消費韌性是后市關(guān)鍵

展望后市，國內(nèi)穩(wěn)增長政策將持續(xù)發(fā)力，疊加“金九銀十”傳統(tǒng)旺季來臨，銅市消費端依舊有韌性。筆者認為，在供應(yīng)端偏寬松的背景下，銅價將延續(xù)高位振蕩走勢。

2022年以來，為抑制高通脹，美聯(lián)儲開啟了漫長的加息歷程。目前，美國聯(lián)邦基金目標利率已經(jīng)達到歷史高點。從美聯(lián)儲的表現(xiàn)來看，當前已經(jīng)緩步過渡至暫停加息的臨界點，市場再度進入謹慎的觀望期。復盤過去這一年多的外圍宏觀表現(xiàn)，以及其對以銅為代表的大宗商品的影響，我們似乎可以發(fā)現(xiàn)一些不一樣的線索。

美國經(jīng)濟需重新考慮周期性

2022年上半年，美聯(lián)儲多次加息75個基點后，引發(fā)市場擔憂預期。6月初，銅價自69000元/噸高點快速下跌至50000元/噸附近，隨后進入反彈通道。然而，美債收益率7月才開始進入倒掛區(qū)間，此后一度形成深度倒掛狀態(tài)，引發(fā)市場擔憂。從時間節(jié)點來看，美債收益率倒掛的開始時間點是在銅價上一輪下跌之后，也就意味著美國經(jīng)濟衰退的實質(zhì)性危機尚未兌現(xiàn)在盤面上。

回顧歷史行情，1995年至今，美債收益率曾出現(xiàn)過3次倒掛現(xiàn)象，分別是2000年、2006—2007年、2019年，從這3次的表現(xiàn)來看，每一次美債收益率倒掛，短則幾個月，長則一年多，銅價會出現(xiàn)明顯的下跌行情。相較而言，美債收益率此次的倒掛深度強于往年，而銅市卻依然堅挺，并未出現(xiàn)趨勢性下跌行情，美國經(jīng)濟衰退邏輯依然成立，只不過在下行周期的臨界點需要重新界定。

圖為美國10年期與2年期國債收益率和滬銅收盤價

歷經(jīng)長達一年半的加息后，美國聯(lián)邦基金目標利率已至5.5%的高位，高利率給市場帶來壓力。近期，美聯(lián)儲透露出來的信號表明，若通脹順利回落，美聯(lián)儲將轉(zhuǎn)變加息路徑，逐步轉(zhuǎn)為暫停加息甚至降息?；仡櫄v史進程，美聯(lián)儲每一次降息都伴隨著美國經(jīng)濟疲軟，以銅為代表的大宗商品也跟隨下跌，在美國聯(lián)邦基金目標利率降至相對低點時，市場才會逐步迎來復蘇，大宗商品進入新一輪牛市。當前美聯(lián)儲暫停加息的臨界點已至，在不久的將來，美國降息周期雖遲但至，破除現(xiàn)實困境仍然需要遵循“不破不立”的邏輯。

圖為美國聯(lián)邦基金利率和滬銅收盤價

從美國經(jīng)濟近期的表現(xiàn)來看，美國經(jīng)濟似乎沒有市場預期的那樣弱，GDP甚至觸底反彈，進入上升通道，雖然前期非農(nóng)就業(yè)增幅回落，但是就業(yè)市場也一直未遇冷。美國經(jīng)濟短期存在韌性是事實，但是經(jīng)過仔細推敲，底層邏輯在于超額儲蓄的堅挺和通脹的超預期回落。一方面，據(jù)權(quán)威機構(gòu)推測，美國居民超額儲蓄至少可以支撐美國消費到2024年一季度，短期支撐仍存。另一方面，此輪通脹有一部分原因是受到公共衛(wèi)生事件的沖擊，但是利空因素逐漸消退后，通脹前期的回落相對流暢，給予美國經(jīng)濟一定的緩沖?；诖?，美國經(jīng)濟短期出現(xiàn)了超預期的韌性，但是將周期放長一些，我們會發(fā)現(xiàn)，美國經(jīng)濟韌性的持續(xù)可能缺乏相應(yīng)條件的支撐：一是超額儲蓄終有被耗盡的一天，二是CPI快速回落至3%后，想要達到美聯(lián)儲將通脹控制在2%的目標，這一過程會比前期更加艱難，抗通脹已經(jīng)進入了深水區(qū)和爬坡期，難度指數(shù)直線上升。因此，未來美國經(jīng)濟仍然面臨下行風險。

