11月中國官方制造業(yè)PMI為49.4%，景氣水平略有回落,其中生產(chǎn)保持?jǐn)U張，新訂單和新出口訂單則相對疲軟，但11月財(cái)新制造業(yè)PMI為50.7%，其中企業(yè)信心回升至4個(gè)月高點(diǎn)。企業(yè)信心持續(xù)改善在官方非制造業(yè)PMI上同樣有所體現(xiàn)，建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)的業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期均維持在高景氣度區(qū)間，建筑業(yè)PMI為55%，擴(kuò)張幅度較上個(gè)月進(jìn)一步增強(qiáng)。在財(cái)政拉動(dòng)供給側(cè)積極修復(fù)的同時(shí)，需求側(cè)仍顯不足，1—10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)累計(jì)利潤雖同比降幅收窄，但利潤同比回落，在主要原材料購進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格再次走弱后，國內(nèi)外需求有待進(jìn)一步激發(fā)和釋放。

11月信貸擴(kuò)張節(jié)奏放緩，盤活存量信貸效率。11月27日央行發(fā)布2023年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，在平滑信貸波動(dòng)和完善信貸結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性中性供給和國債持有結(jié)構(gòu)、房地產(chǎn)股權(quán)融資紓困和地方債指導(dǎo)化解等方面給出了統(tǒng)籌規(guī)劃方案。報(bào)告中專欄提及信貸結(jié)構(gòu)和存量信貸問題，強(qiáng)調(diào)要提高單位信貸下的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和綠色信貸占比，并且會(huì)弱視單月信貸水平波動(dòng)，隨著明年一季度信貸投放的前移，11月信貸數(shù)據(jù)相對較弱是大概率事件，預(yù)計(jì)在M1和M2剪刀差以及社融結(jié)構(gòu)制約下，央行短期信貸支持力度減弱，在配合年末萬億元國債發(fā)行并維持市場流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)，會(huì)保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模同步增長。

10月底中央金融工作會(huì)議后，央行不斷加強(qiáng)與財(cái)政、監(jiān)管等政策的協(xié)調(diào)配合。在資金供給水平上，11月央行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共48.71億元，開展中期借貸便利操作共14500億元，全月資金面供給有序平穩(wěn)。市場利率方面呈現(xiàn)逐漸走高態(tài)勢，受資金凈回籠和月末資金面較緊等因素影響，GC001、R001等短端資金價(jià)格上升，但跨月后均降至正常區(qū)間。PMI數(shù)據(jù)公布后，10年期國債利率快速下行，10年期國債期貨合約價(jià)格高位振蕩。相較于7天逆回購利率，DR007和R007在近3個(gè)月的多數(shù)時(shí)間處于高位，其利差跨月后雖有回落但相較11月初仍偏高10BP左右。11月最后一周以來，1年期國債收益率持續(xù)高位波動(dòng)，10年期和1年期國債到期收益率利差縮小至32BP，期現(xiàn)利差明顯收窄，導(dǎo)致國債期貨價(jià)格分化程度加大。

穩(wěn)增長預(yù)期積極和短期央行信貸投放意愿不強(qiáng)導(dǎo)致國債價(jià)格走勢分化。其一，PMI和工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)表明實(shí)體需求仍然較弱，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段基本面會(huì)維持長端利率低位，但11月下半月基建發(fā)力效果顯著，鋼鐵、熱卷和冷軋開工率均有回升，尤其是熱卷，產(chǎn)能利用率和產(chǎn)量大幅提高，焦煤和玻璃價(jià)格也迅速走強(qiáng)，在出口和消費(fèi)的掣肘下，12月1萬億元特別國債發(fā)行和財(cái)政前置預(yù)期使得長端利率沒有大幅上行風(fēng)險(xiǎn)。其二，萬億元特別國債增發(fā)后資金可能出現(xiàn)缺口，市場對降息降準(zhǔn)的預(yù)期仍存，但11月底跨月的資金面相對寬裕，央行在12月初開始進(jìn)行大額凈回籠，使得短端利率上行幅度大于中長端，同業(yè)存單利率維持高位同時(shí)限制了短端利率的下行空間。其三，三季度貨幣報(bào)告指出央行貨幣政策會(huì)更加有針對性和協(xié)同性。在美元指數(shù)持續(xù)走低、人民幣匯率壓力放緩的環(huán)境下，央行會(huì)更加配合政府債的凈繳款和凈融資額等財(cái)政需求，在管好貨幣總閘門的意見指導(dǎo)下，短期流動(dòng)性持續(xù)加碼的意愿不強(qiáng)。