回顧：市場對農(nóng)產(chǎn)品屬性交易會否延續(xù)？

在五月南疆棉花調(diào)研前，我們認為在當前宏觀背景和國內(nèi)棉花供需結(jié)構(gòu)下，棉花的農(nóng)產(chǎn)品屬性正在加強。通過五月的調(diào)研夯實了我們這一認識，一方面認識到了新疆棉花種植面積的縮減，我們估算的8%的面積減幅與權(quán)威機構(gòu)的調(diào)研數(shù)據(jù)相一致，預計今年新疆棉花種植面積將下降至3616.36萬畝，另一方面，通過對棉花農(nóng)藝性狀的觀察和對比，了解到整體新疆棉花因5月低溫導致生長進度放緩，棉農(nóng)對種植產(chǎn)量偏悲觀。

回到當下，已經(jīng)來到每年棉花定產(chǎn)時節(jié)，鄭棉價格也從5月底16000不到一度來到接近18000的高點。這一階段上漲是明顯的，市場既存在對新年度減產(chǎn)的交易，同時上一年度皮棉庫存快速去化帶來現(xiàn)貨價格高位運行。但棉花多頭仍有顧慮，上漲的強度有限，沒有一次觸及漲停，2%以上的日漲幅也很少見。一方面下游的負反饋持續(xù)存在，紗線走貨不暢是市場明牌，另一方面政策組合拳打出，市場供應有所增加。

在當前新舊市場年度承上啟下之際，我們認為前期交易的供應端利多因素正在逐漸被市場兌現(xiàn)或證偽，消費端利空因素將逐漸被市場交易，所以我們在八月底重回新疆，重新審視此前提及的供應端利多因素。

舊路線，新認識

本次調(diào)研我們計劃將重點放在產(chǎn)量預估和籽棉收購價上面。調(diào)研路線及對象基本復刻五月調(diào)研活動，希望通過追蹤和對比看到變化。產(chǎn)量方面我們主要通過田間測產(chǎn)、棉農(nóng)訪談的形式進行測算、對比和預估。籽棉收購價格研判上我們主要通過走訪交流部分棉農(nóng)、軋花廠、紡織企業(yè)，從他們的心理價位、經(jīng)營情況等方面進行研判。

1、種植面積情況。當前時點并不是種植面積變化的時期，我們預估種植面積增減較五月調(diào)研情況變化不大，整體南疆地區(qū)棉花種植面積縮減幅度大致估算8-10%左右。首先，種植成本高、單產(chǎn)偏低次宜棉區(qū)呈現(xiàn)明顯改種的趨勢，政府會在補貼、給水等方面給予糧食種植的支持，而在宜棉區(qū)，整體棉花種植面積穩(wěn)中下降，主要減量在于對棉改糧的種植要求。但種植戶普遍將自己手中單產(chǎn)低的田地進行糧食種植，高產(chǎn)田依然保證棉花種植。此外，兵團的改種現(xiàn)象更為明顯，一方面棉改糧的要求更為嚴格，另一方面因兵地分流原因，兵團的籽棉交售價格普遍略低于周圍地區(qū)交售價格，導致因經(jīng)濟效益改種辣椒等經(jīng)濟作物的現(xiàn)象較多。

2、種植單產(chǎn)變化情況。從實際棉田調(diào)研來看，各塊土地棉花生長情況因品種、環(huán)境和田間管理水平形成較大差異。而整體交流及觀察下來，棉農(nóng)反饋的單產(chǎn)形勢好于今年五月調(diào)研情況。前期如阿克蘇地區(qū)、巴州地區(qū)等地，受氣象災害影響較大，后因七、八月份高溫和化肥追加，單產(chǎn)情況較五月時有明顯好轉(zhuǎn)，不過在巴州尉犁縣等地，因受災嚴重，五月出現(xiàn)多次補種甚至重播，雖然每畝株數(shù)偏高，但吐絮現(xiàn)象少，成熟度偏低，棉桃個數(shù)偏低，預計單產(chǎn)情況仍會同比下降。而前期受災范圍小的喀什地區(qū)，整體單產(chǎn)形勢好于去年水平。

3、種植成本情況。通過調(diào)研，我們預計新疆機采棉種植成本依然居高難下。除土地流轉(zhuǎn)費用、水費和田間管理成本居高不下外，本年度種植季的化肥成本預計會有上升。因新疆棉農(nóng)普遍通過冬儲全部采購完下一年所需的化肥量，采購單價偏高，而受前期低溫影響，棉農(nóng)普遍額外進行了追肥，整體用量高于正常年份。預計包地機采的成本應該在2500-3100元/畝。

