9月1日，在成本壓力、供需不平衡和市場情緒等多方面因素的作用下，滬膠期貨主力2401合約出現(xiàn)漲停，如圖1所示。與之對應，滬膠期權的波動率也出現(xiàn)脈沖式上漲，如圖2所示，平值看漲的隱含波動率更是從8月31日的15.64上漲至9月1日的27.79，這是以賣出期權為主的波動率交易者最害怕遇到的場景，此時滬膠期權的波動率交易者面臨巨大的gamma風險。期權的波動率交易該如何處理這種局面，從而實現(xiàn)較小回撤、較大盈利呢？本文從波動率交易者視角提出了一種應對突發(fā)漲?！昂谔禊Z”事件的策略，通過滬膠品種進行回溯研究。

圖1為滬膠1401合約走勢

圖2為滬膠期權波動率指數(shù)VIX走勢

應對策略

波動率交易者在應對“黑天鵝”事件時采取的策略主要分為三個部分：

第一，在事件發(fā)生前，根據(jù)波動率的大小，結合波動率的均值回歸性，確定波動率交易的持倉部位大小。具體而言，以滬膠期貨波動率指數(shù)VIX的60日均線作為波動率均值，若低于該均值2個點，則保持正常一半的倉位。在正常的場景下，只要保持合理的部位就可以進行風險控制。

第二，在事件中，根據(jù)持倉情況進行動態(tài)調整、止損操作。具體而言，如果行情沒有出現(xiàn)3%以上的跳空行情，則期權部位只要出現(xiàn)100%虧損就進行止損操作。在“黑天鵝”事件過程中，一定要進行止損操作，這樣才可以控制事件中的風險。

第三，在事件后，只要不出現(xiàn)漲停，則根據(jù)波動率情況進行加倉操作。漲停之后的一天，如果開盤沒有漲停，同時波動率在均線之上兩個點，那么加倉建立新部位。由于波動率具有聚集性，故在漲停之后的一天，波動率正常也不會出現(xiàn)大幅度下跌，此時應該建立新的賣出波動率部位，實現(xiàn)波動率的高位做空。

實證研究

下面對策略進行實證研究，過程分為四個階段：階段一，8月31日，滬膠期貨波動率處于低位，期權建立雙賣部位，倉位為正常部位的一半。階段二，9月1日，由于滬膠期貨漲停，則期權認購部位按照100%原則止損。階段三，9月4日，由于滬膠期貨沒有再次漲停，同時波動率處于高位，故期權開盤按照正常倉位建立新的賣認購和賣認沽部位。階段四，9月5—8日，標的表現(xiàn)比較平靜，故一直持有相關部位。

階段一

由圖2中的數(shù)據(jù)可知，8月31日滬膠期權VIX的60日均線為18.72，同時VIX數(shù)值為16.59，兩者相差兩個點，這表示目前波動率處于低位。因此，建立平時倉位的一半?？紤]到8月31日滬膠期貨收盤價是13300元/噸，平值期權的行權價是13250元/噸，按照策略的基本原則，選擇行權概率較低的期權，因此認購call選擇行權價14750元/噸，認沽put選擇行權價12500元/噸。在收盤過程中，各建立1個部位。這樣選擇行權價還有一個很重要的優(yōu)點，由于期權存在偏度，故這兩個行權價的IV都顯著高于平值期權IV。

表1給出了8月31日的波動率策略的持倉情況。需要特別關注兩點：第一，期權兩個部位ru2401c14750和ru2401p12500的delta基本相等，表示兩者基本完全對沖掉方向風險；第二，兩者的部位都是-1，表示建立一個單位的賣權。

表1為8月31日持倉部位

階段二

由圖1可知，9月1日滬膠期貨2401合約出現(xiàn)漲停。由圖2可知，VIX數(shù)值突破了60日均線。這種漲停的行情過程中，首先要以止損為主。因此，先止損認購期權ru2401C14750部位?？紤]到ru2401C14750的開倉價是129元/噸，按照虧損100%原則，故當其漲到258元/噸時止損。

