1.市場(chǎng)回顧和邏輯概述

1.1. 市場(chǎng)回顧

今年2月底，硅谷銀行“爆雷”事件引發(fā)美歐銀行業(yè)危機(jī)，海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升，市場(chǎng)恐慌情緒迅速升溫，鋅價(jià)下行通道開(kāi)啟。

5月中下旬，國(guó)內(nèi)公布主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及市場(chǎng)預(yù)期，鋅價(jià)加速下行。

8-9月，鮑威爾表示未來(lái)存在進(jìn)一步加息可能，美歐8月制造業(yè)PMI初值均處于榮枯線以下；國(guó)內(nèi)央行下調(diào)一年期LPR，國(guó)內(nèi)多部門(mén)推動(dòng)落實(shí)“認(rèn)房不認(rèn)貸”。海內(nèi)外多項(xiàng)政策公布利好鋅市，市場(chǎng)恐慌情緒有所消散，鋅價(jià)震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行。

10月，雙節(jié)公布美非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，美元指數(shù)增強(qiáng)施壓全球鋅價(jià)。

1.2. 邏輯概述

供應(yīng)：礦端TC低位下行，供應(yīng)邊際收緊；冶煉端產(chǎn)出仍維持較高水平，伴隨TC存在進(jìn)一步下行空間，Q4末期至24年冶煉產(chǎn)出需要下修。

需求：下游逐漸過(guò)渡至季節(jié)性旺季，下游開(kāi)工小幅修復(fù)，但不及往年同期；基建、汽車(chē)、家電消費(fèi)支撐明顯，地產(chǎn)修復(fù)不及預(yù)期。

庫(kù)存：Q3期間國(guó)內(nèi)社庫(kù)去庫(kù)約1.1萬(wàn)噸，LME全球庫(kù)存去庫(kù)約2.8萬(wàn)噸。

綜上，短期礦端供應(yīng)邊際收緊，未來(lái)將逐步傳導(dǎo)至冶煉端，但近期宏觀擾動(dòng)不斷，冶煉端供應(yīng)較穩(wěn)，建議投資者暫時(shí)觀望，耐心等待做多機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)四季度主力合約的核心運(yùn)行區(qū)間為19500-23000元/噸。

2.供應(yīng)分析

2.1. 今年海外礦山復(fù)蘇遠(yuǎn)遜于預(yù)期，鋅礦加工費(fèi)繼續(xù)下行

從部分頭部礦企最新披露的信息來(lái)看，在海外鋅礦供應(yīng)方面，多數(shù)公司于23年H1的產(chǎn)量同比均呈下降趨勢(shì)，僅有Vedanta和Nexa在上半年產(chǎn)量同比有所增長(zhǎng)，而Teck、Boliden、Glencore、MMG等企業(yè)均呈下降趨勢(shì)。

但從全年預(yù)期來(lái)看，Teck和Glencore等企業(yè)在下半年將修復(fù)其生產(chǎn)進(jìn)度，其全年產(chǎn)量有望與22年相近，而B(niǎo)oliden和MMG因公司運(yùn)營(yíng)不佳、鋅價(jià)中樞下移、礦石品味下滑等原因生產(chǎn)不及22年水平。

庫(kù)存消化率較高：今年1-8月，國(guó)內(nèi)鋅礦進(jìn)口累計(jì)同比增加約24.7%，考慮到海外礦山新增產(chǎn)量有限，說(shuō)明今年海外向國(guó)內(nèi)輸出大量鋅礦庫(kù)存。

鋅礦加工費(fèi)繼續(xù)下行：9月起鋅精礦TC加速下行，國(guó)產(chǎn)礦TC向進(jìn)口礦TC靠攏。Q4煉廠開(kāi)始準(zhǔn)備鋅礦冬儲(chǔ)，加工費(fèi)存在進(jìn)一步下行空間。

2.2.在礦端供應(yīng)邊際收緊背景下，冶煉產(chǎn)出仍維持較高水平

供應(yīng)方面，即使在TC下滑背景下，冶煉端利潤(rùn)處于較高水平，因此Q4國(guó)內(nèi)煉廠產(chǎn)量計(jì)劃仍維持較高水平。在目前TC和鋅價(jià)前提下，礦端利潤(rùn)空間低于冶煉端，因此今年前三季度，冶煉端產(chǎn)出增量大于礦端增量。伴隨TC存在進(jìn)一步下行空間，Q4末期至24年冶煉產(chǎn)出需要下修。

歐洲冶煉廠復(fù)產(chǎn)進(jìn)度方面，6月底，荷蘭突然宣布將關(guān)閉其在歐洲最大氣田，疊加挪威天然氣廠意外發(fā)生停電事件，導(dǎo)致歐洲天然氣價(jià)格飆升，短期擾動(dòng)當(dāng)?shù)責(zé)拸S利潤(rùn)，但其長(zhǎng)期影響相對(duì)有限，歐洲冶煉廠復(fù)產(chǎn)過(guò)程持續(xù)推進(jìn)，7月初Glencole公司位于德國(guó)的Nordenham冶煉廠宣布將于今年夏天有望恢復(fù)生產(chǎn)（產(chǎn)能達(dá)16萬(wàn)噸/年）。8月至今，歐洲天然氣價(jià)格波動(dòng)劇烈，或?qū)σ睙拸S復(fù)產(chǎn)進(jìn)程有所擾動(dòng)。

