1.市場回顧和邏輯概述

1.1. 市場回顧

今年2月底，硅谷銀行“爆雷”事件引發(fā)美歐銀行業(yè)危機，海外經(jīng)濟衰退風(fēng)險不斷攀升，市場恐慌情緒迅速升溫，鋅價下行通道開啟。

5月中下旬，國內(nèi)公布主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及市場預(yù)期，鋅價加速下行。

8-9月，鮑威爾表示未來存在進一步加息可能，美歐8月制造業(yè)PMI初值均處于榮枯線以下；國內(nèi)央行下調(diào)一年期LPR，國內(nèi)多部門推動落實“認(rèn)房不認(rèn)貸”。海內(nèi)外多項政策公布利好鋅市，市場恐慌情緒有所消散，鋅價震蕩偏強運行。

10月，雙節(jié)公布美非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，美元指數(shù)增強施壓全球鋅價。

1.2. 邏輯概述

供應(yīng)：礦端TC低位下行，供應(yīng)邊際收緊；冶煉端產(chǎn)出仍維持較高水平，伴隨TC存在進一步下行空間，Q4末期至24年冶煉產(chǎn)出需要下修。

需求：下游逐漸過渡至季節(jié)性旺季，下游開工小幅修復(fù)，但不及往年同期；基建、汽車、家電消費支撐明顯，地產(chǎn)修復(fù)不及預(yù)期。

庫存：Q3期間國內(nèi)社庫去庫約1.1萬噸，LME全球庫存去庫約2.8萬噸。

綜上，短期礦端供應(yīng)邊際收緊，未來將逐步傳導(dǎo)至冶煉端，但近期宏觀擾動不斷，冶煉端供應(yīng)較穩(wěn)，建議投資者暫時觀望，耐心等待做多機會。預(yù)計四季度主力合約的核心運行區(qū)間為19500-23000元/噸。

2.供應(yīng)分析

2.1. 今年海外礦山復(fù)蘇遠(yuǎn)遜于預(yù)期，鋅礦加工費繼續(xù)下行

從部分頭部礦企最新披露的信息來看，在海外鋅礦供應(yīng)方面，多數(shù)公司于23年H1的產(chǎn)量同比均呈下降趨勢，僅有Vedanta和Nexa在上半年產(chǎn)量同比有所增長，而Teck、Boliden、Glencore、MMG等企業(yè)均呈下降趨勢。

但從全年預(yù)期來看，Teck和Glencore等企業(yè)在下半年將修復(fù)其生產(chǎn)進度，其全年產(chǎn)量有望與22年相近，而Boliden和MMG因公司運營不佳、鋅價中樞下移、礦石品味下滑等原因生產(chǎn)不及22年水平。

庫存消化率較高：今年1-8月，國內(nèi)鋅礦進口累計同比增加約24.7%，考慮到海外礦山新增產(chǎn)量有限，說明今年海外向國內(nèi)輸出大量鋅礦庫存。

鋅礦加工費繼續(xù)下行：9月起鋅精礦TC加速下行，國產(chǎn)礦TC向進口礦TC靠攏。Q4煉廠開始準(zhǔn)備鋅礦冬儲，加工費存在進一步下行空間。

2.2.在礦端供應(yīng)邊際收緊背景下，冶煉產(chǎn)出仍維持較高水平

供應(yīng)方面，即使在TC下滑背景下，冶煉端利潤處于較高水平，因此Q4國內(nèi)煉廠產(chǎn)量計劃仍維持較高水平。在目前TC和鋅價前提下，礦端利潤空間低于冶煉端，因此今年前三季度，冶煉端產(chǎn)出增量大于礦端增量。伴隨TC存在進一步下行空間，Q4末期至24年冶煉產(chǎn)出需要下修。