4、籽棉交售情況。棉農(nóng)和軋花廠的博弈是決定籽棉價格的直接因素，二者的交售矛盾仍然存在。從我們調(diào)研反饋來看，棉農(nóng)因種植成本高，單產(chǎn)增幅有限，意圖通過籽棉價格向軋花廠轉(zhuǎn)嫁成本。但也有不少種植成本低、單產(chǎn)較高的棉農(nóng)反饋出隨行就市的態(tài)度，只要整體補貼到位，基本可以維持穩(wěn)定盈利。軋花廠方面，雖然產(chǎn)能過剩局面依然維持，且今年軋花廠技改較多，部分次宜棉區(qū)的加工廠搬遷至宜棉區(qū)，但動態(tài)來看，今年軋花廠包廠積極性偏弱，生產(chǎn)線租金普遍200-300萬左右，不及去年水平，沉沒成本低，收購心態(tài)偏謹慎，搶收氛圍降溫。此外，新疆紗廠經(jīng)營采購情況也將影響軋花廠籽棉收購策略。從我們調(diào)研反饋，新疆紗廠目前訂單情況較五月明顯惡化，但大路貨32s、40s仍有半個月-一個月的訂單，成品庫存基本沒有，后面維持滿負荷開工的可能性很大。而新疆紗廠的棉花原料來源只能依靠疆內(nèi)供應，隨著疆內(nèi)庫存持續(xù)去化，整體雙28基差維持在900-1100高位，一定程度上會支持部分提前收購的軋花廠以一定倒掛幅度去收購籽棉，供應目前緊張的市場。

收購時期，支撐值得重視

種種跡象正在證偽前期我們對紡織終端形勢樂觀的看法。國內(nèi)市場方面，居民服裝消費偏好僅較2022年有一定修復，仍處于近十來年低位，服裝類消費占社零總額僅2.17%。國外市場方面，美國服裝和面料批發(fā)商同比累庫的局面直到今年6月份才有明顯改善，進入去庫階段。

盡管終端消費疲軟，但22/23年度皮棉價格上漲、庫存加速去化則說明了直接消費的旺盛。一定程度與紗廠貿(mào)易商積極囤貨、紡紗產(chǎn)能擴張有一定關(guān)系。目前來看，這一支撐點正搖搖欲墜。1、作為棉花端的直接消費方，紗廠在金九銀十的旺季陷入低利潤、低開工的窘境，內(nèi)地32支紗的即期和一個月庫存利潤處于近年來同期低位，同時開工負荷環(huán)比持續(xù)走弱。在國儲拋儲不斷投喂的情況下，內(nèi)地紗廠已經(jīng)有吃飽的跡象，成交率呈現(xiàn)下滑趨勢。

2、作為棉紗的承接者，棉紗貿(mào)易商的庫存賣壓在9月后陸續(xù)體現(xiàn)。從相關(guān)數(shù)據(jù)來看，佛山、南通等地紗線社會庫存自今年3月以來持續(xù)走高，貿(mào)易商庫存增加。紗線貿(mào)易商對資金需求較大，多借助倉儲物流公司的供應鏈金融業(yè)務維持，按照紹興模式，質(zhì)押率60%，質(zhì)押期限一般6個月。以此推算到當前9、10月份，質(zhì)押業(yè)務面臨資金回款壓力，可能折價拋售。目前各類紗價走勢來看的確正在反饋這一點。

下游復蘇疲軟態(tài)勢難給予棉價進一步向上的驅(qū)動。結(jié)合我們調(diào)研情況，單產(chǎn)減產(chǎn)面臨證偽，此外儲備棉輪儲延期提量均對期貨市場帶來打擊，鄭棉01合約高位大幅回落。毫無疑問，后面隨著新花上市，新疆棉花市場供應轉(zhuǎn)向充裕，市場的定價權(quán)將切換至需求端。但在籽棉貨權(quán)真正開始轉(zhuǎn)移前，市場仍處于供應端占據(jù)話語權(quán)時期，主要原因在于市場最大不確定性在于新疆籽棉收購價。

