)電價季節(jié)性變化不顯著原因，我們預計枯水期盤面成本區(qū)間將至少調整至14100元/噸至14900元/噸附近，這意味著盤面價格仍有繼續(xù)上行空間。

豐水期以來西南地區(qū)增產帶動供應持續(xù)攀升，但隨著豐水期即將過去，未來供應存在一定回落預期

豐水期以來，隨著云南、四川兩地工業(yè)硅產量的持續(xù)、大幅回升，并創(chuàng)下歷史新高，工業(yè)硅整體產量呈現持續(xù)攀升態(tài)勢，同樣創(chuàng)下了周產新高。當前的高供給給予市場價格壓力，并且出于豐水期仍未結束、工廠生產依舊保有利潤等因素考慮，工業(yè)硅產量是否見頂依舊難以判斷。但我們認為，工業(yè)硅產量的大幅增加，是市場在年初就已經有的預期，是計入價格內的因素，對于價格的增量壓力有限。

與之相反，我們看到的是豐水期過后的枯水期（10月份之后），西南兩地，云南及四川，在供應上將產生的減量，按照季節(jié)性考慮，約接近1萬噸/周的減量，這將是對于價格的又一潛在利好因素。

工業(yè)硅10合約及11合約仍存在相較于倉單過高的持倉，這或成為價格短期波動的潛在風險因素

由于交易所交割相關規(guī)則中，工業(yè)硅注冊倉單需要在11月底進行集中注銷，因此我們只考慮11月合約以及之前合約合計持倉與當前注冊倉單的對比關系。我們發(fā)現，雖然前期盤面價格與421#現貨之間1000元/噸以上的升水帶來了注冊倉單的大幅累積，但隨著市場可交割421#現貨逐漸緊俏，現貨持續(xù)上漲下553#現貨與盤面幾近平水等因素，近期注冊倉單增速顯著放緩。

截至發(fā)稿日，交易所合計注冊倉單2.52萬手，工業(yè)硅11月合約以及10月、9月合約合計持倉11.66萬手。相較于當前的已注冊倉單的規(guī)模，近月持倉數量仍顯得過于龐大，若近月持倉后期仍不退去，我們提示這或成為短期價格異常波動的風險因素。

因此，綜合需求端的邊際向好現實及預期、成本端未來的抬升預期、供給端的見頂回落預期以及近月倉單與持倉量之間尚不匹配等因素，我們認為盤面已然在醞釀一次向上反彈的機會，存在潛在的做多機會，但具體時機以及能否給出合適的結構、點位仍需等待觀察。