表2給出了9月1日的持倉情況，其中ru2401C14750部位虧損258-129=129元/噸，ru2401p12500部位盈利122-86=36元/噸，整體虧損129-36=93元/噸。

表2為9月1日持倉部位

階段三

由圖1可知，9月4日滬膠期貨2401合約只是跳空高開，并沒有出現(xiàn)漲停的情況。由圖2可知，VIX數(shù)值明顯高于60日均線。由于滬膠是國際品種，開盤沒有漲停則很難再次漲停，故開盤就開始建立對沖部位?？紤]到開盤價是14280元/噸，平值期權的行權價是14250元/噸，按照策略的基本原則，選擇行權概率較低的期權，因此認購call選擇行權價15750元/噸，認沽put選擇行權價13250元/噸。此外，考慮到波動率在高位，因此開盤就建立兩個部位ru2401c15750和ru2401p13250。事實上，該日行情以振蕩為主，故不需要止損任何一個期權。

表3給出了9月4日該策略的持倉情況。15750元/噸的call部位盈利（508-291）×2=434元/噸，13250元/噸的put部位虧損（298-265）×2=66元/噸，12500元/噸的put部位虧損98-86=12元/噸。整體盈利434-66-12=356元/噸。

表3為9月4日持倉部位

階段四

9月5—8日，由圖1可知，滬膠期貨1401合約開始進入振蕩行情，由圖2可知，VIX數(shù)值也開始了緩慢的下跌過程。在這個過程中，我們只要保持原有的部位即可。

表4給出了9月8日的期權持倉部位情況。比較表3和表4可知，9月8日與9月4日相比，ru2401c15750部位盈利（291-287）×2=8元/噸，ru2401p13250部位盈利（298-229）×2=138元/噸，ru2401p12500部位盈利98-74=24元/噸。整體盈利8+138+24=170元/噸。

表4為9月8日持倉部位

綜合以上四個階段，按照策略，在“黑天鵝”事件發(fā)生過程中虧損93元/噸，在事件結束時間點盈利356元/噸，在波動率開始下降過程中盈利170元/噸。綜合以上三個階段，整體盈利-93+356+170=433元/噸。

收益分析

本文分析了滬膠期權從波動率提升前一天8月31日建倉，到9月4日加倉，一直持續(xù)到波動率基本平穩(wěn)的9月8日收盤，6個交易日的策略表現(xiàn)情況。在整個過程中，“黑天鵝”事件造成93元/噸虧損，反向加倉帶來356元/噸盈利，波動率下降帶來170元/噸盈利，整體盈利433元/噸。該策略在事件中實現(xiàn)了回撤較小、盈利較大的目標?？v覽整個過程，該期權策略回撤較小以及盈利原因如下：

一是策略回撤較小，這主要是利用波動率的均值回歸性，當波動率偏離均值較遠時，建立較小的部位。

二是反向加倉是策略盈利的核心。本文采用的策略是漲停之后，只要開盤不漲停，則開盤就雙賣開倉。

三是止損策略也是本策略的一個核心。本文的雙賣部位只要出現(xiàn)100%虧損就止損，這保證了就算出現(xiàn)了趨勢行情，那么整體部位也不會出現(xiàn)虧錢的結果。

策略也存在一些缺陷：

一是雖然滬膠在9月1日漲停，但是沒有出現(xiàn)跳空漲停，而是逐漸漲停，這減小了策略的處理難度，給止損部位創(chuàng)造了空間。如果出現(xiàn)跳空漲停的情況，那么14750元/噸的認購部位很有可能不能止損出場，這會是另外一種處理方案。

二是在漲停過程中，只是止損卻沒有建立對沖部位。正常的對沖策略在上漲過程中，應該建立對沖部位，但是這次漲停過程確實比較快，因此沒有建立對沖部位。