籽棉收購價格普遍對應的新年度2401合約，23/24年度的新花皮棉成為該合約唯一的交割品。所以下游市場諸如原料備貨情況、開工、庫存、和訂單并非2401合約的主要定價因素，定價因素主要由新花皮棉生產(chǎn)成本、上市進度、倉單生成數(shù)量等供給端因素決定：1）籽棉種植成本和籽棉錨定價格。籽棉種植成本和籽棉錨定價格決定了收購前期棉農(nóng)交售價格的底線，當軋花廠收購價過低，可能導致交售進度偏慢，進而降低交割倉單生成進度。2）皮棉成本。軋花廠的加工成本決定了現(xiàn)貨、2401合約的運行底線，當價格低于皮棉加工成本，則將出現(xiàn)銷售意愿減弱、可供應資源有限、倉單注冊意愿不強的現(xiàn)象，從交割角度對2401合約帶來支撐作用。

盡管今年軋花廠心態(tài)謹慎已成事實，重演21年大幅加價搶收、籽棉價格高走的可能性小，但當下一些市場信息正在給予新疆籽棉高開的預期。比如近期9.1-9.3元左右的巴楚、伽師手摘籽棉，折算尚未開秤的機采籽棉大約7.9-8.1元/公斤左右。此外，市場大部分新棉預售基差在600左右，根據(jù)近期01合約價格在17000-17300左右的波動，新花雙28折合17600-17900元左右，按照39衣分和3.2元/公斤的棉籽價格，籽棉收購最高價限制在8.23-8.35元/公斤。按照這類信息折算出來的新疆機采籽棉價格接近軋花廠本身的7.5-8元的心理收購價格。目前來看，隨著疆內(nèi)近期手摘棉成交逐漸放大，7.9-8.1元的價格對即將開秤的機采棉交售市場起到一定錨定作用。

在錨定作用的引導下，一旦買賣雙方報價沒能達成一致，將引發(fā)棉農(nóng)惜售情緒。雖然惜售情緒不足以左右籽棉市場，但這會直接放緩交售進度，疊加今年棉花生長進度落后，會間接放緩新花上市進度。同時，一旦機采開秤價錨定在7.9-8.1元/公斤，接近去年均價+補貼的水平，隨著該價格區(qū)間籽棉交售的進行，后期棉農(nóng)愿意以低價交售籽棉的意愿降低，意味著籽棉價格大幅走低的概率偏小。以此來推演2401合約，按照39衣分、3.2元/公斤的棉籽價格進行預估，7.9-8.1對應的皮棉成本大約在16700-17200元/噸左右。

收購風險加劇，新棉流動性面臨收縮

重新審視完當前棉市供應端因素后，我們認為隨著新花上市、成本固定后，市場對供應端的交易即將暫告一段落，當下時期需要逐漸重視需求端的利空因素。

終端消費不振、各環(huán)節(jié)產(chǎn)能過剩是棉紡產(chǎn)業(yè)鏈每道環(huán)節(jié)相互脫鉤的主要原因。前期市場主要交易棉花的供應端因素，無視棉花需求端的利空，核心原因就是在于國內(nèi)紗廠自2021年高利潤后產(chǎn)能無序擴張帶來的競爭內(nèi)卷，因為虧損才能引發(fā)過剩產(chǎn)能的優(yōu)化。而目前來看，隨著定價權(quán)切換，虧損狀態(tài)也大概率將從紗廠傳導至產(chǎn)能過剩的軋花廠，我們可能也將看到在軋花廠環(huán)節(jié)上下游的大幅脫鉤：軋花廠可能面臨收購基差高企的風險，籽棉端面臨和棉農(nóng)的博弈，而期貨端隨著部分加工廠的搶跑下跌，面臨期貨下跌帶來期現(xiàn)大幅倒掛的風險。

籽棉收購倒掛的風險一定程度上會伴隨皮棉走貨不暢的風險。在新舊市場年度切換、疆內(nèi)供應青黃不接之際，新棉銷售已經(jīng)在提前進行，部分維持高開工的新疆紡企陸續(xù)通過棉商的預售基差的鎖定后期皮棉原料資源，對部分軋花廠而言，這也是一種提前搶跑，規(guī)避皮棉走貨不暢的風險。不過，一旦下游訂單未有改善，這種提前搶跑也將透支未來皮棉現(xiàn)貨流動性，加劇銷售基差走弱的風險。

隨著市場矛盾從供應端向需求端切換，棉市思路也應從五月調(diào)研后的看漲轉(zhuǎn)變?yōu)榭床坏踔量吹较?，但?jié)奏仍是最大不確定性，單邊操作謹慎。對于存在交割邏輯近月主力01合約可借助賣出虛值看跌期權(quán)達到看不跌的效果，也可嘗試逢低進行1-5合約的正套操作。

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