進(jìn)口方面，Q4比價(jià)打開(kāi)或存在阻礙。從境外庫(kù)存來(lái)看，LME三季度頻發(fā)挪庫(kù)而出現(xiàn)庫(kù)存游戲?？紤]到海外煉廠復(fù)產(chǎn)進(jìn)程存在擾動(dòng)、煉廠使用進(jìn)口礦盈利持續(xù)下滑、LME頻發(fā)庫(kù)存游戲?qū)е逻M(jìn)口貨流不通暢等因素，Q4比價(jià)打開(kāi)或存在阻礙

3.需求分析

3.1. 下游加工品開(kāi)工環(huán)比小幅抬升，市場(chǎng)實(shí)際交投仍需驗(yàn)證

從理論上來(lái)說(shuō)，Q3期間下游逐漸從傳統(tǒng)淡季轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)旺季，但實(shí)際需求不及往年同期。末期下游綜合加工品開(kāi)工率環(huán)比小幅抬升，市場(chǎng)實(shí)際交投氛圍邊際轉(zhuǎn)好，后續(xù)市場(chǎng)實(shí)際交投情況仍需現(xiàn)實(shí)驗(yàn)證。

具體來(lái)看，Q3期間下游加工品企業(yè)未出現(xiàn)明顯上漲，7、8月開(kāi)工整體偏弱，9月在季節(jié)性旺季背景下，鍍鋅和氧化鋅周度開(kāi)工呈現(xiàn)小幅回升趨勢(shì)，但漲幅偏低，整體新增訂單量不盡人意。壓鑄市場(chǎng)由于部分大廠檢修減產(chǎn)，9月開(kāi)工環(huán)比延續(xù)下滑趨勢(shì)

3.2. 基建端投融資項(xiàng)目邊際走強(qiáng)，但地產(chǎn)端修復(fù)不及預(yù)期

基建：23年1-8月全國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額分項(xiàng)中，道路運(yùn)輸業(yè)、鐵路運(yùn)輸業(yè)及水利環(huán)境公共管理業(yè)累計(jì)同比分別為1.9%、23.4%以及0.4%?？傮w來(lái)看，國(guó)內(nèi)基建投資環(huán)比增速邊際轉(zhuǎn)強(qiáng)，基建端對(duì)鋅市消費(fèi)具有一定支撐。

地產(chǎn)：23年1-8月國(guó)內(nèi)房屋新開(kāi)工面積、施工面積、竣工面積及銷(xiāo)售面積累計(jì)同比分別為-24.9%、-7.1%、19.2%及-7.1%。總體來(lái)看，雖然竣工環(huán)節(jié)延續(xù)增勢(shì)，但房市產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)頹勢(shì)未變，地產(chǎn)利好政策提振效果有限。

汽車(chē)：據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，23年9月全國(guó)汽車(chē)產(chǎn)量約為285萬(wàn)輛，環(huán)比增加約17.8萬(wàn)輛，23年1-9月全國(guó)汽車(chē)?yán)塾?jì)產(chǎn)量約為2062.8萬(wàn)輛，同比增加約5.1%?？傮w來(lái)看，國(guó)內(nèi)汽車(chē)領(lǐng)域生產(chǎn)環(huán)比轉(zhuǎn)強(qiáng)，對(duì)鉛蓄電池消費(fèi)具有強(qiáng)支撐。

家電：23年1-8月國(guó)內(nèi)空調(diào)和洗衣機(jī)產(chǎn)量累計(jì)同比分別為16.5%和23.6%。

4.庫(kù)存分析

4.1. Q3期間國(guó)內(nèi)七地社庫(kù)去庫(kù)近1.1萬(wàn)噸

國(guó)內(nèi)庫(kù)存方面，Q3期間，國(guó)內(nèi)七地社庫(kù)從11.23萬(wàn)噸去庫(kù)至10.15萬(wàn)噸附近，交易所庫(kù)存從5.95萬(wàn)噸大幅去庫(kù)至3.2萬(wàn)噸附近。Q3末期，國(guó)內(nèi)顯性庫(kù)存已達(dá)到去年同期水平。

4.2. Q3期間LME全球庫(kù)存去庫(kù)近2.8萬(wàn)噸

海外庫(kù)存方面，Q3期間，LME全球庫(kù)存從8.08萬(wàn)噸累庫(kù)至9.24萬(wàn)噸附近，8-9月LME頻發(fā)庫(kù)存游戲，現(xiàn)階段庫(kù)存水平仍超過(guò)21、22兩年同期。

（浙商期貨 蔣欣彬）