歐洲冶煉廠復(fù)產(chǎn)進度方面，6月底，荷蘭突然宣布將關(guān)閉其在歐洲最大氣田，疊加挪威天然氣廠意外發(fā)生停電事件，導(dǎo)致歐洲天然氣價格飆升，短期擾動當(dāng)?shù)責(zé)拸S利潤，但其長期影響相對有限，歐洲冶煉廠復(fù)產(chǎn)過程持續(xù)推進，7月初Glencole公司位于德國的Nordenham冶煉廠宣布將于今年夏天有望恢復(fù)生產(chǎn)（產(chǎn)能達16萬噸/年）。8月至今，歐洲天然氣價格波動劇烈，或?qū)σ睙拸S復(fù)產(chǎn)進程有所擾動。

進口方面，Q4比價打開或存在阻礙。從境外庫存來看，LME三季度頻發(fā)挪庫而出現(xiàn)庫存游戲?？紤]到海外煉廠復(fù)產(chǎn)進程存在擾動、煉廠使用進口礦盈利持續(xù)下滑、LME頻發(fā)庫存游戲?qū)е逻M口貨流不通暢等因素，Q4比價打開或存在阻礙

3.需求分析

3.1. 下游加工品開工環(huán)比小幅抬升，市場實際交投仍需驗證

從理論上來說，Q3期間下游逐漸從傳統(tǒng)淡季轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)旺季，但實際需求不及往年同期。末期下游綜合加工品開工率環(huán)比小幅抬升，市場實際交投氛圍邊際轉(zhuǎn)好，后續(xù)市場實際交投情況仍需現(xiàn)實驗證。

具體來看，Q3期間下游加工品企業(yè)未出現(xiàn)明顯上漲，7、8月開工整體偏弱，9月在季節(jié)性旺季背景下，鍍鋅和氧化鋅周度開工呈現(xiàn)小幅回升趨勢，但漲幅偏低，整體新增訂單量不盡人意。壓鑄市場由于部分大廠檢修減產(chǎn)，9月開工環(huán)比延續(xù)下滑趨勢

3.2. 基建端投融資項目邊際走強，但地產(chǎn)端修復(fù)不及預(yù)期

基建：23年1-8月全國固定資產(chǎn)投資完成額分項中，道路運輸業(yè)、鐵路運輸業(yè)及水利環(huán)境公共管理業(yè)累計同比分別為1.9%、23.4%以及0.4%。總體來看，國內(nèi)基建投資環(huán)比增速邊際轉(zhuǎn)強，基建端對鋅市消費具有一定支撐。

地產(chǎn)：23年1-8月國內(nèi)房屋新開工面積、施工面積、竣工面積及銷售面積累計同比分別為-24.9%、-7.1%、19.2%及-7.1%。總體來看，雖然竣工環(huán)節(jié)延續(xù)增勢，但房市產(chǎn)銷數(shù)據(jù)頹勢未變，地產(chǎn)利好政策提振效果有限。

汽車：據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，23年9月全國汽車產(chǎn)量約為285萬輛，環(huán)比增加約17.8萬輛，23年1-9月全國汽車?yán)塾嫯a(chǎn)量約為2062.8萬輛，同比增加約5.1%。總體來看，國內(nèi)汽車領(lǐng)域生產(chǎn)環(huán)比轉(zhuǎn)強，對鉛蓄電池消費具有強支撐。

家電：23年1-8月國內(nèi)空調(diào)和洗衣機產(chǎn)量累計同比分別為16.5%和23.6%。

4.庫存分析

4.1. Q3期間國內(nèi)七地社庫去庫近1.1萬噸

國內(nèi)庫存方面，Q3期間，國內(nèi)七地社庫從11.23萬噸去庫至10.15萬噸附近，交易所庫存從5.95萬噸大幅去庫至3.2萬噸附近。Q3末期，國內(nèi)顯性庫存已達到去年同期水平。

4.2. Q3期間LME全球庫存去庫近2.8萬噸

海外庫存方面，Q3期間，LME全球庫存從8.08萬噸累庫至9.24萬噸附近，8-9月LME頻發(fā)庫存游戲，現(xiàn)階段庫存水平仍超過21、22兩年同期。

（浙商期貨 蔣欣彬）