近期宏觀數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)基本面修復(fù)斜率平緩，但資金面維持偏緊態(tài)勢(shì)，對(duì)期債做多情緒形成一定壓制，中短期限品種表現(xiàn)更弱。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率平緩

本月公布的10月宏觀金融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不乏亮點(diǎn)。10月制造業(yè)生產(chǎn)、投資保持較高增速，同比分別增長(zhǎng)5.1%和6.2%。隨著財(cái)政支出的加速，基建投資對(duì)基本面也有托底作用，廣義基建投資同比增速為5.6%。同時(shí)，居民消費(fèi)也延續(xù)回暖趨勢(shì)，社零單月同比增速擴(kuò)大至7.6%。不過(guò)，房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)改善有限，且從社零兩年復(fù)合同比以及季調(diào)后的環(huán)比增速來(lái)看，居民消費(fèi)彈性還有提升空間，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍需政策面的支持。

10月金融數(shù)據(jù)在信貸、社融總量上好于預(yù)期。政府債券融資支撐下，社融規(guī)模達(dá)到1.85萬(wàn)億元，同比增加9108億元。不過(guò)，居民部門貸款再度收縮，企業(yè)部門貸款“票據(jù)沖量”現(xiàn)象也較為明顯，均指向當(dāng)前信貸結(jié)構(gòu)仍偏弱。此外，M1增速繼續(xù)回落，同比僅為1.9%，M2與M1剪刀差重新走擴(kuò)至8.4%，表明當(dāng)前實(shí)際利率偏高的情況下，存款定期化趨勢(shì)緩解有限，貨幣流通速度偏慢制約了政策的傳導(dǎo)效率。

房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)政策繼續(xù)優(yōu)化。需求端，部分一線城市下調(diào)二套房首付比例，并放寬對(duì)普通住宅的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。投資端，消息頗多，包括監(jiān)管部門正在起草房地產(chǎn)企業(yè)“白名單”，并加強(qiáng)對(duì)其信貸、債券和股權(quán)融資等方面的支持。此外，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告再度強(qiáng)調(diào)，將“加大對(duì)城中村改造、‘平急兩用’公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障性住房建設(shè)等金融支持力度”。后續(xù)央行是否會(huì)利用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具為“三大工程”項(xiàng)目提供資金支持，值得關(guān)注。

資金面維持偏平衡狀態(tài)

11月以來(lái)，市場(chǎng)資金面整體維持緊平衡狀態(tài)。其中“長(zhǎng)錢”方面，同業(yè)存單利率高位運(yùn)行，截至11月27日，1年期國(guó)有和股份制銀行同業(yè)存單二級(jí)成交已上行至2.67%附近。

11月中旬，央行MLF續(xù)作1.45萬(wàn)億元，規(guī)模創(chuàng)歷史新高，凈投放6000億元中長(zhǎng)期流動(dòng)性，超出市場(chǎng)預(yù)期。不過(guò)，MLF大幅超量續(xù)作意味著短期內(nèi)央行降準(zhǔn)的必要性降低。而考慮到釋放相同規(guī)模流動(dòng)性的情況下，降準(zhǔn)對(duì)拉低商業(yè)銀行負(fù)債端成本的效用更大，我們認(rèn)為雖然央行MLF續(xù)作顯示出其對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的呵護(hù)態(tài)度不變，但降準(zhǔn)預(yù)期的降溫對(duì)資金面和債市而言偏利空。

與之相呼應(yīng)的是，上周中國(guó)人大網(wǎng)發(fā)布了對(duì)金融工作情況報(bào)告的意見和建議，除強(qiáng)調(diào)金融向?qū)嶓w讓利外，還提及M1和M2增速背離背后可能隱含的資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。重提抑制金融機(jī)構(gòu)間資金空轉(zhuǎn)，避免市場(chǎng)資金價(jià)格過(guò)度偏離政策利率中樞的政策傾向削弱了交易者對(duì)于資金面中短期顯著改善的預(yù)期。

年內(nèi)增量國(guó)債供給壓力尚存，高層會(huì)議重提防止資金空轉(zhuǎn)，疊加月末、年末等季節(jié)性因素的影響，資金面大概率維持緊平衡態(tài)勢(shì)。另外，房地產(chǎn)領(lǐng)域的政策也在持續(xù)優(yōu)化中。不過(guò)，10月宏觀經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)以及近期高頻數(shù)據(jù)均指向國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率平緩，加之最新公布的央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)“更多關(guān)注存量貸款的持續(xù)效用”，壓低了后續(xù)信貸增速預(yù)期。此外，目前10年期國(guó)債到期收益率高出1年期MLF利率約20BP，相較于政策利率，債市估值并不算高。綜合考慮，期債盤面偏弱格局難改，但下行空間有限。