在進(jìn)行基差交易的時(shí)候，期貨的數(shù)量要根據(jù)轉(zhuǎn)換因子（以下簡(jiǎn)稱CF）進(jìn)行調(diào)整，現(xiàn)貨和期貨的數(shù)量比為1:CF。如果不參與交割提前平倉，操作沒有問題，但是如果進(jìn)行交割，會(huì)出現(xiàn)期現(xiàn)數(shù)量不匹配問題。

在進(jìn)行交割的時(shí)候，1手期貨多單只能得到1手現(xiàn)貨，1手期貨空單也只能賣出1手現(xiàn)貨，也就是說現(xiàn)貨和期貨的數(shù)量是1:1，這與前面的1:CF相矛盾。

解決的辦法就是在開始進(jìn)行基差交易的時(shí)候，現(xiàn)貨和期貨的數(shù)量按1:CF操作，當(dāng)臨近交割的時(shí)候，將兩者的數(shù)量調(diào)整為1:1。具體的調(diào)整方法有兩種：補(bǔ)足CF-1份的現(xiàn)貨，或者平倉CF-1份的期貨。

案例

轉(zhuǎn)換因子為1.02，按現(xiàn)貨50手期貨51手的比例進(jìn)行基差交易：臨近交割時(shí)，平掉1手期貨合約，變成現(xiàn)貨期貨各50手，或者多補(bǔ)充1手現(xiàn)貨，變成現(xiàn)貨期貨各51手。當(dāng)兩者數(shù)量一致后，進(jìn)入交割。

案例

轉(zhuǎn)換因子為0.97，按現(xiàn)貨數(shù)量100手，期貨數(shù)量97手的比例進(jìn)行基差交易：臨近交割時(shí)，應(yīng)當(dāng)平掉97-100＝-3手合約，即多開倉3手，使得現(xiàn)貨期貨數(shù)量都是100手；或者補(bǔ)充-3手現(xiàn)貨，即平掉3手現(xiàn)貨合約，使得兩種數(shù)量都是97手。兩者數(shù)量一致后，進(jìn)入交割。

進(jìn)行調(diào)整的時(shí)機(jī)距離交割越近越好，因?yàn)楫?dāng)期現(xiàn)數(shù)量調(diào)整之后，相當(dāng)于同時(shí)進(jìn)行兩筆交易（如圖1所示）。

圖1  對(duì)基差交易的期現(xiàn)數(shù)量進(jìn)行調(diào)整

假設(shè)使用補(bǔ)充現(xiàn)貨的方式進(jìn)行調(diào)整，相當(dāng)于原來的1份現(xiàn)貨仍然與CF份期貨進(jìn)行基差交易，新補(bǔ)充的CF-1份現(xiàn)貨則進(jìn)行單邊交易。一旦發(fā)生極端行情變化，會(huì)給交易績(jī)效帶來影響。因此，調(diào)整期現(xiàn)數(shù)量的時(shí)點(diǎn)距離最后交易日越近越好。

采用哪種方式進(jìn)行調(diào)整，需要考慮收益、流動(dòng)性和資金量等多個(gè)方面，進(jìn)行綜合判斷：

（1）如果在交割前，市場(chǎng)上存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，增加交割數(shù)量可以增加總收益，則可以采用補(bǔ)充現(xiàn)貨的方式調(diào)整。反之，如果市場(chǎng)上不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，增加交割數(shù)量不能增加總收益，則采用減少期貨的方式來調(diào)整數(shù)量。

（2）一般情況下，存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)的國債，要么流動(dòng)性較差，要么很難獲得，因此補(bǔ)現(xiàn)貨的操作一般比較困難,調(diào)整期貨數(shù)量，操作上相對(duì)簡(jiǎn)單。

（3）補(bǔ)現(xiàn)貨需要增加較多的資金量，1手現(xiàn)貨需要大約100萬元的資金，而期貨需要的資金很少，按2%的保證金比例計(jì)算，僅需2萬元的資金，資金壓力較小。

市場(chǎng)上無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)稍縱即逝，到交割前很難會(huì)有無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，加上流動(dòng)性和資金壓力的影響，因此一般情況下，應(yīng)采用調(diào)整期貨數(shù)量的方式。

