年內(nèi)銅的需求增速低于供給，過剩趨勢(shì)較難逆轉(zhuǎn)，累庫有望繼續(xù)。我們預(yù)計(jì)四季度銅價(jià)高位回落的概率較大，建議投資者可在69000元/噸以上適當(dāng)沽空。

高利率環(huán)境施壓銅價(jià)

此輪美聯(lián)儲(chǔ)加息主要通過降低通脹預(yù)期和抬升美元指數(shù)來影響銅價(jià)，因此從加息角度對(duì)銅價(jià)的判斷應(yīng)當(dāng)從未來通脹預(yù)期以及美元指數(shù)的變化來分析。

自美聯(lián)儲(chǔ)2022年3月啟動(dòng)加息以來，共加息11次,累計(jì)加息幅度已達(dá)525個(gè)基點(diǎn)，加息的速度和力度較為少見。在加息期間，美國核心CPI同比由最高峰的6.6%回落至今年8月的3.7%，通脹得到緩和。此外，美國勞工部公布的8月失業(yè)率為3.8%，突破加息時(shí)期3.4%—3.7%的區(qū)間上限，火熱的就業(yè)市場(chǎng)也出現(xiàn)降溫的跡象。不過9月份，沙特、俄羅斯延續(xù)石油減產(chǎn)的決定引發(fā)國際能源價(jià)格回升，短期通脹前景的不確定性變大，這導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)11—12月加息的概率走高。長期看，F(xiàn)OMC致力于將通脹率降到2%下，我們預(yù)計(jì)海外高利率環(huán)境可能維持更長的時(shí)間，推動(dòng)通脹繼續(xù)回落。

美元指數(shù)的走向?qū)︺~價(jià)的影響主要體現(xiàn)在：一方面直接影響倫銅的價(jià)格，另一方面間接通過人民幣兌美元的匯率來影響滬銅的價(jià)格。對(duì)于美元指數(shù)，我們認(rèn)為考慮到通脹的韌性與不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期將比市場(chǎng)預(yù)期的更長，高利率維持更長時(shí)間有可能導(dǎo)致未來美元指數(shù)繼續(xù)走強(qiáng)。而對(duì)于人民幣匯率，一方面，市場(chǎng)主體即期結(jié)匯意愿明顯增強(qiáng)，提振人民幣需求；另一方面，央行宏觀審慎措施進(jìn)一步加碼，以此防范匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)；此外，8月國內(nèi)消費(fèi)、投資、出口、社融數(shù)據(jù)全面超市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)穩(wěn)定了市場(chǎng)信心。往后看，我們預(yù)計(jì)人民幣匯率壓力將邊際緩解。

從宏觀角度觀察銅價(jià)，我們預(yù)計(jì)海外長期高利率環(huán)境將使得美元指數(shù)維持高位，而短期人民幣匯率壓力受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖和政策調(diào)控作用有所緩和，整體對(duì)滬銅價(jià)格有所壓制。

過剩背景下庫存回升

據(jù)ICSG最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023H1世界銅礦產(chǎn)量增加了2%，2023全年世界銅礦產(chǎn)量有望增加3%，其中增量源于非洲產(chǎn)量的如期釋放與秘魯產(chǎn)量的恢復(fù)正常。銅礦寬松的預(yù)期也從國內(nèi)進(jìn)口端得到驗(yàn)證，2023年前8個(gè)月中國銅精礦累計(jì)進(jìn)口量為1811.31萬噸，累計(jì)同比增加8.7%。其中8月創(chuàng)單月進(jìn)口量紀(jì)錄，達(dá)269.7萬噸。同時(shí)，國內(nèi)新建冶煉項(xiàng)目最晚在10月全面投產(chǎn)，且四季度僅極個(gè)別企業(yè)排有檢修計(jì)劃，在原料寬松和利潤豐厚的情況下，煉廠應(yīng)有較高的生產(chǎn)熱情。因此，我們預(yù)計(jì)四季度國內(nèi)銅產(chǎn)量環(huán)比仍有增量，寬松格局得以延續(xù)。

需求端，一方面受益于政策對(duì)地產(chǎn)銷售、汽車和家具等行業(yè)消費(fèi)的提振，許多下游項(xiàng)目正進(jìn)入施工建設(shè)的最佳時(shí)期，銅材需求得到一定恢復(fù)。但另一方面，消費(fèi)提振多來自政策利好。雖恰逢傳統(tǒng)旺季，需求環(huán)比恢復(fù)，不過部分加工企業(yè)反饋旺季新增訂單表現(xiàn)低于預(yù)期，加之仍存看跌銅價(jià)情緒，備貨情緒偏謹(jǐn)慎。此外，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)配，歐美國家仍處在去庫周期，旺季帶來的海外消費(fèi)改善的幅度預(yù)計(jì)有限，整體銅消費(fèi)與往年持平。

庫存端，全球銅庫存在9月迎來累積，增量主要來自LME交易所庫存和國內(nèi)社會(huì)庫存，目前已超過去年同期水平。

總的來說，前期國內(nèi)充沛的煉廠產(chǎn)能與海外銅礦增產(chǎn)適配，四季度國內(nèi)銅產(chǎn)量有望再創(chuàng)歷史新高。而需求端進(jìn)入旺季后環(huán)比雖轉(zhuǎn)強(qiáng)，但受海外需求的負(fù)面影響，預(yù)計(jì)銅消費(fèi)僅與往年持平，供求失衡將導(dǎo)致銅的過剩小幅擴(kuò)大，有望繼續(xù)累庫。