美聯(lián)儲加息進入尾聲，白銀金融屬性顯著減弱，疊加光伏電池片技術路徑迅速轉(zhuǎn)型，將令消費中樞顯著上移，供需有望保持缺口。

今年以來，白銀內(nèi)外盤均持續(xù)處于區(qū)間振蕩階段，外盤Comex白銀核心區(qū)間處于21—25美元/盎司，內(nèi)盤處于5300—6000元/千克，波動區(qū)間較去年顯著收窄。行情盤整蓄勢，波動收窄，在技術層面上往往意味著愈發(fā)靠近方向選擇。

從基本面邏輯分析來看，白銀今年的盤整實際上反映的是金融屬性和工業(yè)金屬供需格局背離的結果。今年以來美聯(lián)儲連續(xù)加息5次，自9月開始連續(xù)2次暫停加息，但其間美聯(lián)儲進行預期管理，令市場一度猜測年底前仍將加息1次。因此，盡管白銀庫存持續(xù)處于近年低位，但并未出現(xiàn)較顯著的單邊上行趨勢。

展望明年，美聯(lián)儲加息進入尾聲，白銀金融屬性顯著減弱，疊加光伏電池片技術路徑迅速轉(zhuǎn)型，將令消費中樞顯著上移，供需有望保持缺口。在宏觀面和基本面共振之下，白銀有望形成中長期（3個月以上）級別的上漲趨勢性行情。

宏觀方面，整體宏觀氛圍將較今年改善。一是掣肘于極大的赤字壓力，美聯(lián)儲繼續(xù)加息空間有限，或僅停留在“預期管理”。盡管從通脹的結果來看，10月美國CPI同比增長3.2%，通脹距離美聯(lián)儲的政策目標“2%”仍有距離，但我們強調(diào)美聯(lián)儲實質(zhì)性進一步加息的驅(qū)動不強。一方面，9月暫停加息以來，當前通脹回落的趨勢較為明顯，表明當前較高的利率水平已經(jīng)可以促進通脹逐步回落。另一方面，美國目前財政壓力極大。盡管今年美國在貨幣政策上持續(xù)偏緊，但臨近美國大選，在財政政策方面持續(xù)保持積極。今年美聯(lián)儲財政赤字水平僅次于2020年、2021年，明顯高于2022年。更高的利率則意味著更昂貴的還債成本，美國目前仍在艱難推進法案避免債務上限問題導致政府關門，進一步抬升利率水平顯然與目前美國的政治訴求不符。

二是基準假設下美國經(jīng)濟韌性走差，削弱美債收益率以及美元支撐。美國今年的經(jīng)濟韌性主要來自兩大支撐：一方面，此前疫情期間帶來的超額儲蓄在今年年內(nèi)持續(xù)釋放，支撐美國消費保持高位韌性。進入四季度后，按照此前美國聯(lián)儲銀行公布的消耗斜率，超額儲蓄大概率接近消耗殆盡，消費韌性很可能顯著弱化。另一方面，上文所述的積極財政政策也對經(jīng)濟韌性提供較強支撐，但是債務限額問題可能削弱財政政策持續(xù)發(fā)力的空間。因此，明年美國經(jīng)濟韌性大概率被削弱。極端情形下，如果高利率引發(fā)相關流動性風險，則有可能出現(xiàn)衰退情形，對金融屬性的支撐更為有利。

基本面方面，白銀在光伏領域的應用有望顯著抬升白銀消費中樞。白銀在光伏的應用主要是在電池片當中。電池片有N型和P型兩種技術路徑，2022年底P型電池片還是主流品種，但2023年以來N型電池片占比大幅提升，目前電池片頭部企業(yè)普遍預期N型電池片的滲透率有望在2025年超過70%。P型電池片每GW的白銀單耗是9噸左右，而N型電池片中TOP-con型號的用銀單耗是13噸，而HJT型號的用銀單耗是23噸。隨著N型電池片滲透率提升，光伏用銀單耗有明顯抬升態(tài)勢。

根據(jù)我們測算，假設2022年P/N型電池片占比分別為85%、15%，上升到2024年50%、50%，則電池片用銀單耗從10.35噸/GW上升至13.5噸/GW，單耗上升30%以上。即便考慮到電池片生產(chǎn)企業(yè)為控制成本單一技術路徑下，電池片用銀量以每年10%減少，單耗的上升仍然在20%以上。因此未來1—2年均為光伏用銀大幅高增的時期。

經(jīng)我們測算，2024年光伏用銀較2023年預計增長969噸，拉動白銀工業(yè)消費增速5%以上。白銀供應在過去10年中基本穩(wěn)定在每年1%增速的水平，消費方面暫時沒有其他領域能夠提供穩(wěn)定、足夠的消費減量對沖光伏用銀對白銀消費的拉動。預計白銀在未來1—2年保持供需缺口狀態(tài)，基本面預計轉(zhuǎn)為支撐。

綜上，無論是從宏觀角度還是從基本面的角度來看，白銀2024年很有可能表現(xiàn)強勁，價格重心有望從2023年的5500元/千克上行至6000元/千克一線，價格高點有望達到6500元/千克水平。