采用調(diào)整期貨數(shù)量的方式還有一個(gè)好處，就是交易損益的計(jì)算比較簡(jiǎn)單。

如果進(jìn)入最后的交割環(huán)節(jié)，我們以多頭交易為例，采用平掉期貨頭寸的方式調(diào)整期現(xiàn)數(shù)量，計(jì)算基差交易的損益，各個(gè)時(shí)點(diǎn)的期貨現(xiàn)貨價(jià)格和數(shù)量見表1：

表1 基差交易各個(gè)時(shí)點(diǎn)的期貨現(xiàn)貨價(jià)格與數(shù)量

基差交易的損益由以下幾個(gè)部分組成：

（1）期貨損益。期貨上進(jìn)行空頭操作，從T1到T2′時(shí)刻數(shù)量為CF，從T2′到T2交割期貨數(shù)量為1，則期貨損益是-(F2′-F1)×CF-(F2-F2′)。

（2）現(xiàn)貨損益。現(xiàn)貨上進(jìn)行多頭操作，從T1到T2時(shí)刻現(xiàn)貨數(shù)量始終是1；持有現(xiàn)貨可以獲得從T1到T2時(shí)刻的利息收入，但同時(shí)要支付持有期內(nèi)的資金成本，用持有現(xiàn)貨的利息收入減去資金成本，剩余的部分叫做持有收益，記為carry，則現(xiàn)貨損益是（B2-B1)＋carry。

（3）交割損益。交割時(shí)期貨現(xiàn)貨數(shù)量均是1，進(jìn)行賣出交割，交易者可以得到F2×CF＋A1的資金，同時(shí)交出價(jià)值B2＋A1的現(xiàn)貨，其中A1是現(xiàn)貨從上次付息日到最后交易日T2的累計(jì)利息，則交割的損益為F2×CF-B2。

（4）交易成本。包括期貨現(xiàn)貨的交易成本、市場(chǎng)沖擊成本、交割成本、資金成本等。

在不考慮交易成本的情況下，基差交易的損益是：

-(F2′-F1)×CF-(F2-F2′)＋(B2-B1)＋carry＋(F2×CF-B2)

＝-(F2-F1)×CF＋(F2-F2′)×(CF-1)＋(B2-B1)＋carry＋(F2×CF-B2)

＝-(F2-F1)×CF＋(B2-B1)＋(F2×CF-B2)＋carry＋(F2-F2′)×(CF-1)

＝carry-(B1-F1×CF)＋(F2-F2′)×(CF-1)

當(dāng)T2′和T2時(shí)刻非常接近時(shí)，F(xiàn)2′與F2近似相等，則基差交易損益近似為：

carry-(B1-F1×CF)＝carry-basis1，即T1到T2的現(xiàn)貨持有收益減去T1時(shí)刻的基差。當(dāng)這部分損益大于相關(guān)交易成本時(shí)，基差交易有盈利。

案例

某國債現(xiàn)貨的轉(zhuǎn)換因子是1.027，票息是3.45%。使用該國債進(jìn)行基差多頭交易，并最終進(jìn)入交割。假設(shè)從開始交易到交割的時(shí)間為30天，融資成本是2%。在各個(gè)時(shí)刻的期貨現(xiàn)貨價(jià)格如表2所示：

表2 各個(gè)時(shí)點(diǎn)的期貨現(xiàn)貨價(jià)格

在開始進(jìn)行基差交易時(shí)，期貨和現(xiàn)貨的數(shù)量比例為1.027:1，臨近交割前，平掉0.027份的期貨合約。當(dāng)調(diào)整期貨數(shù)量的動(dòng)作十分臨近交割點(diǎn)的時(shí)候，可以近似看做是以交割時(shí)刻的價(jià)格進(jìn)行的調(diào)整操作。

我們先使用分項(xiàng)計(jì)算的方法來計(jì)算基差交易的損益。

期貨的損益是：1.027×(100.125-101.262)＝-1.1677；

現(xiàn)貨的損益是：103.6598-102.1452＝1.5146；

現(xiàn)貨的持有收益是：100×(3.45%-2%)×30/365＝0.12；

交割損益是：101.262×1.027-103.6598＝0.3363；

總損益是：-1.1677＋1.5146＋0.0012＋0.3363＝0.6844。

如果使用carry-basis1的公式：

持有收益是：0.1192；

期初的基差是：102.1452-100.125×1.027＝-0.8024；

總損益是：0.12-(-0.6832)＝0.8032。

兩種方法的結(jié)果一致。顯然，使用公式來計(jì)算損益更加方便。