對銅市而言，今年年初的“不破不立”邏輯依然成立，但是站在當前節(jié)點，需要分周期看待。年底之前，美國經(jīng)濟進入衰退的可能性較小，對外圍宏觀維持韌性判斷。進入到2024年，美國經(jīng)濟可能會出現(xiàn)下行信號，彼時銅“破”的邏輯將得以兌現(xiàn)。

國內(nèi)政策托底動能依舊存在

年初時，市場對有色金屬的看法不樂觀，細剖個中緣由，除了市場不看好外圍宏觀環(huán)境外，也有對銅市基本面信心不足的原因。我們復盤過去7個月的行情發(fā)現(xiàn)，有色金屬消費強勁，與整個大宗商品消費不佳的現(xiàn)狀形成鮮明對比，其中銅市的表現(xiàn)尤其亮眼。那么，支撐有色金屬板塊（以銅為代表）消費超預期堅挺的原因有哪些？

首先，基建支撐偏強，增量集中在電力領(lǐng)域。從基建現(xiàn)有的數(shù)據(jù)來看，在1—7月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)累計同比中，含電力累計增速為9.41%，不含電力累計增速則為6.8%，這意味著電力部分的投資增速要超過總體基建的投資增速，為銅市帶來了超預期的消費增量。從電解銅的制桿產(chǎn)量來看，今年月度產(chǎn)量基本處于歷年同期高位，反向驗證了前面的觀點，即基建為銅市帶來較好支撐，消費超預期的主要原因是基建的消費回補。此外，7月線纜產(chǎn)能快速投放，進一步驗證基建消費。線纜產(chǎn)能快速提增，而開工率同步出現(xiàn)微增，表明線纜端的產(chǎn)量較為可觀，強預期轉(zhuǎn)為強現(xiàn)實。

其次，地產(chǎn)竣工和高溫天氣帶動制冷設(shè)備消費超預期。今年，保交樓政策直接帶動地產(chǎn)竣工端回暖，而地產(chǎn)后端與家電的聯(lián)系相對緊密，一定程度上推動家電走強。另外，近幾年高溫天氣天數(shù)破紀錄，居民對制冷設(shè)備（以空調(diào)為最）的依賴度增強，而銅在空調(diào)端的消費應(yīng)用是制冷設(shè)備中占比最高的一部分，國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量遠高于往年，銅管的產(chǎn)量也居于歷史高位，為銅市消費帶來不小的增量。

最后，汽車外銷亮眼，內(nèi)銷持續(xù)修復，交通設(shè)施領(lǐng)域的消費支撐仍強。從汽車表現(xiàn)來看，上半年依然是一派復蘇的景象。對于傳統(tǒng)汽車領(lǐng)域，我們將其拆分為內(nèi)銷和外銷兩個維度去分析，可以發(fā)現(xiàn)，今年汽車外銷表現(xiàn)超預期，為汽車領(lǐng)域提供較強的消費動能。反觀內(nèi)銷，雖然1月汽車內(nèi)銷表現(xiàn)不佳，但是縱觀整個上半年，市場逐月追趕1月所欠下的消費量，后續(xù)月份的累計銷量同比降幅收窄。5—6月，汽車內(nèi)銷累計同比轉(zhuǎn)正，實現(xiàn)了同比正增長，這與上半年國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)中向好的態(tài)勢息息相關(guān)。

新能源汽車繼續(xù)擔當汽車消費增量的貢獻者。從新能源汽車月度產(chǎn)銷量來看，依舊維持同比高速增長的狀態(tài)，產(chǎn)銷量領(lǐng)先往年同期。隨著綠色能源繼續(xù)發(fā)展，未來純電動汽車占比將逐年增加，新能源汽車耗銅量的增長空間寬廣，潛力巨大。

整體來看，后市消費端仍將延續(xù)較強的韌性，一方面，考慮到近期政策密集出臺，基建端仍有發(fā)力的空間；另一方面，“金九銀十”預期雖然不強，但季節(jié)性旺季或多或少都會給到金屬消費端一些回補。

展望后市，國內(nèi)穩(wěn)增長政策將持續(xù)發(fā)力，疊加“金九銀十”傳統(tǒng)旺季來臨，銅市消費端依舊有韌性?；诟L遠的周期，進入到2024年以后，銅市仍將延續(xù)“不破不立”的邏輯，海外經(jīng)濟有望迎來下行，甚至進入衰退周期，銅價大概率下跌后才能轉(zhuǎn)為慢牛行情。我們預計，在供應(yīng)端偏松的背景下，銅價將延續(xù)高位振蕩走勢。