9月以來，隨著穩(wěn)增長政策的密集出臺，市場對于寬信用的預(yù)期升溫；專項債發(fā)行加速，利率債供給壓力加大，銀行體系資金面明顯收緊；最新公布的貿(mào)易以及通脹等數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟穩(wěn)步修復(fù)。債市收益率大幅反彈，收益率曲線整體呈熊平走勢，對應(yīng)國債期貨高位調(diào)整。

貿(mào)易數(shù)據(jù)不斷修復(fù)，對經(jīng)濟的拖累縮小。2023年8月，中國出口同比下降8.8%，進口同比下降7.3%，貿(mào)易差額683.6億美元。整體看，8月出口數(shù)據(jù)強于預(yù)期和前值，基數(shù)有所回落，價格拖累弱化、外需略強于預(yù)期是主要支撐。出口結(jié)構(gòu)有所轉(zhuǎn)變，一方面，從出口地區(qū)看，對主要發(fā)達經(jīng)濟體出口表現(xiàn)不一，對美出口改善顯著好于歐洲和日本，而過去曾顯著拉動我國出口的俄羅斯、非洲和拉美等國家或地區(qū)出口趨弱，但對東盟有所回升。另一方面，從出口品類看，機電產(chǎn)品整體有所回升，但此前出口持續(xù)表現(xiàn)較強的汽車有所回落，已連續(xù)4個月下行。

筆者認(rèn)為，未來出口上行將持續(xù)，首先，由于去年下半年出口增速持續(xù)回落，低基數(shù)效應(yīng)將繼續(xù)支撐出口上行。其次，考慮到以美國為首的發(fā)達經(jīng)濟體庫存周期將由去庫切換至主動補庫階段，同時近來美國制造業(yè)投資火熱且房地產(chǎn)持續(xù)回暖，對我國出口的需求也將繼續(xù)改善。最后，發(fā)展中國家對我國制造業(yè)出口的拉動仍有韌性，年內(nèi)我國出口增速仍有望回正。未來出口對經(jīng)濟的拖累可能減弱。

PPI傳導(dǎo)CPI效應(yīng)開始轉(zhuǎn)向積極，經(jīng)濟延續(xù)修復(fù)基調(diào)。8月我國PPI同比、CPI同比均趨向回升，反映“大宗商品價格→PPI→CPI”的傳導(dǎo)機制，核心服務(wù)CPI也重回2%。過去9個月CPI回落較大源于PPI數(shù)據(jù)壓低了CPI，而8月CPI回升也得益于PPI“通縮”傳導(dǎo)效應(yīng)緩和。8月CPI同比回升0.4個百分點至0.1%，拆分結(jié)構(gòu)看，貢獻主要來自PPI傳導(dǎo)的兩個領(lǐng)域，其一是國際油價傳導(dǎo)至成品油CPI，其二是生活資料PPI向核心商品CPI的傳導(dǎo)。兩者貢獻了8月CPI全部回升幅度。

7月以來，伴隨沙特等原油寡頭在“原油需求恢復(fù)”“美國頁巖油生產(chǎn)偏弱”的背景下持續(xù)加碼減產(chǎn)，原油供需格局趨緊，油價明顯走高，按半個月傳導(dǎo)時滯帶動國內(nèi)成品油CPI回升，后者8月環(huán)比上漲4.8%。另外，核心商品CPI同比繼續(xù)回升，8月回升0.2個百分點至0%，今年3月以來首次走出負(fù)數(shù)區(qū)間，得益于PPI同比觸底反彈。其中受油價影響相對更直接的石化產(chǎn)業(yè)鏈下游、服裝CPI同比回升，中藥也有所上行，交通工具則有所回落?？紤]到月度CPI僅公布八項核心商品，僅為全口徑核心商品的50%，預(yù)計其他核心商品CPI同比也改善積極。

往后看，短期低物價環(huán)境仍將持續(xù)，不過 CPI、PPI底部已確認(rèn)，后續(xù)大概率逐步回升或降幅收窄。綜合看，8月物價、PMI、進口、地產(chǎn)銷售、開工等數(shù)據(jù)均邊際好轉(zhuǎn)，指向我國經(jīng)濟環(huán)比有所企穩(wěn)。

9月利率債供給壓力不減，資金面趨緊下，關(guān)注降準(zhǔn)可能。9月份以來，尤其是央行在月初開展大額逆回購操作，是比較少見的。上周央行公開市場逾1.4萬億元逆回購到期，累計凈回籠資金6640億元。具體看，周一至周三，央行公開市場上每日凈回籠資金分別為3200億元、3710億元、3560億元，累計回籠了超萬億元的流動性。而在周四、周五，央行公開市場操作轉(zhuǎn)為凈投放，兩日流動性凈投放規(guī)模分別為1210億元、2620億元，累計資金凈投放超3800億元。上周銀行間市場資金面持續(xù)收斂，雖然央行連續(xù)兩日進行大額凈投放，但銀行間隔夜回購利率上周五走高至1.9%下方，較過去1年均值高逾40個基點。究其原因，主要是“寬信用+政府債券發(fā)行”使得9月資金面邊際收緊。

地方政府專項債發(fā)行提速，預(yù)計9月政府債券凈融資規(guī)模將達到年內(nèi)高峰，依舊會令資金面承壓。銀行，特別是大行作為寬信用的主力，在信貸投放改善時會減少在貨幣市場的資金融出，從而給資金面造成收緊的壓力。

整體看，9月資金需求依舊大，需重點關(guān)注央行如何對沖。筆者分析認(rèn)為，央行確實存在降準(zhǔn)的可能。本周五又到了9月MLF操作時點，接下來幾個月MLF到期滾動壓力較大，存量也超過5萬億元，央行大概率通過降準(zhǔn)置換MLF，預(yù)計一定程度可以放緩債市下行壓力。

綜上所述，隨著穩(wěn)增長政策的密集出臺，政策效果逐漸顯現(xiàn)，且最新公布的金融信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期，印證經(jīng)濟持續(xù)好轉(zhuǎn)，疊加利率債供給壓力較大，債市整體依舊有調(diào)整壓力。后續(xù)關(guān)注政策落地后的效果和近期央行降準(zhǔn)的可能性。